（原标题：零跑汽车的“寒气”IPO：前有山虎，后有沼泽）
■虽然在交付量上反超蔚小理，但车型定位不同和财务基本面的巨大差距，让零跑难望一线造车新势力项背。
■性价比、下沉市场和错位竞争，成就了零跑的成长性，但也让它陷入越卖越亏的困境。烧钱换增长的模式，很难获得资本市场的认可。
■零跑不得不踏上品牌向上的“华山一条路”，但上需进攻下要防守，这注定是一场艰难的双线作战。
单车售价8万元、累计卖出近十万辆的“老头乐”，将梦想超越特斯拉的零跑汽车（以下简称“零跑”）送进了港交所。
9月29日，零跑以48港元的发行价赴港上市，开盘急跌，截至发稿（9:35）跌30%，市值约389亿港元，成为港交所第四家造车新势力公司。
虽然在二线新势力中算得上领头羊，但与上市路上的“前辈”蔚小理相比，零跑在营收规模、盈利能力及研发投入等方面仍然相距甚远，还陷入了越卖越亏的困境。2019年至2022年3月，零跑累计亏损55.41亿元，毛利率最低时只有-95.7%。
中泰证券在零跑IPO前发布的一份研报认为，假设未行使超额配股权，零跑对应市值548.5亿~708.5亿港元，零跑2021财年市销率约15.0~19.4倍，这个数据远高于行业平均水平，“估值偏贵”。
安信国际近期的一份研报称，对比零跑、小鹏、理想、蔚来的2022年一季度业绩，零跑汽车的收入规模、盈利能力、研发投入、单车收入等方面均远低于其他同行，“所以我们认为零跑汽车估值应该低于行业平均水平。”报告称。
为了增收增利，零跑一脚迈出舒适圈，在上市前推出旗下最昂贵的车型C01，上探中高端市场。在港交所拿到续命钱的零跑，能否就此跨过生死线？
在交付量上弯道超车蔚小理的零跑汽车，基本面还远称不上领跑。
2022年1-8月，零跑累计交付76563辆新车，在造车新势力中排名第三，领先于理想与蔚来。但在2021年，零跑整年交付量为43748辆，不到蔚小理的一半。
对零跑而言，这并不是一个值得骄傲的成绩。虽然在交付榜上以追赶者的形象出现，但创办于2015年12月24日的零跑只比理想汽车“年轻”了5个月，并非造车新势力中的后浪。
换句话说，零跑之所以至今屈居二线，并非资历不够，而是底盘不稳。
2019年1月，零跑首款车型S01正式上市，因车内空间狭小、续航里程较短，全年交付量仅1034辆。相比之下，除了2019年年底才开始交付首款车的理想外，蔚来和小鹏当年已分别交付20565辆和12728辆。
错失先机的零跑在2020年5月推出了第二款量产车型T03，这款面向下沉市场、补贴后售价6.58万~7.58万元的微型车，成功提振了零跑销量。2021年，T03交付40245辆新车，占公司总交付量的92%。
但车型定位和售价不同，让零跑在财务基本面上与蔚小理相距甚远。
在营收方面，2019年至2022年第一季度，零跑分别实现1.17亿、6.31亿、31.32亿和19.92亿元营收，虽然增长势头明显，但在绝对数值上与蔚小理还未到达同一个量级。
在毛利率方面，蔚小理虽然仍未摆脱亏损困境，但毛利率均已转正。而零跑2019年至2022年第一季度的毛利率分别为-95.7%、-50.6%、-44.3%和-49.4%。随着交付量的提升，零跑陷入越卖越亏的泥潭。
在现金储备方面，截至2022年3月31日，零跑的现金储备为52.31亿元，不到蔚来的十分之一，也远低于小鹏和理想。不得不承认，缺钱是零跑急于上市的原因之一。
在研发投入方面，多次宣称坚持全栈自研的零跑，2019年至2022年第一季度的研发投入分别为3.58亿、2.89亿、7.4亿和2.45亿元，3年多累计16.32亿元，远低于蔚小理。研发投入占营收的比重逐年下降，分别为306.4％、45.8％、23.6％和12.3%。
相对薄弱的基本面，让零跑即使在交付量上暂时领先，市值也难与蔚来和理想相提并论。创始人朱江明口中“从零起跑”的零跑，何时能与一线新势力站到同一起跑线？
在零跑的B站官方账号上，播放量最高的视频是朱江明亲自出镜的“零跑T03定价风波，财务看了会吐血”，剧情是财务向朱江明“吐槽”T03以较低的价位搭载较高配置。
号称“不赚钱，就想交个朋友”的T03，以性价比高作为最大卖点。
最高续航里程403公里、搭载L2级别智能驾驶辅助系统，T03的配置在目前市场上的微型车中确属上乘。从蔚小理均未涉足的微型车赛道切入，体现了零跑错位竞争的市场策略。
据乘联会数据，2019-2021年，微型电动车在纯电乘用车市场中所占份额分别为22.5%、32.6%和36.9%。由于蔚小理、威马、哪吒等新势力车企并未将资源投入这个赛道，T03避开了主要战场的激烈竞争。
凭借性价比优势和错位竞争的策略，零跑才收获了不错的交付成绩。
官方数据显示，2020年和2021年，零跑分别交付11391辆和43121辆新车，其中T03交付量分别为10266辆和38463辆，占比约90%。2022年上半年，零跑销量同比增长265%至5.2万辆，其中T03销量3.3万辆，占比63.5%。
零跑在招股书中自称“始终关注于15万~30万元中高端主流市场”，但售价7.9万元起、“不赚钱”的T03仍是其绝对的销量担当。
2021年9月，零跑纯电SUV C11上市，起售价17.98万元。今年5月，零跑又推出了起售价18万元的中大型轿车C01。但这两款真正负责冲击中高端市场的车型，销量表现并不尽如人意。
有一利必有一弊。靠性价比支撑的差异化，也让零跑陷入了越卖越亏的泥淖。2019年至2022年3月，零跑累计亏损55.41亿元，毛利率最低只有-95.7%。时至今日，零跑仍处于烧钱换增长的阶段。
但随着新能源汽车的渗透率逐步提高，叠加市场环境的变化和疫情的影响，降本增效和追求“有质量的增长”正成为企业和资本市场的共识。
退一步说，即使有投资者愿意为零跑的“市梦率”买单，零跑可能也没有足够的资金来提升“梦想照进现实”的概率。
全栈自研是零跑一直以来的标签，但因研发投入过低受到外界质疑。2019年至2021年，零跑累计研发投入为13.87亿元，研发出3款车型。这个数字不仅无法与蔚小理相比，也远低于威马同期的28.66亿元。朱江明回应称，这是“高效规划下的合理费用区间”。
零跑本次IPO募资净额为60.6亿港元，合人民币55.81亿元。按照招股书中披露的计划，其中40%投入到研发中，约为22.32亿元，仍不及蔚小理中任何一家2021年的研发投入。
低规模的研发投入影响了零跑汽车的智能化表现。零跑即将推出的C01辅助驾驶系统中所搭载的凌芯01芯片，其算力为8.4 TOPS，而蔚小理旗下车型普遍搭载英伟达芯片，算力通常为30 TOPS。
市场普遍认为，新能源汽车在主流的大众消费群体中越来越受欢迎，预期售价在人民币15万~30 万元的中高端主流市场将自2022年起成为中国新能源汽车市场中最大且增速最快的细分市场。
要想避免被越卖越亏的沼泽吞噬，走出下沉市场舒适圈，成为零跑不得不做出的选择。
9月28日，售价18万～27万元的纯电轿车C01正式上市，这是零跑旗下最贵的车型，也承载了零跑探索品牌向上的渴望。
但回到一线新势力主战场的零跑，就像一支进入“魔鬼主场”作战的客队，势必遭遇重重挑战。
一方面，失去以往在下沉市场错位竞争的优势，零跑将直面强敌林立的残酷战局。已经过市场检验的畅销车型比亚迪汉和小鹏P7，都是C01的直接竞争对手。9月30日，蔚来ET5将开启交付，该车型售价最低或将下探至25.8万元，与C01售价区间或有重合。
另一方面，过去聚焦下沉市场的一批自主车企和二线新势力车企，纷纷尝试品牌上探，与零跑再次狭路相逢。
7月31日，定位于中大型轿跑的哪吒S上市，售价19.98万~33.88万元。广汽埃安于1月6日上市的高端纯电SUV AION LX，今年1-8月累计销量2992辆，销量贡献占比2%。
这意味着，如今已厮杀激烈的主战场，未来还将愈发拥挤：从合资车企、自主品牌到造车新势力，各方均对这块蛋糕虎视眈眈。零跑引以为傲的成长性，或面临巨大挑战。
在它目前的主场下沉市场，零跑也并非高枕无忧。
因上游原材料价格上涨，T03在今年两次调价，补贴后售价区间从7.39万~8.9万元涨至7.95万~9.65万元。微型车的目标客户通常是价格敏感型客户，以性价比为卖点的T03涨价，销量难免受到一定冲击。
向上拓疆，挑战重重；向下守成，亦须稳住基本盘，双线作战的零跑挑战重重。如何找到新的破局点，在中高端市场立足并改善盈利能力，是眼下亟待解决的难题。
本文来自微信公众号“雪豹汽车观察”（ID:xuebaoauto），作者：王亚骏 栾延群，36氪经授权发布。
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