A股在底部“孕育机会” 看机构大咖如何把脉权益投资 | 思维圆桌派

《投资者网》汤巾

编辑  胡珊

投资与人们的财富水平和幸福指数息息相关，在我国“房住不炒”导向下，越来越多的投资者通过购买股票和基金来加大权益类资产的配置。

不过，今年的A股市场考验了投资者的心脏，截至9月末，上证指数年内下跌17%。据Wind统计，两市4944只股票，前三季度只有963只上涨，占比不足20%。

在市场反复震荡磨底的考验下，专业投资机构究竟有哪些应对良策，对于后市走向和投资赛道有哪些最新判断？

9月28日，由思维财经&投资者网主办的思维圆桌派“博弈权益投资，锚定长期赛道”，在思维财经视频号进行线上直播，多位来自投资机构的资深大咖激荡智慧，呈现了一场干货满满的知识分享盛宴。本次活动中，长城证券产业金融研究院市场策略分析师王小琳、京东财富投资研究部总监冯永昌、平安基金研究总监张晓泉分别发表主题演讲，就四季度股市策略、长期优质赛道、权益投资框架等投资者关心的话题，发表了自己的见解。

王小琳：市场底部特征明显

步入第四季度，历经波折的2022年也即将收官，经过了几个月的调整，A股市场是否能够企稳回升？在本次思维圆桌派上，王小琳发表了主题演讲，题目为“稳经济下的四季度股市投资策略”。

王小琳用“行至水穷处，坐看云起时”来形容当前的市场状况。她表示，当前的市场风险指标、成交量指标以及估值都已经到了市场底部。

谈到影响资本市场的多重因素时，王小琳表示，国内的不确定因素是疫情的扰动，国外则是美联储加息。美联储今年已五次加息，其预计11月份美联储还会继续加息，幅度可能高于75bp。

从8月份的经济数据来看，王小琳认为国内延续弱复苏格局，结构上存在亮点，比如消费和基建投资的数据，主要问题是出口数据下滑幅度较大。在此情况下，四季度乃至明年经济的抓手是消费和基建（包括传统基建和新基建）。

数据显示，8月消费数据有所回暖，社会消费品零售总额8月单月同比增长5.4%，累积同比增长0.5%，略超市场预期。其中，汽车方面贡献较大，乘用车批发、零售同比增加38.3%和28.9%。“我们认为，四季度消费可能会进一步突破。”王小琳说。

基建在政策端和资金端持续催化下，成为经济托底的主力。政策方面，年初以来基建领域支持政策密集出台，刺激力度不断加大。资金方面，年初政府工作报告划拨3.65万亿元的专项债额度，截至6月底已基本完成发行目标，为下半年的基建赶工期提供充足的后备力量；8月国常会又追加5000亿结存限额，计划将在10月底前发行完毕，为三季度项目提供更多资金支持。项目端方面，专项债中基建比例超60%，有望持续发力带动经济增长。其中，传统基建发挥主力作用、承接基本盘，新基建迅速发展、并驾齐驱。

王小琳同时表示，制造业方面，8月份制造业边际回暖。其中采矿业与汽车制造业生产强劲，增速亮眼，对制造业其他行业形成强力拉动。而房地产业虽然信心不足但总体需求仍在，预期已至底部。未来随着政策引导下供给端有序出清，经济企稳回暖，楼市有望底部企稳。

在国内经济弱复苏的格局下，再来看股市的估值情况，王小琳表示，A股各大主要指数历史分位值都已经比较低了，具备性价比和安全边际。尤其是科创50历史分位值已经到了10%左右，上证指数、沪深300以及创业板指数都在20%至30%区间范围内。

从行业估值历史分位值来看，多数行业已经位于50%以下，只有少数行业，如汽车、农林牧渔、公用事业等相对较高。

数据来源：Wind，长城证券研究院

谈到未来资本市场的主线，王小琳认为还是沿着景气度高的方向挖掘，也就是业绩增速比较确定的方向。今年业绩增速最确定的两大板块，一是以传统能源为代表的周期股；二是以新能源为代表的高端制造及科技板块，也就是说周期和科技的业绩确定性还是最强的。

冯永昌：选赛道要看四个维度

随着A股市场进入底部区域，一些长期投资机会已经开始孕育。对此，冯永昌发表了题为“经济新形势下如何挖掘优质赛道”主题演讲，为投资者详解赛道的分析逻辑。

“赛道”这个现在频频被提及的热词，其概念究竟是什么？据冯永昌介绍，广义赛道是指具有类似产业特征的上市公司集合，包括A股常见的主题投资、热点概念。严格意义上的赛道则是指具有类似产业趋势的上市公司集合，这里暗含趋势对应的发展机会和投资收益机会。这个趋势包括产品的趋势、技术的趋势和业务模式的趋势。

“如果我们不在一个宏观叙事的背景下去看待问题的话，很容易陷入到一个短期的、涨跌的纠结。宏观叙事逻辑会为具体赛道分析提供大方向上的支持或者纠偏，将宏观视角和中观视角结合起来，基本上我们就把产业和赛道看清楚了。”

冯永昌表示，选择赛道主要是四个维度，包括宏观与政策、产业基本面、交易面和可投资性。宏观和政策主要是符合经济转型的大方向并对应具体的产业政策支持；产业基本面关注技术/产品/商业模式的创新，业绩确认以及较低渗透率对应的增长潜力；交易面关注卖方研究和买方交易热点的共振以及必要的技术图形支持；可投资性主要是龙头股和标的宽度，保证二级市场的可参与性。如果渗透率已经较高或者市值大大超越合理区间，说明赛道已经没有参与空间；如果渗透率增长或者业绩证伪，无增量资金提供流动性，这就是伪赛道。关于赛道研究有较多的券商研报可供参考，招商证券在这方面有一系列优秀的成果。

“在机构进行产品营销的过程中，是迎合投资人的偏好或者从当前热点出发，还是关注持有人收益进行左侧的研判，在公募行业是一个重要命题。”冯永昌表示，公募基金的市场体系和投研体系一直在探讨这个问题，投资者适当性和销售适用性是财富管理行业的基本原则，对不同的客户有不同的风险评级，客户的风险承受能力和预期收益，再到投资期限，这些硬需求和软特征构成了财富管理的基本约束。但从买方投顾的逻辑来说，一方面看赛道，一方面看场景：赛道本身而言，如果能够跨越周期，具备长期投资价值，就值得配置；场景具体指，客户的权益投资需求和回撤适配场景，资产配置下的权益投资场景。无论哪个场景，在赛道证实的假设下，资金属性能否在长期限之下承受较大的回撤，最终分享赛道的长期发展，这是值得考虑的。行业趋势是，一方面在客户战略资产配置中甄选潜力赛道，一方面在客户战术资产配置中把握阶段性加减仓机会，还有一方面是帮助已经对赛道有偏好的客户选择对应的主题基金。

今年新能源赛道仍是投资者聚焦的热门板块，对于如何看待新能源板块，冯永昌认为最大的宏观逻辑是“双碳”目标，因为我国是世界上最大的能源消费和碳排放国。这个大的逻辑叠加中国经济转型、能源结构转型，那就有了投资意义。

根据多家权威机构的推测，中国2030年实现碳达峰，每年需要资金3.1万亿-3.6万亿元；若要2060年前实现碳中和，需要在新能源发电、先进储能和绿色零碳建筑等领域新增投资至少139万亿元。

“这个潜在的投资空间就决定了新能源最终的趋势，那具体到能效的提升、再生能源的发展、风光储能问题、煤炭使用逐渐减少，对应的就能找到新能源的逻辑。” 

不过，冯永昌同时强调，新能源有很强的需求支撑，但不代表没有风险。“因为我们交易的是权益，不是固收。权益本身就代表了大家对期限的不同频和观点的不同频，所以一定会存在交易的周期波动。”

“只要是赛道，一定有涨有跌，关键是在什么阶段介入比较好。如果进入比较早，出现回撤，我们也不建议追涨杀跌。但如果说本身没有介入，看别人挣钱了要着急忙慌地进去，这也不是好的行为，大家一定要看一些拥挤度指标，并在垂直赛道寻找尚未被市场挖掘的机会。”冯永昌说。

张晓泉：投研互信“知行合一”

今年的市场环境让投资者面临不小的考验，那么公募基金公司如何应对市场变化，采取了怎样的权益投资策略？在思维圆桌派上，平安基金研究总监张晓泉发表了题为“谋定而后动，以研究为基础的投资框架解析”主题演讲。

谈到投资和研究的结合，张晓泉提到了平安基金旗下的代表性产品平安新鑫先锋。研究精选类产品是基金公司比较重视的研究成果向投资转化的一类产品。据介绍，平安基金在研究管理方面采取了跟市场有区别的策略方法，带来了比较好的收益。

从持仓来看，平安新鑫先锋持有的个股数量不多，一般是三四十只股票，十大重仓股的比重也不高，在30%到40%。若拉长时间来看，该产品具有全行业均衡配置的特点。

张晓泉谈到了对研究精选类产品的一些思考。“研究精选类产品的管理一般分为两种方法，一种是复制研究员的模拟组合，还有一种实际上是基金经理个人来管理，跟研究部关系不大。而我们做研究精选类产品，首先是希望能够体现研究部的整体研究水平，同时也希望产品能够做到一个比较好的业绩，从而起到加强投研互动、互信的作用。”

从这个角度出发，目前市场上主流的两种研究精选的管理方法都不是特别完美。“比如，复制研究员模拟组合的方法，我们认为这种产品性质相当于是一个中证800指数增强或者万得全A指数增强产品，那么它在任何历史阶段，都是行业比较均衡的一个配置。这样的产品类似一个宽基指数增强产品，业绩不会很差，一般不会出什么大的风险，但也很难做得非常出色。而基金经理个人管理的产品，我们又觉得不能够体现研究部的整体研究实力。”

因此，平安基金吸收了上述两种方法的优点，首先是从研究员推荐的股票中选股；其次，在选股的过程中不做行业配置，而是从每只个股的安全性和性价比的角度去选择。行业配置也不去赌赛道、赌风格，就是一个非常单纯自下而上选股的产品。同时选股个数不能特别多，否则就会形成一个指数增强效果的产品。

“根据我们产品的规模，比较适合的选股数量大概是30到40只。我们看好的股票，买的比例就重一点；相对没有那么看好的，买的比例就轻一点。然后再根据研究部的研究成果去动态调整和筛选组合里的个股。”张晓泉说，“我们选股的出发点是，能挣钱的个股，才是我们要去买的个股。”

同时，公司研究和投资的日常管理工作是紧密结合起来的。“我们把对研究员的要求和工作框架直接用到选股当中去，那么它就实现了一个非常好的知行合一的投研结合。” 

张晓泉表示，“个人的精力有限，个人最熟悉和擅长的领域也是有局限的，随着市场越来越复杂，变化越来越快，一个人很难成为全能型选手。所以我们希望有一个战术小分队，一起协作。整个研究部加上基金经理共同努力，就可以实现不同历史阶段、不同市场行情、不同市场风格，都做到比较好的适应和调节能力，我们的研究精选产品也能比较好地完成当初的设计目标。”

最后，张晓泉还提到，投资要充分发挥人的主观能动性，因此公司非常重视打造和谐、活泼的工作氛围。“一个能够激发大家交流讨论的平台至关重要，在工作环境中共享自己的成长、共享自己的观点，大家共同碰撞、共同提高，这让团队里每个成员都能受益良多并做出好的业绩。”（思维财经出品）■