（原标题：手握240亿现金依然缺钱，上市关键期产品价格暴跌：面板三哥惠科股份招股书解读）
6月24日，惠科股份有限公司（以下简称惠科股份）向创业板递交了招股书。
惠科股份，众所周知的面板老三，排名位于$京东方A(000725.SZ)$、及$TCL科技(000100.SZ)$旗下的华星光电之后。
风云君不由得好奇，惠科股份成功在哪？又有何处技不如人？
关于面板行业，风云君印象最深的是本公司热门研究员beyond所写的《京东方，20年，1000亿，砸碎旧世界，砸出新未来！》，读完至今仍觉得受益匪浅。
文中对于京东方及面板行业的分析思路和结论，也为风云君写下今天这篇研报，提供了许多指引。
惠科股份，主要从事半导体显示面板及智能显示终端的研发、生产和销售。2021年，半导体显示面板板块实现营业收入273.27亿元，占比近78%。
上一篇文章曾提到，供需错配使得面板行业周期性明显。而面板行业最近的高光时刻，就在刚刚过去的2021年。
简单总结起来就是，疫情引发的宅经济带来的需求增长，遇上缺芯少料、产能短缺导致的供给受限，拉动面板价格从2020年下半年开始上涨，直到2021年上半年创近年来的新高。
受益于此，惠科股份半导体显示面板业务的收入大增，在2020年超越智能显示终端业务，并在2021年形成绝对优势。
这其中，有销量的增长，也有价格的拉动，一个词形容就是“量价齐增”。
随之，惠科股份的业绩也走出阴霾，并在2021年实现大涨，准确的说是暴增。
2021年，惠科股份实现营业收入357.09亿元，同比增长了近一倍；实现净利润78.51亿元，秒杀去年同期。
同时期，京东方A、华星光电也实现了业绩大涨，净利润分别同比增长了6.7倍、4.2倍。
然而此轮周期已在2021年中见顶，2021年下半年至今，面板价格一路下跌，到2022年中期甚至跌出2019年以来的新低。
受此影响，2022年上半年，京东方A半年度利润不足去年同期的1/5，而华星光电同期净利润更是亏损了20多个亿。
目前这版招股书中，惠科股份并未提及2022年的业绩，但参考同行及面板价格走势，不会特别好看，大概率已经被打回原形。
这对于IPO第一步还没迈稳的惠科股份来说，显然不是好消息。
面板行业的第二个特点，即持续不断的重资产投资，哪怕是在行业不景气周期时。因为只有这样，才能不被技术替代和市场变化淘汰，才有可能保持竞争优势，进而打破先进入者建立的壁垒。
惠科股份亦不例外，对此已经从资产规模上得到了充分的体现。
2019年末，惠科股份的总资产为531亿元，到2021年末已增长至1,069亿元，两年时间翻了近乎一倍。
这其中，非流动资产增长的最快，且相对流动资产，占据更主要的角色，主要由固定资产和在建工程构成。
2019年、2020年、2021年，惠科股份相继投产了滁州惠科面板产线、绵阳惠科面板产线、长沙惠科面板产线，固定资产从2019年末的161亿元，增长至2021年末的499亿元。
随着面板厂产能爬坡，惠科股份的面板产量也快速增长，并成功赶上2021年的高景气周期，实现销量大增，也为当年的业绩暴增贡献了主观上最大的努力。
因此，惠科股份需要持续不断的大规模资本支出，哪怕是在业绩爆发的2021年，165亿元的经营活动现金净流入，亦无法满足当年194亿元的资本支出。
而在业绩低迷的2019年、2020年，经营活动净现金流与资本支出之间就更悬殊了。2019-2021年，惠科股份合计资本支出高达558亿元。
如此一来的结果是，2019-2021年，惠科股份自由现金流持续流出，合计高达357亿元。同时不可否认的是，为了追赶行业内的领先者，惠科股份的资金投入不会就此结束。
说到这里，风云君想起曾在网络上流传着不少文章，质疑惠科股份手握240亿还拟圈95亿。
对此，风云君还真不敢认同。
还未上市的惠科股份，主要依靠股权、债权融资，且以后者为主。
毕竟，2019年以来，惠科股份靠七轮股权融资，也就筹得近60亿元资金。考虑到同期的资本支出，60亿元解决不了根本问题。
惠科股份最近的一次融资，是在2021年3月，估值300多亿，包括京东方、深创投、平安在内，都已位列重要股东名单。
这些股权融资，以及惠科股份自身经营活动现金流的好转，使得其资产负债率从2019年末的高达97.77%，降至2021年末的69.49%。
不过，惠科股份的偿债压力仍然不小。
截至2021年末，惠科股份有201.37亿元的短期有息负债，以及132.60亿元的长期有息负债。
此外，惠科股份在投建生产线时，还会通过国有资本（或联合社会化出资）的方式筹措资金。对于这部分，惠科股份通常会对其投资资金做出保本型收购约定。
因此，截至2021年末，惠科股份的负债中，还有高达246.59亿元的待收购股权款，其中有61.81亿元将在一年以内到期。
其中，计入长期应付款的待收购股权款，均是约定了固定收购利率、到期还本付息的子公司股东出资。
从某种程度上说，这些负债无异于有息借款。
除了以上这些，截至招股书签署日，惠科股份还有应向子公司滁州惠科、绵阳惠科、广西智显、绵阳惠显履行的尚未到期的实缴出资金额合计76.31亿元。
此时，再来看惠科股份2021年末手中近240亿元的现金，不仅不觉得阔绰，甚是越发感到拮据。
一通投资扩产之后，惠科股份得到了质的提升。
连同2017年投产的重庆金渝面板产线在内，惠科股份已经建成了四条产线G8.6 TFT LCD高世代产线，并得以确立了自己面板老三的行业地位。
这四条产线，有两个关键词。
第一个关键词是TFT LCD，即薄膜晶体管液晶显示。
TFT LCD能够有效提升良率、降低成本、达到主流显示性能，能够适用几乎全部显示场景，是当前半导体显示行业的主导技术。
目前，TFT LCD主要包括非晶硅技术（a Si TFT）、低温多晶硅技术（LTPS TFT）、金属氧化物技术（Metal Oxide TFT）。
其中，2021年，全球a-Si显示面板产值785亿美元，占据显示面板整体产值的57.43%；LTPS TFT显示面板产值134亿美元，占比9.77%；Oxide显示面板产值38亿美元，占比2.80%。
换句话说，2021年，TFT LCD产值，占据显示面板整体产值的70%。
第二个关键词是高世代。
通常，业内将G8代及以上适宜切割大尺寸电视面板的产线，成为高世代线。
G8.6代线，主要经济切割的产品有：32英寸、43英寸、49英寸、55英寸、65英寸（套切）、85英寸（套切）、98英寸等。
受消费升级及技术革新拉动，全球电视大尺寸趋势明显。2020年、2021年，全球电视市场出货平均尺寸，同比均增加了2英寸。
可以看出，惠科股份的产线，符合当前的大尺寸趋势。2021年，惠科股份LCD电视面板出货量位列全球第三。
目前，国内仅有京东方、TCL科技（即华星光电）、彩虹股份、惠科股份四家公司，拥有高世代显示面板产线。
惠科股份产线投产后，产能爬坡带来的规模效应，及面板市场价格的提升，2019-2021年，半导体显示面板业务的毛利率从-11.91%升至41.41%。
并且，大尺寸显示面板投产后，还可以供给智能显示终端业务使用，自用面板使用占比提高，也在同期拉动了智能显示终端业务的毛利率提升。
对比同行业，由于惠科股份只具备四条高世代产线，因此毛利率还明显高于同时具备小尺寸产线的京东方和TCL科技。
不过，由于不具备低世代产线，惠科股份也难以很好的兼顾手机、显示器等部分小尺寸市场。而高世代产线的数量差距，进一步拉开了惠科股份与另外两家头部企业之间的收入差距。
特别是面板一哥京东方，2021年收入规模是惠科股份的6倍多，净利润规模是惠科股份的近4倍。
2021年，惠科股份LCD电视面板出货量全球市占率为14.7%，位居第三。前两名京东方、华星光电市占率分别为23.4%、16.1%。
此外，在LCD显示器面板市场，惠科股份的出货量全球市占率为6.9%，京东方以30.8%居首位，差距显而易见。
坏消息是，惠科股份，与京东方、华星光电差距远不止此。
如果说LCD是显示行业目前的主流技术，那么OLED算得上前沿技术。
OLED，即有机发光二极管。与LCD技术不同，OLED是自发光显示，可以让产品更轻薄、反应速度更快、显示画质更优异。
2021年，全球OLED显示面板产值407亿美元，占据显示面板整体产值的29.76%。其中，智能手机是OLED最重要的应用领域，占比达86%。
国外厂商里，三星显示（SDC）、乐金显示（LGD）等厂商，都已开始退出LCD产能，转向OLED领域。
大陆厂商里，京东方、华星光电、深天马等也都已掌握OLED技术，并在小尺寸手机OLED面板市场布局产能。
特别是京东方，更是突破了柔性OLED技术，成为三星之后的全球第二家。
根据招股书，惠科股份也有在研发OLED技术，但从现有数据看，尚未有实质性突破。
总之，在这方面，惠科股份仍是空白。
上文曾提到，惠科股份此次IPO打算募资95亿元。
从募投项目来看，惠科股份的意图也十分明确，一是要向上攻克先进技术，二是要继续扩充现有产能，三是要缓解当前的资金压力。
这也是包括惠科股份在内的国内多数显示面板企业，一直以来采取的战略。
如果说，产能决定了面板企业的现在，那么技术储备就决定了未来。
不论从哪一点来看，惠科股份要想追上行业头部的两家企业，都是有不小难度的。而其是否能攻下OLED技术，决定了它今后能够走多远。
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