天齐锂业未来预期（侧重于查理的检查清单角度）

（原标题：天齐锂业未来预期（侧重于查理的检查清单角度））

此文是我在研究海天味业时，关于价值与成长展开的一段。在此给自己做个备忘。

关于成长企业，现以天齐锂业为例，我们来探讨一下。

天齐锂业目前股价104元/股（H股79元/股），股本14.77亿股（H股1.64亿股），A股市值1536亿，港股市值129.82亿。总市值1700亿。

这个市值是目前市值，作为一个成长企业，它未来的市值到底有多大呢？我不妨用天齐锂业要保证目前的市值再往前增长，它每年必须要保证一定的企业净利润来作为一个认知点。这个认知点，对于目前持有天齐锂业的投资人有现实性持股意义。那么，天齐锂业每年的赚取的净利润，大体在一个什么位置才会被市场接受。

我先仅从天齐锂业泰利森锂矿作一个预测（其他类像SQM等权作为销售、研发、管理等费用，实际上，天齐锂业的这几类费用大体只要5亿元附近，当然，2021年年报会显示财务费用的巨大开支，但这一项在2022年年报就会消失，它还清了SQM带来的那个历史包袱）

天齐年报，泰利森现有产能162万吨锂精矿（规划产能210万吨），股权如下：雅保49%+天齐锂业51%（这其中LGO又占近一半的权益，年报说明其LGO没有优先卖锂矿的权益）。粗暴点至少40.5万吨精锂矿是天齐作为一个企业生存的点，即靠其产生盈利，至于卖原矿还是加工卖碳酸锂那是天齐自己的事，另外，我区分出来的另外40.5万吨精锂矿，实际上也是由天齐作主产生盈利，只是其利润从权益上属于LGO（可以这么理解，实际意义就是，如果另外一部份用原矿产生收益，实际上属于LGO，如果天齐用去加工，则另外产生的盈利两者对半）。

先看看，天齐锂业的那40.5万吨锂精矿能否支撑目前的市值。

一、按市场先生的报价

市场先生会把天齐列为类似钢铁类、煤炭类的市盈率。

市场先生这样定估值的意义：

其一、有非常强的周期属性，高估一般无法保证本金安全以及拿到回报。即这类企业的盈利能力带有非常明显的供需周期，即这类企业的门槛非常低，看需求端的脸。其二、市场先生为何要这样的去估值呢，就是目前的锂价，市场先生认为处在高位，后结回落是必然。这就是芒格所说的心理预判，这么高的锂矿价对锂产业链的伤害非常大，过高估价会对本金造成严重损伤。

这二点，是目前市场先生共性的认知。我们现在看到的是，锂价一直上涨之中，天齐锂业的市盈率在8倍的估值，就是担心锂价的回落及它的周期属性。

先按传统的估值8倍作为锂矿估值，锂精矿要卖多少钱？

从估值（PE）计算公式中，得出，每股盈余要达13元/股（此市值保证股价104元/股，股本16.41亿）。则213亿是泰利森40.5万吨锂精矿要卖出来的利润（当然，也可以加工成碳酸锂）。

213亿净利，40.5万吨锂精矿，一吨锂精矿要卖多少万元？

算法（到岸中国）：

1、213亿/40.5万吨锂精矿=5.26亿/万吨锂精矿

2、5.26万元/吨锂精矿/7=0.7514万美元/吨锂精矿

3、7514美元+成本271美元/吨+90美元/吨的运费=7875美元/吨

4、7875*（1+13%税）=8899美元/吨锂精矿（到岸）

【8899美元/吨锂精矿*8*7人币+2.5万元碳酸锂加工成本=52万吨的碳酸锂成本】

我们再来看看9月皮尔巴拉的拍卖情况：锂精矿拍卖成交价为离岸价6988美元/吨（离岸品位5.5%）。

我在这里也跟它做一个到岸中国的成本，看它到底是什么位置。

1  6988美元+90美元运费=7088美元/吨精锂矿

2  7088+7088（1-5.5/6）品位换算=7683美元/吨精锂矿

3  7683*（1+13%税费）=8681美元/吨精锂矿

4   8681美元*8吨锂精矿=69448美元/吨碳酸锂

5   69448*7美元兑换人币=486136元/吨碳酸锂

6   486136元+2.5万元加工费（8吨精锂）=51万元/吨碳酸锂成本

皮尔巴拉9月20日锂精矿拍卖成交价为离岸价6988美元/吨，它到岸中国折合成本为8681美元/吨精锂矿，它折合的碳酸锂成本51万元/吨。

如果我除开SQM权益利润，按皮尔巴拉拍卖价，实际上已成为市场指导价的一种，我们把天齐支撑1700亿市值，仅靠泰利森40.5万吨锂精矿作一个对比，8681美元/吨精锂矿（皮），8899美元/吨锂精矿（天），51万元/吨碳酸锂成本（皮），52万元/吨碳酸锂成本（齐）。天齐锂业比皮尔巴拉的拍卖价要高。

小边界：

1、天齐仅拿泰利森锂精矿作市值支撑（不加工，加工的话2万元/吨碳酸锂的利润应该还是可以，则有9亿的利润未算在内；而SQM上半年利润有23.26亿，则全年大概率最少46亿，也未算内，天齐四费应该也只是5亿附近），从目前用传统估值去预期，得到的结果也算不上本金不安全。

2、拿8倍的估值去预测天齐的未来成长，显然会出现非常大的错误，成长就是供给初期，当然，锂业的高位运行的时长及高位的位置，一定心里有个着落。我在前篇有一个专门的供与需对比表。锂扩产非常难逢合新能源车的需求增长（另外，还有其它项锂需求，在上篇也作了适量统计，按的是比例法）。

那么接着往下看

二、最理性的算法应该如下（依旧以市场先生8倍估值）：

SQM权益+泰利森锂精矿盈利+4.5万吨碳酸锂加工后的盈利-5亿附近的费用

1、SQM

2021年产能10.1万吨碳酸锂（锂及衍生品），2022年上半年7.23万吨锂及衍生品。

2022年上半年天齐锂业在SQM的权益盈利23.26亿。

则预估SQM全年预盈利达115亿+-。

我大体按目前锂价市场行情，SQM天齐锂业的权益盈利情况为46亿附近，8.2万元/吨锂的盈利能力（泛指）。

小边界：

01、SQM的这个单位盈利能力，实际上并不是我所指的锂单位盈利能力，它包括了SQM所有产品所得的盈利，甚至包括了它的向外权益损益等。

02、去预其SQM的锂部份单位盈利能力实际上，非常困难。一是国外企业的数据作为普通投资人的我有短板，二是其锂衍生品及权益部份也难以统计，我只能大体去做个模糊的预测。

2、泰利森1

泰利森的锂精矿，以公司的加工能力可以加工4.5万吨，以一吨仅赚2万算，能盈利9亿。

3、泰利森2

上面我把加工利润固定在2万元吨，SQM46亿预盈利，四费5亿

泰利森锂精矿纯盈利：213亿-（46亿-5亿）-9亿=163亿。

那么我们来好好预算锂精矿是什么价格，天齐来支撑目前市值。

1、163亿/40.5万吨锂精矿=40247元/吨锂精矿

2、这其中要加进离岸后成本以及采矿成本，就会成为卖矿价格

3、为了换算简单，我先一并换成美元。最后再换成人币亦可

4、40247/6.72（暂用这个美元兑人币，看远点）=5989美元

5、5989美元+成本271美元=6260美元，这是离岸时价格

6、皮尔巴拉7月拍卖价6350美元/吨，9月20日拍卖价6988美元/吨。这个拍卖价，实际上也是包括了矿成本在内，赚钱的多少由各企业的成本能力所定，天齐锂业的成本只要271美元/吨。

7、离岸后价格为：6260+90运费=6350元+（1+13%到岸税）=7175美元/吨。

也就是说，要保证目前市值，大概率天齐锂业要保证它的泰利森的精锂矿离岸后卖到7175美元（天齐泰利森的品位标准6%，所以这里不含品位换算）。

9月20日皮尔巴拉的到中国的到岸价实际上相当于8681美元/吨(SC6.0，以中国到岸价为基础)，天齐产生产163亿盈利，只要7175美元/吨到岸（这里用的美元兑换有些不同），如果按7换算而不是按6.72换算，天齐只要6900美元/吨，优势溢价达25%

小边界：

1、如果市场先生非要用8倍的估值来定天齐锂业的市值，那么要保证后续这个市值不回辙，天齐锂业后续年份要则要保证三个关键数据，一是锂精矿加工成碳酸锂后，2万元吨盈利；四项费用在5亿附近，且财务费用不能再增（正好今年解决了历史债负）；锂精矿市场价格维系在7175美元/吨（到岸价）。

2、目前市场锂精矿指导价

锂精矿到中国岸8681美元/吨精锂矿。此价变换成碳酸锂的成本51万/吨。

保证天齐锂业163亿泰利森锂精矿盈利，7175美元/吨精锂矿，折合碳酸锂成本为41万元/吨。

三、天齐后市预期

1、上面二大点，首先都是站在市场先生的报价基础上，即只保证8倍传统估值。

第一假设是，只以泰利森为盈利来支撑公司1700亿市值，104元/股的股份价格，结果预测是，8899美元/吨锂精矿（到岸），市场上碳酸锂价格要接近52万元/吨。而皮尔巴拉9月20的拍卖价8681美元/吨精锂矿，51万元/吨碳酸锂。这个假设天齐的压力就比较大。

第二个是天齐所有盈利点与费用展开来预测，保证天齐锂业163亿泰利森锂精矿盈利，7175美元/吨精锂矿，折合碳酸锂成本为41万元/吨。也就是只要不破41万元/吨碳酸锂，天齐能保证1700亿的市值。

2、41万吨碳酸锂，我在之前研究发文中，认为要想保证供需平衡，新能源车40%的增长，锂的扩产速度就不能低于30%。

这显然有些难为了锂矿企业。

还有一点，市场的认知点可能不太成熟，不太成熟主要指的是低品位的矿绝大多数人认知不到位。我稍展开一点点：不少数据还是用了正儿八斤的1比8（锂精矿与碳酸锂比例），这会变相让投资人认为锂扩产非常快，还有就是像智利的阿塔卡马，其9月份后淡水就不足了，所以其盐湖提锂有许多的天然条件限制。云母的开发成本非常大。等等，当然至于开发条件、过审程序等就不展开。

3、锂矿在高位运行的同时，锂矿的扩产是同步在进行，有增长，同时，新能源车的市场渗透率也在增长。所以我可以这样预期，如果锂矿价格在往41万元/吨回辙，泰利森矿与智利的盐湖产能肯定还是在增长的，这可以部份消抵锂矿的回辙。我一直认为锂加工成碳酸锂利润不是很惊喜，所以就算翻倍扩产，盈利也只是10亿这样的增长，意义不是很大。

4、锂产业链上，锂矿企业，市场到底有效还是无效。短期看今年的话，天齐如果在110元/股附近徘徊，估值会低于8倍，因为盈利还会扩大。短视地看似乎低估，但市场一直担心锂矿明年的价格不确定，也没人硬说明年会回辙多少，只是不确定，所以市场选择不去估值往上破8，说明在已明牌了锂矿不确定的逻辑下，市场实际在新能源锂产业链上，已证明市场其实真的有效。其实在今年四月，股价跌至70元/股，市场也有效，因为当时锂矿价格从51万元/吨往下回辙，在45万元/吨企稳。

5、我对市场过于市盈率指标化，来对待锂矿企，我认为不妥。我装做不知道锂是新兴行业，也装做不知道锂的扩产难度及新能源的增长率会远大于锂的扩产率。但我会去看天齐每年真正能拿到多少盈利，这才是关键，这个关键当然会对标锂精矿的价格。

如果天齐每年能把100亿带回家，17年就是1700亿市值（这里如果我说成我用1700亿现在买下天齐锂业，一年赚100亿，用17年打本，则有一个关键点，就是我化的1700亿每年是要算利息的，第一年的利息可能就高达68亿，这一点，唐朝在算贵州茅台时有一张列表，预估的就是拿多少钱，十年打本）。但如果仅是以天齐企业本身发展为出发点，未来十年到底怎样，我其实是应该好好盘算的。大概率在21万元/吨的碳酸锂，这21万元吨碳酸锂中，有2.5万的加工费用，变成锂精矿则为18.5/8=2.31万元/吨的锂精矿，3300美元/吨锂精矿。这个位置发生在2021年的11月附近，加上天齐后续的矿产能扩充及加工产能扩充，我愿意接受用17年打本的。因为安全性高。事实上，如果我们自己去制作一张锂与新能源车的供需表（实际上我前篇文章有了这张表，而且非常具体——《芒格超级简单的五个普通观念》），越往后其实锂越难以支撑需求，因为后面的锂矿的基本盘已经很大，想一意再扩产30%，到2025年就要达200万吨的碳酸锂产能，这非常可怕。真的非常难以想像，因为在2022年大体也就80万吨的碳酸锂（这是我自己的数据，卖方的报告我尽量去佐证，而且正如查理所说，我们尽量做一个商业研究人，而非做一个证券研究者）

小边界

1、如果投资成长性企业，锂矿作为锂产业链重要一环，用数学运算去预估可能比较踏实，前提是，得有非常多的数据来支撑，包括各锂扩目前产能等。

2、太多的人对于目前锂矿价格有恐高心理，这可能会形成反面的误判。跟踪锂的年度扩产率，去逻辑它的后续扩产速度，会对投资有正向引导作用。仅以恐高或政策特别工信之类的言辞无法在此行业作好投资。

3、我可能不会回避，在某个节点锂突然出现回辙，但我会理性地看待它的回辙力度，如果过快回辙力度较大，我认为源于市场恐高及误判的因素会非常高。锂矿企未来十年确是一个黄金时代，如果我们用65%的市场替代率来看未来十年，锂扩产就根本跟不上锂需求的脚步，这一定是铁的事实，不管目前市上场心理怎样作怪。这一点，跟中国城镇化脚步加快，政府短期内在城镇附近根本没有多余的建设土地，从而造成房价冲高且居高不下极相似。但极少有人会不恐高房价，也极少有人预测到了后续的房价会如此之高时长会如此之长，政策的打压与政策的引导都无法左右新兴房地产产业的供给初周期的周期威力，国内太缺产业周期认知这样的教育，这可能跟我们的大学极少跨学科做教育相关，当然，对于资本市场的认知教育，那同样太肤浅，大体都是泊来品，能拿到真经的也就那么几个像李录这样的在国经过资本洗礼的投资人。用房地产产业周期供给初阶段来看待锂产业链的供给初阶段有非常实现的实际意义，我不仅要重视这个逻辑，而且对产业初周期的供给威力要有敬畏之心。产业周期，比一般的资源类通胀周期会长很多，这一点，我认为我是正确的。

可能短期有阵痛，但看远点可能锂的风光还是无限。但可能极少人猜对了，大家都在恐高，人性就是这样，极少理性。