（原标题：八年80多起并购，大撒币66亿，53亿商誉占净资产八成，且从不计提减值：老百姓，最激进的连锁药房）
9月15日盘后，$老百姓(603883.SH)$公告控股股东老百姓医药集团有限公司（下简称“医药集团”）拟通过大宗交易减持公司不超过2%股份。
按当日收盘价计算，约4个小目标。
医药集团实控人是谢子龙和陈秀兰夫妇，他们同时也是上市公司实控人，自上市至今，谢氏夫妻已累计减持三次共套现9.64亿元。
从本次公告预减持时股价位置来看，选择的减持时机并不算好。
而根据老百姓8月底正式公布2022年半年报，2022年上半年营业收入89.91亿元，同比增长20.51%，归母净利润4.57亿元，同比增长12.48%。单就数据本身，还不错。
但这个业绩究竟如何，需要放到同行里一起看。
根据商务部2022年9月6日发布的《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，国大药房、大参林、老百姓、益丰大药房和一心堂分列全国连锁药房前5名，位于第一梯队，营收均超百亿。
国大药房是深交所上市公司国药一致的控股子公司，最终实控人是国务院国资委，也是众多连锁药房中为数不多的国企；
大参林、老百姓、益丰药房和一心堂均已在A股上市，且实控人均为个人。
从营收规模看，2021年，除国大药房领先优势较为明显，突破200亿外，其余四家连锁药房的营收规模均比较接近，基本围绕在150亿上下，老百姓以157亿的总营收暂列第三位。
2022年上半年，老百姓营收157亿，继续排名第三位；营收增速20.51%，在五家连锁药房中排名第二。但除国大药房仅增长2.84%外，其他同行的增速也基本都在20%左右。
拉长数据看，老百姓历年营收增速基本跟同行保持一致，过去5年年均增速约20%，部分同行个别年份营收增长快，主要是因为实施了并购的缘故。当然，并不是说老百姓没有并购。
事实上，就在2022年4月，老百姓刚刚耗资16.37亿元完成公司史上最大收购，而且目前还是同行中商誉绝对值和相对值均最高的，这点后文会再展开。
而在此之前，咱们先以老百姓为样本，看看连锁药房的发财指南。
总的来说，零售药房是一个明牌赚钱的行业：靠什么挣钱，怎么挣钱，挣多少，基本上都是摆在明面上。
先说靠什么挣钱。
老百姓目前收入来源主要有三大块：中西成药、中药和非药品，非药品主要包括健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等。同行基本上也都是这个收入结构。
从收入主要贡献项目看，中西成药一直是老百姓第一大收入来源，2022年上半年贡献了近8成的营收，达71.59亿元，近些年营收贡献也基本接近8成。
无独有偶，中西成药也是大参林、一心堂和益丰药房的主要收入来源。
如果连锁药房有其独有的特色产品，比如大参林（其特色产品是参茸滋补药材），中西成药收入贡献就会稍低一些，但也接近7成；如果缺乏鲜明特色，那就只能随大溜卖中西成药，比如老百姓、益丰药房。
目前，各大零售药房中西成药还是以非处方药为主。虽然各公司均强调随着“医药分开和处方外流”，处方药是蓝海市场，但除了国大药房和老百姓，均未披露处方药营收占比。
根据老百姓2021年年报，其2021年处方药销售占比约36%，DTP含税销售额12.99亿元，占比约10%。老百姓在处方药领域的优势还是比较明显的。
而国大药房2021年整体处方销售99.8亿（含DTP），接近100亿，其零售中端处方药占比超过50%，在处方药领域竞争优势极其明显。
接着说怎么挣钱。
中西成药是典型的标准产品，市场价格透明，这意味着定价上很难有较大差别。
也因此，除老百姓外，各家连锁药店中西成药的毛利率几乎一模一样，而老百姓一般要比同行低上4-5个百分点。
风云君猜测老百姓毛利率低于同行主要有三个原因：“平价大药房”定位；处方药和DTP业务规模较大；加盟店数量多，加盟店配送药品毛利率低。
但无论是何原因，至少从数据结果看，老百姓还是对得起其“平价大药房”的定位的。
但到了中药业务领域，画风就突变了：虽然没有什么独具特色的中药产品，但老百姓的中药业务毛利率一直都是同行中最高的。
难道，莫非，哦我的天啦该死的福尔摩斯——这是靠中西成药领域低价树立平价形象引流，然后在中药业务上收割用户吗？
所以省钱小窍门是：如果买中西成药，风云君建议你去家门口的老百姓，如果买中药，您最好去别家药房货比三家。
最后，说说非药品业务。
虽说与药品无关，但确是单体药店创收的关键，也是连锁药房行业实现盈利的关键。以老百姓为例，过去5年，其非药品业务毛利占营业利润比重虽然逐年降低，但最低年份也接近80%。
所以，中西成药引流、中药增利、非药品业务创收，就是连锁药房行业形成的通用产品格局。
最后说挣多少钱。
毛利率基本可以反应连锁药店的盈利状况，但还有一个更直观的指标——日均平效。
首先让风云君比较意外的数据是，2015年至今老百姓的日均平效基本没有变化，每平米每天的日均收入维持在60元上下。
其次，虽然同行有高有低，但日均平效同样不变或者一直在下滑。
老百姓的平效近10年不增长，同时也意味着要想做大规模，妄图增加单位平米上年销售额的做法是失效的。或者说，单平米之上的销售额，已经摸到天花板了。
那就只剩下一条路，通过增加门店数量，来扩大经营面积，最终带动营收增长。
老百姓目前主要依靠直营、星火（并购）、加盟、联盟四种方式扩张：
直营是自建；
星火是并购；
加盟主要是针对县域或乡镇市场的中小连锁药房，给它们提供包括商品100%配送在内的“七统一”服务；
联盟是向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务。
从门店数量看，截止2021年12月31日，老百姓共计拥有8,352家门店（头部连锁药房门店数量基本都在这个数量），其中，直营门店6,129家、加盟门店2,223家，直营门店中通过并购取得的门店超2,500家。
即截止2021年底，老百姓每10家门店中，4家是自建门店，3家通过并购取得，3家是加盟店。
虽然2,233家加盟店使得老百姓在头部连锁药房中遥遥领先，也在2021及2022上半年分别实现13亿、7.7亿配送收入，同比分别增长31.4%和29%，但目前营收贡献并不大，2021年毛利率也只有11.78%。
因此自建和并购药店是老百姓近些年的主要扩张路径：2015年至今，各年通过新建和并购取得的门店数量基本一致。
2021年，推出三年新开1,680家药店的定增预案后，老百姓新店建设速度明显加速，但紧接着就在2022年4月耗资16.37亿元吃下怀仁药房近660余家直营店。
因此，自建和并购仍是老百姓乃至整个零售药房行业未来的主要增长路径。
这基本上是行业客观状况决定的。
自建，主要考察的是连锁药房的选址、运营和管理能力，这基本是各连锁药房的看家本领。
只要不是脑门有包，为了开新店而开新店，或者意图通过开新店形成某种循环，问题都不会太大。
因此风云君主要担心的是并购，说得更直接点——是否为并购支付了过高的溢价。
根据老百姓2022年2月份刚刚完成的最近一轮增发融资规划，其开一家新店的总投入约34万元，新建1,680家新店的总投入不过5.7亿。
而根据其刚完成的耗资16.37亿元的史上最大并购，虽然拿下怀仁药房660余家药店，单个药店的平均取得成本高达253万，而且还是仅取得72%的股权。
从总估值的角度，单个药店的估值超350万，是新建一家药店成本的10倍！超20倍的市盈率是目前业内并购时通常给出的估值倍数。
经过连续八年持续撒币并购，老百姓账面商誉由2014年底的3.99亿增长到2022年6月底的52.69亿元，占净资产的比重由41.2%飙升至83.9%。
风云君乍一看到这个数时，还以为是资产负债率。好家伙嘛，这净资产含水量很充足嘛。
这个商誉金额还有占净资产的比重，在同行中也是遥遥领先。
更危险的是，2015年上市至今，老百姓仅在2016年计提过635.80万元的敬一堂商誉减值准备，后来就再未计提过任何商誉减值。
风云君在这里不是非要说老百姓不计提商誉减值就是不对。只是2021年底，账面余额高达37.04亿的商誉资产，累计80多起并购，历史上却仅计提了635.80万元的商誉减值，总感觉似乎哪里不对。
在进行商誉减值测试时，老百姓预测各片区即使在稳定期的收入增长率也有2.5%——但这个数据很明显跟公司2015年至今几乎不增长的平效数据不吻合。
是对未来估计过于乐观？还是并购的对象确实是好标的，只是自建药房拉胯，掩盖了并购对象的光辉？
就只有天知道了。
风云君统计了一下，2015年至2022年6月底，老百姓累计耗资56.14亿元用于门店收购，全是现金。
此外，老百姓已累计花费10.26亿元用于十余起少数股东权益收购，同样全部是现金。
即单并购一项，老百姓上市来就累计花费了66.4亿现金。
也因此，自上市以来，老百姓就一直在筹划非公开发行，其中，成功三次，累计融资36.40亿元。
上市7年以来，老百姓每年都分红，累计分红10.8亿元。分红态度和力度都还算不错。
在大额并购和大规模自建药店之外，还有精力分红，除了跟老百姓三次融资成功有关外，也跟零售药房所处的行业有关。
零售药房行业最大的特点就是现金收款，营收质量高。因此，截止2021年底，老百姓应收账款14.21亿元，占当年总营收的9.3%，现金收款模式下还有应收账款主要是医保报销部分及加盟药店的货款。
与现金收款对应的是药品采购的延迟付款，2021年底，老百姓账面应付账款余额高达49.14亿元，约为2021年总成本的46.14%。
因此老百姓盈利质量一直不错，尤其是随着营收规模增长，对上游医药企业付款周期越来越长。
需要说明的是，2021年及2022年上半年，经营净现金流入大幅增长主要跟会计准则调整，使用权资产和负债的确认有关。
直接带来的结果是以前年度支付租金计入经营活动，此后均计入筹资活动，客观上使得经营活动现金流格外好看。
截止2022年6月底，老百姓账面货币资金20.31亿元，短期借款及1年内到期流动负债18.25亿，长期借款8.79亿，还有7.83亿的待支付收购款项。
如果7.83亿的支付收购款需要最近支付，短期资金压力还是有的。
此外，老百姓的存货周转天数一直在同行领先，但这其实跟产品结构直接相关，益丰药房和老百姓产品结构相似，存货周转天数一直就比较接近。
概括来说，连锁药房的商业模式其实跟大家小区门口的商店并无一二，从历史统计数据就能推算出来类似一家店，每平米每天创造多少营收，一年大概赚多少钱。
所以要想取得更多收入只能开更多店，强调标准化和统一标识，强化供应链管理，即所谓的品牌连锁和品牌加盟。
激励众多医药连锁巨头持续并购和建店的，是几组让人浮想联翩的数据：
美、日零售终端市场份额可以占到全市场的50%左右，目前我国约25%左右；
美、日前三大连锁巨头的市占率均超70%；
商务部提出，2025年零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，2020年这一数据为35.3%。
于是我们看到众多连锁药店仍在继续狂奔，老百姓最激进。而只要狂奔还在继续，商誉减值的风险就很容易被掩盖。
不过，同样有数据显示，自2017年开始，我国药品销售额就步入个位数增长，且在疫情之前增速就逐年下滑。
在一个增长相对疲软的市场，各大巨头争相并购，不计成本的用超高溢价去抢占市场，真能登临他们幻想过无数次的风景？
这恐怕需要时间给出答案。
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