（原标题：左手融资，右手分红，“乙方的乙方”西恩科技踩着锂电风口突击上市：多次输掉业绩对赌，研发极其不给力）
新能源汽车行业爆发式增长的情况下，产业链各环节企业都获得了较快的增长。
这就是所谓的风口。既然有风口，那当然就会有风口之猪——所谓的幸运儿。比如风云君今天的主角，主营锂电池材料业务的西恩科技（下称公司）：其于8月12日刚刚披露招股书拟冲刺创业板。
然而，这并非公司首次筹划公开上市了。
公司曾于2015年7月至2018年4月期间在新三板挂牌，并于2017年12月由国金证券辅导向证监会提出了IPO申请，不过该次IPO进程于2020年2月终止。
公司此次IPO的辅导机构，已经换成了中信证券。
近些年新能源汽车行业快速发展，企业想要迅速发展，就少不了大量的资本开支去投建产能；而作为被广泛看好的景气行业，新能源行业企业获得股权融资并不难。
西恩科技当然也不例外。
公司成立于2004年，除新三板挂牌期间进行的三次增发融资之外，根据公司新三板公开转让说明书及此次IPO招股书信息，公司在2008-2014年期间共进行了6次融资，2019年至今进行了3次增资，累计进行了12轮融资。
截至此次招股说明书签署日，公司共有79名股东之多。
多次股权融资也使公司实控人赵志安的持股比例下降为仅20.33%，加上其一致行动人的表决权，赵志安控制公司的表决权比例为29.51%。
而在公司进行的多次股权融资中，实控人和公司均与投资人签订了投资补充协议，其中多份协议包含股权回购或业绩考核条款（即对赌协议），西恩科技也曾多次触发了对赌条款并进行了回购。
其中：
因2015年及2016年未实现对高新投资的业绩承诺，触发了回购义务；
因2018年未实现对君度尚左的业绩承诺，触发了回购义务；
又因未在2021年12月31日前发出IPO申请，触发了对吉林捷煦的回购义务。
虽然上述回购义务实控人均已通过安排其一致行动人购买、或者寻找新投资人接盘的方式妥善解决，但仍存在一些其他麻烦没有解决。
其中公司、实控人与招华招证、长三角投资、青岛上汽等11位股东之间的对赌条款，在公司IPO申请材料受理之日均处于失效的状态，但仍附有上市失败即恢复的约定，存在对公司股权结构变化产生影响的风险。
此外，截至目前，赵志安还存在因对赌协议导致被提起诉讼、部分股权被冻结的情况。
2021年因触发业绩补偿条款，上海凯舟提起仲裁，请求裁定赵志安向其无偿转让公司股份150万股并赔偿违约金、律师费等费用，并申请财产保全，导致赵志安持有的西恩科技股权共688.84万被冻结。该案已于2022年7月18日开庭审理。
截至招股说明书签署日，该事项仲裁程序正在进行中，仲裁结果还不确定。
风云君不禁感叹，公司的融资路真是既顺利又坎坷。
那么公司的发展状况又如何呢？
西恩科技主要从事锂电池材料的研发、生产和销售业务，并提供危废处置服务。
主要产品为硫酸镍、三元前驱体、碳酸锂和氢氧化钴等锂电池材料产品，属于锂电池上游材料环节。
从整体业绩来看，得益于产品的量价齐升，2019-21年公司营收可谓是一年上一个台阶、每年翻倍的节奏，从4.85亿增长至了8.04亿，CAGR为79%。
归母净利润方面，得益于碳酸锂等产品的价格暴涨，2021年公司开始由亏转盈，达到1.66亿；2022年上半年，公司分别实现营收和归母净利润10.73亿和1.48亿，维持着快速增长趋势。
公司目前主要有两条业务线：
其一为采用镍湿法冶炼中间品和含镍、钴废料生产硫酸镍和副产品氢氧化钴；
其二为采购废旧锂电池材料生产三元前驱体和碳酸锂。
其中硫酸镍产线于2012年投产，2019年以来产能均为30000吨/年，产能利用率也在不断提升中，2022年上半年达到92%。
三元前驱体和碳酸锂产线于2019年投产，2020年以来产能均为4800吨/年和1920吨/年，2021年产能利用率较2020年均有大幅提升，分别为102%和88%。
因此，2020年以来公司营收的提升除了硫酸镍产品的增长外，主要增量来自于三元前驱体和碳酸锂产品的放量，其营收占比合计已经从2019年的1.5%上升至了2022年上半年的46.2%。
而营收和利润的增长原因除了量的提升，还有价格的上涨：2022年上半年硫酸镍、三元前驱体和碳酸锂的平均售价较2020年全年分别增长了65%、85%和939%，其中碳酸锂价格暴涨10倍更是有目共睹。
2022年上半年营收占比仅29%的碳酸锂产品，毛利占比却高达72%，而营收占比47%的硫酸镍的毛利占比，仅有8%。
碳酸锂的毛利率更是一骑绝尘，2020年至今一直维持在50%左右。而硫酸镍的毛利率波动很大，2022年上半年较上年下滑了13个百分点，仅剩3.5%。
可见，公司2022年上半年的利润增长主要来源于碳酸锂和三元前驱体产线，硫酸镍的价格增长幅度则是跑输成本增长幅度的。
不过，整体来看，2021年和2022年上半年公司的整体毛利率均大幅提升至20%，净利率也分别提升至了11%和14%。
总之，公司目前的整体状况看起来是蒸蒸日上的，选择在这个时候上市也算是明智之举。
俗话说，花无百日红，随着供给端锂矿等的投产，锂电材料价格持续高位这种情况还能够持续多久呢？
公司三元前驱体和碳酸锂产线相关原材料采购价格大幅上升，又能否持续向下游传导呢？
目前，公司三元前驱体和碳酸锂产线主要是采购废旧锂电池材料作为原材料进行资源回收利用，同时公司拥有危废处置能力，可以对产生的废渣自行处置，不需要额外支付处置费，还能回收一定的原料，生产成本上有一定优势。
公司2021年三元前驱体产品毛利率，与业务模式相近的$格林美(002340.SZ)$接近，达到20%，高于$芳源股份(688148.SH)$等采购粗制镍钴原料的公司。
但是公司的营业成本中直接材料占比仍高达90%左右。
而2019年至2022年上半年，公司采购的主要原材料镍湿法冶炼中间品、废旧锂电池材料和黄镍价格分别上涨124%、321%和92%，其中废旧锂电池材料价格上涨最猛。
而随着新能源汽车行业的爆发式增长，锂电池报废量也逐年增长，回收市场规模日益扩大，市场竞争也会愈加激烈。
目前全国共有45家企业被列入符合废电池回收条件的名单，其中主要包括三类：汽车生产企业，锂电池生产企业，及锂电池回收利用及资源再生企业。
其中前两者拥有最直接的电池回收渠道。根据《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，汽车生产企业承担动力蓄电池回收利用主体责任，而锂电池生产企业作为汽车生产企业的紧密合作对象，双方占据了较高的市场份额。
目前锂电池生产企业$宁德时代(300750.SZ)$子公司邦普循环年回收能力位列第一位，为15万吨；废电池回收利用企业格林美位居第二，年回收能力为10万吨。
其他回收企业均位于第二梯队，回收能力均低于10万吨，其中西恩科技年回收能力0.6万吨，排名第八，还是个小角色。
公司此次IPO的募投项目锂电池材料综合回收利用项目投产后，将新增锂电池年回收能力20万吨，其中一期二期三期产能分别为4万吨、8万吨和8万吨，市场地位将大幅提升。
不过，行业中其他公司如宁德时代、格林美、克隆新能、$华友钴业(603799.SH)$等也都在积极扩产，行业竞争必将加剧。
在行业回收产能大幅增长的同时，对废旧锂电池的需求也将相应增加，公司必然是竞争不过宁德时代等电池生产企业的。
届时原材料供应和价格或成问题，公司能否继续保持相关产品的高毛利率，就很难说了。
动力电池主要分为三元锂电池和磷酸铁锂电池。较三元锂电池来看，磷酸铁锂电池虽能量密度相对较低，但在安全性和性价比上占优。
随着行业内动力电池厂商如宁德时代CTP技术、$比亚迪(002594.SZ)$刀片电池技术等电池结构的创新，磷酸铁锂路线在保持成本优势的同时提升了能量密度，与三元路线的差距也越来越小，磷酸铁锂电池的装机量也逐渐攀升。
2021年5月起，磷酸铁锂电池产量反超三元锂电池，并于之后逐渐拉开差距。
最新的2022年9月份数据显示，国内磷酸铁锂电池产量和装机量占比分别达到了58.3%和60.8%，赢得了全面胜出。
同时，氢燃料电池、钠离子电池等新兴技术路线未来也可能在动力电池领域得到应用和推广，因此锂电池的技术路线是有一定的变动风险的。
而公司目前的产品主要应用于三元锂电池，IPO募投项目的主产品也主要为三元前驱体，未来在行业竞争加剧的情况下，技术路线的变动风险影响将会更加明显。
除此之外，在三元锂电池路线中，高镍三元锂电池具有更高的能量密度、更长的续航里程和更低的综合成本，是未来三元锂电池的主要发展方向。但公司目前生产的均为5系三元前驱体，类型单一，技术上较为落后。
这就需要公司投入持续的研发，但遗憾的是公司的研发投入力度非常一般，各年研发费用均在5000万以下。
2019年至今，公司的研发费用率也非常不稳定，其中2020年和2021年分别为1.99%和3.09%，均低于行业平均水平。
可见，公司不仅在产能上还是一个小喽啰，在技术上也还处于起步阶段。
锂电池四大材料“正极材料、负极材料、隔膜、电解液”中，正极材料的技术壁垒最低、行业竞争格局也最差，因此对下游锂电池厂商的议价能力较差，是四大材料中最惨的乙方了。
有关动力电池材料行业的详细分析可以查看以下文章。
而生产硫酸镍和三元前驱体的西恩科技的客户，主要为三元前驱体和三元正极材料行业龙头公司，包括$当升科技(300073.SZ)$、$容百科技(688005.SH)$、$中伟股份(300919.SZ)$等。
所以西恩科技的行业位置，可谓是“乙方的乙方”了。
而且由于下游行业集中度较高，公司客户相对集中，2020年以来前五大客户集中度均在50%左右。
行业地位在这摆着，因此公司议价能力低也就不奇怪了。
销售方面，下游主要客户通常要求公司给予一定信用期且票据结算比例较高，因此公司各期末应收款项的合计账面金额较大：2019-2022年上半年分别为1.9亿、3.4亿、3.4亿和5.2亿，分别占当期资产总额的21%、34%、21%和28%。
与此同时，采购方面，公司上游原材料采购商通常采用先款后货、或货到付款的结算模式。
因此公司经营活动产生的现金流量净额也较为差劲：2022年上半年为-1.17亿，2019年以来累计为-0.68亿。而公司2019年以来的资本开支高达3.55亿。
而且，公司未来的资本开支需求仍然很大，其中募投项目拟投资40亿，其中拟以募集资金投入金额8亿，目前该项目账面价值2.9亿，工程进度仅7%，未来资金压力还是很大的。
不过，公司各期的借款金额并不多，且2021年还由2020年的2.6亿大幅下降至了1.2亿，主要是由于2021年股权融资获得了5.4亿资金。所以不得不佩服公司的融资能力了——虽然打了一堆业绩对赌回购官司。
而与现金流吃紧形成鲜明对比的是，公司在8月12日披露招股书的前10天通过了分红方案，拟现金分红5006万。
一手融资，一手分红，玩的真是溜，而且看目前公司的缺钱状态，真的上市成功了也还是要继续从股市融钱的。
在新能源汽车行业爆发式增长的情况下，西恩科技作为废电池回收企业，也分得了一杯羹，业绩蒸蒸日上，并明智的选择在这个时候进行IPO上市。
但这并不代表公司就是一家优质的公司：在规模上公司的产能还较小，在技术上公司的产品还仅为5系三元前驱体，且对上下游的议价能力都较差，因此现金流状况也较为糟糕。
而公司未来想要继续扩产提升市占率还需要投入大量资金，在资金如此紧缺的情况下，公司最终还是决定突击分红，落入了俗套。
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