茅台三季报解析：直销占比提升，系列酒超预期

（原标题：茅台三季报解析：直销占比提升，系列酒超预期）

在上周打响3000点保卫战后，贵州茅台积极响应相关部门号召，于10月12日率先发布了1至9月主要经营数据公告来稳定军心，10月16日也就是本周日，加班发布2022年三季度报，庆祝大会胜利召开。

先说一下几个核心数据：

前三季度实现总营收897.9 亿元，同增16.5%；归母净利润444.0 亿元，同增19.1%，与公司此前披露的经营情况一致。

第三季度实现营业收入295.4亿元，同比增长15.61%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。

第三季度销售回款348.7 亿元，同比增长19.6%，Q3末合同负债118.4亿元，同比+29.4%，环比增加22.5%。其中合同负债简单理解就是预收款，一般是白酒厂商用来调节营收。

总体而言，三季度受疫情影响，茅台的收入利润略低于预期。主要是9月贵州地区受疫情扰动，略微影响物流及发货进度。

尽管如此，茅台Q3单季总营收和净利润依旧保持15%以上的同比增幅，盈利质量高，经营仍旧非常稳健。

下文主要从直销占比提升、渠道改革加速、经营质量、全年业绩预测和估值等几个方面来解读这份三季度报。

1、直销占比大幅提升，i 茅台表现亮眼

2022年三季度直销渠道收入295.4亿，同比增长40亿（+111%），直销营收占比从2021年Q3的20.3%逐季提升至37%，同比提升约17pct，肉眼可见的速度在提升。随着四季度销售旺季来临，预计直销占比应该能继续提升到40%左右。

这里有点变化需要注意，直销渠道去年以前主要指京东茅台官方旗舰店、天猫茅台旗舰店等大型购物平台上的自营店，而今年以来新增了“i茅台”数字营销平台渠道。

而京东、天猫等电商渠道是所谓的公域流量，客户其实都是平台的，需要支付导流费用，而今年新上线的“i茅台”是私域流量，沉淀下来的客户都是茅台自己的，可以直接面对客户，提升营销的效率和精准度，增强对经销商的控制力。

据三季报披露，自3月底上线试运营以来，“i 茅台”实现酒类不含税收入84.62亿元，其中Q3销售40.45亿元。在三季度总营收中占比13.7%，在三季度直销营收中占比37%，带动虎年生肖茅、100ml飞天茅台和茅台1935等产品高增长，贡献了三季度的主要收入增量。

官方数据显示，截至2022年9月28日，“i茅台”APP累计注册人数近2500万人，酒类产品的总投放量近900万瓶。提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人，促进了线上线下的融合发展。

值得关注的是，今年5月29日，由茅台与蒙牛联名出品的茅台冰淇淋在贵阳首发上市，还同时上线i茅台，目前销售范围已覆盖全国绝大部分省市；

同时在线下还开设了北京、上海、深圳、广州、杭州等近20家旗舰店，合计卖出37万杯（套）冰激凌，成为了今夏的爆款产品之一。这也让更多年轻消费者能够低成本地体验传统白酒品质，培育年轻用户对茅台的品牌认知。

随着四季度白酒销售旺季的到来，i茅台全年有望做到120亿以上的营收，按照去年直销96%的毛利率，可以贡献超110亿的毛利润。

i茅台的意义在于不仅为自营渠道开辟新战场，并且保证消费者买到真茅台，还锚定了茅台酒产品的市场价。

其中最为瞩目的是上线的53度100ml飞天茅台，售价为399元/瓶，折合成500ml的主力普茅的话，就是1995元/瓶，比1499的官方指导价高出33%，这为之后的主力普茅提价打好了前站。

2、酱香系列酒高增长超预期

分产品看，三季度茅台酒营收244.35亿元，同比增长10.85%，较二季度14.97%的增速有所放缓。

而三季度系列酒的收入达到49.42亿元，同比增长42.04%，大超预期。相较上半年进一步提速。22Q1/Q2同比增幅为29.7%/22.0%，估计茅台1935贡献较高。

系列酒前三季度共实现营收125.4亿元，按照茅台半年工作会议对外披露的“双过半”的口径，4季度只要25亿营收，就能达到全年系列酒营收150亿的目标。

产能建设方面，2017年之前，系列酒的基酒产量均明显高于销量。但随着2017年以来的酱香酒热潮，系列酒的销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。

实际上，直到2021年底，系列酒基酒的设计产能和实际产能仍然只有3.17万吨、2.82万吨，尽管有所提高，但仍然无法满足销量需求，茅台系列酒的销售实际是在消耗库存的。

好的消息是习水县官方媒体9月24日发布信息称茅台3万吨酱香系列酒技改工程及配套设施项目取得重大进展，部分车间已建成投用，预计今年底全面完成建设：

“目前，该项目新寨片区生产性设施基本完成，部分车间已建成投用，每天有600余名工人在施工现场忙碌。”茅台3万吨酱香系列酒技改工程项目组组长王伟向记者介绍，施工人员正加紧对厂房地平、消防管网和外墙等进行施工，项目预计在今年年底全面完成建设。”

这个时间点正好在重阳节之前，按照系列酒的生产工艺，在2022年重阳节前后投产，在2023年就能产出基酒。因此2023年系列酒的基酒产量会有所提高，对应2024年可供销售的成酒也会增加。

2019年1月就开始建设，这个建设周期3年的技改项目终于有望完成了！巧合的是在此之前，7月份Xi酒被贵州茅台无偿划转，Xi酒单独上市进入倒计时。

这不禁让人联想茅台的3万吨技改项目迟迟不能完工，突然又取得重大进展，到底是疫情影响，还是和Xi水背后的利益博弈相关呢？就不得而知了。

3、经营稳健，全年业绩有保障

整体看，公司三季度报表质量较高。公司Q3回款348.7亿元，增长19.6%，回款质量健康。经营活动现金流净额94.2 亿元，同降37.4%，主要系支付的各项税费增加及财务子公司影响所致，还原后实际表现良好。

预收款方面，Q3末合同负债118.4 亿元，同比增加29.4%，环比增加22.5%，均大幅超过营收增速，也为4季度超额完成年度15%的增长目标进一步打下基础。

4、估值和业绩预测

随着i茅台和系列酒的超预期表现，未来直销比例有望进一步提升从而增厚利润。我维持2022/2023年净利润630亿/725亿的预测不变。

当下已经进入10月份，主流估值已经开始切换到2023年，现价1718元对应2022/2023年市盈率为34x/30x。

考虑到茅台的长期确定性和稀有性，30PE还是不错的价格，并且这里面还包含着一份隐性的茅台涨价的看涨期权。

@今日话题 $贵州茅台(SH600519)$ 

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