IPO观察|资产负债率连续高企，正邦作保“负重”闯关IPO

（原标题：IPO观察|资产负债率连续高企，正邦作保“负重”闯关IPO）

去年以来，养猪业龙头正邦科技(002157)持续录得巨额亏损，在短短一年半内便亏损超过230亿元，公司由此深陷资金链危机。

在此背景下，正邦科技实控人、“养猪大王”林印孙力推旗下资产IPO，农化企业江西正邦作物保护股份有限公司（下称“正邦作保”）就是其中之一。

不过，作为一家拟上市企业，正邦作保的“成色”似乎有待提高。从招股书来看，报告期内，该公司业绩似乎陷入了“大幅增收、小幅增利”的困境，同时还面临资产负债率持续高企的问题。

营收一年猛增5个亿 净利润却仅多出160万

资料显示，正邦作保主要从事农药原药和制剂产品的研发、生产与销售，公司主要产品包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂、咪鲜胺原药和其他原药。

近年来，受环保政策影响，全球农药市场长期处于低速增长状态。华经产业研究院整理的数据显示，2015年至2020年，全球农药市场规模从569亿美元增长至607亿美元，年复合增长率仅为1.3%。

和陷入低增长的全球农药市场相比，正邦作保的业绩表现可以称得上“亮眼”。2019年至2021年期间，该公司营收从9.53亿元一路增长至17.6亿元，年复合增长率达到36.58%，远超全球农药市场整体增速。

虽然正邦作保营收快速增长，但其盈利能力并不强。

具体来看，2020年，正邦作保实现营收14.46亿元，较2019年增加约5亿元，但同一时期，其扣非净利润仅为7372.43万元，较2019年仅增加约160万元；2021年，正邦作保的营收较2020年增加约3.1亿元，同期扣非净利润却仅为8664.73万元，大约只比2020年增加1300万元。

就净利润而言，由于实施股权激励，2020年正邦作保确认股份支付费用2207.25万元，公司当期净利润甚至低于2019年，仅为5179.52万元。

造成正邦作保“增收不增利”的原因涉及多个方面，毛利率下滑便是其中之一。和讯财经注意到，正邦作保的综合毛利率在短短三年内下降了约8.4个百分点，从2019年的35.60%一路下滑至2021年的27.23%，低于同行业可比公司均值。

“以价换量”策略下毛利率持续下降 技术实力偏弱或难维系高增长

据招股书披露，报告期内，正邦作保的直接材料成本占主营业务成本的比重均在88%以上，因此，原材料价格变化对公司产品价格及毛利波动影响较大。

通常情况下，成本降低将带动毛利率上升，但令人感到不解的是，2020年、2021年，正邦作保的制剂产品和咪鲜胺原药的单位成本均在下降，其毛利率却不升反降，背后的原因是什么？

和讯财经注意到，在正邦作保的大部分主要产品单位成本均逐年下降的同时，其单位价格也在持续降低。以杀虫剂为例，报告期内，该产品的单位成本从2019年的4.4万元/吨下降至2021年的3.66万元/吨，年复合降幅约为8.7%；该产品的单位价格则从2019年的6.69万元/吨下降至2021年的5.19万元/吨，年复合降幅约为11.88%，明显高于单位成本的下降幅度。在此情况下，正邦作保的综合毛利率不可避免地出现下滑。而随着售价降低，正邦作保的产品销量则呈现出逐年上升的趋势，由此拉高了公司的营收表现。

从种种迹象来看，采取“以价换量”的策略或许是造成正邦作保毛利率持续下滑的重要原因之一。

需要指出的是，正邦作保之所以热衷在价格上“内卷”，与其技术实力不无关联。

招股书显示，报告期内，同行业可比公司的研发费用率均值分别为4.85%、4.62%、4.36%，而正邦作保的研发费用分别为5.10%、3.86%和2.78%，已连续两个报告期低于行业均值。

研发上的不重视转化到研发成果上，表现为技术实力不如同行。据招股书披露，截至目前，正邦作保仅拥有33项专利，其中发明专利仅为20项。而天眼查显示，同行业可比公司诺普信(002215)目前已拥有210项发明专利，数量远超正邦作保。

眼下，正邦作保已陷入“大幅增收、小幅增利”的困境，未来如果继续“卷”价格而不是在技术上发力，那么，其业绩增长是否具备可持续性或需要打上一个大大的问号。

关联企业深陷资金危机 多次“输血”致公司负债率飙升

事实上，业绩并不是正邦作保IPO路上唯一的“绊脚石”，日渐严重的债务问题也是其难以回避的问题之一。

众所周知，正邦作保与养猪业龙头企业正邦科技是“兄弟”企业，两家公司同受“养猪大王”林印孙控制。

由于对未来局势的误判，2019年正邦科技在非洲猪瘟后疯狂扩张，使得公司在2021年、2022年上半年连续录得巨亏，总亏损金额超过230亿元，由此陷入了严重的资金链危机。

这次盲目扩张不仅令正邦科技身陷囫囵，还拖累了正邦作保的财务状况。

就在正邦科技疯狂扩张期间，正邦作保多次为其“输血”。2019年，正邦作保先是向正邦科技提供资金拆借净额1.71亿元，后又两度向正邦科技派发现金股利共计3.56亿元，分红金额约等于正邦作保最近三年的净利润之和的1.5倍。

而正是2019年的两次分红，几乎“掏空”了正邦作保的“家底”。这一年，正邦作保的流动负债达到8.76亿元，超过公司当期流动资产（8.5亿元）；公司负债总额则达到8.88亿元，占当期资产总额的比例（资产负债率）高达76.77%，至今仍是历史最高位。此后两年，正邦作保的负债总额持续飙升至14.28亿元，合并资产负债率始终高于70%，公司偿债压力长期居高不下。

在正邦作保的债务构成中，短期借款尤为值得关注。截至2021年底，正邦作保的短期借款已达到3.52亿元，而当期公司仅有货币资金2.6亿元，其中还有1.47亿元为银行承兑汇票保证金及信用证保证金，真正不受限的货币资金仅为1.13亿元，完全不足以覆盖短期借款，反映出正邦作保还存在流动性风险相对较高的情形。

在资产负债率、流动性风险双高的情况下，如果正邦作保不能有效减轻负债，或将使公司后续业务运营和筹款融资受到不利影响。

不过，就目前来看，正邦作保并没有拿出足够有说服力的解题方案。其在招股书中多次提到，如果本次股票能成功发行，将为公司扩大拓宽融资渠道，降低公司的资产负债率。似乎寄希望于通过本次发行融资来解决公司负债率持续高企这一关键问题。这也意味着，一旦此次发行失败，正邦作保的债务问题将难以得到解决，公司财务状况或因此继续恶化。

“养猪大王”一人持股超八成 正邦作保是否会沦为“血包”命？

在债务问题之外，正邦作保是否会被正邦科技的财务危机波及也备受关注。

从股权架构来看，正邦科技实控人、“养猪大王”林印孙通过江西永联间接控制了正邦作保80.85%的股份，在正邦作保内部拥有绝对的话语权。

和讯财经了解到，由于深陷“猪周期”，正邦科技目前陷入了严重的资金链危机中。财报显示，截至2022年6月30日，正邦科技的资产总计375.28亿元，负债合计386.1亿元，合并资产负债率高达102.88%，明显已“资不抵债”。今年以来，正邦科技还多次被爆出供应商讨债、员工讨薪、代养户讨要代养费等负面消息。种种迹象均反映出正邦科技的财务问题已相当严峻。

此次发行上市后，正邦作保是否会为了缓解正邦科技的资金问题继续为其“输血”，并进一步导致公司财务状况恶化？

在两家公司同受林印孙一人控制，并且林印孙在正邦作保内部拥有绝对话语权的情况下，正邦作保如何才能避免成为正邦科技的“血包”？

基于此前正邦作保多次为正邦科技“输血”的历史事实，投资者不得不对上述问题进行追问。

大量欠缴员工“五险一金” 补缴金额影响几何？

随着正邦作保的营收规模扩大，公司员工数量从2019年的1249增加至2021年的1872人，团队规模日渐壮大。

尽管公司规模已不算小，但在对待员工方面，正邦作保却稍显“吝啬”。和讯财经注意到，在很长一段时间里，正邦作保并未按时足额为员工缴纳五险一金。以2019年为例，当期正邦作保共有1081名境内员工，其中未缴纳五险一金的员工人数多达934人，未缴纳“五险”的员工人数则在353人至567人之间，欠缴情况极其严重。

此后两年，虽然正邦作保的员工五险一金覆盖率有所增加，但仍然存在大量未缴纳的情况。如2020年，正邦作保未缴纳公积金的员工人数达到421名，未缴纳五险的员工人数也超过200名。

从招股书披露的内容来看，截至目前，正邦作保并未对此前员工欠缴的五险一金进行补缴。与此同时，正邦作保也没有披露公司此前未为员工缴纳的五险一金的具体金额，以及欠缴费用占各期净利润的比重。

不过，可以肯定的是，正邦作保欠缴的员工五险一金金额并不低。

和讯财经注意到，2021年，正邦作保的员工人数仅较2019年增加约600人，增幅仅在40%左右，但公司2021年的职工薪酬支出却是2019年的两倍。这可能与正邦作保为员工缴纳五险一金的情况得到改善有关。随着时间推移，2021年正邦作保未缴纳五险一金的员工数量已降至百人以下，同期公司职工薪酬支出大幅增加，增长幅度远在公司员工增幅之上。由此反推，通过不为员工缴纳五险一金，此前正邦作保很可能“节省”了一笔不菲的费用，而这笔费用一旦被追缴，或将进一步对公司财务状况产生不利影响。

多次被查出违法操作 内控管理或有待加强

除未按时足额为员工缴纳五险一金外，正邦作保及其子公司还存在多项违法违规操作。

和讯财经获悉，今年4月份，正邦作保控股子公司汇和化工的两名特种工作人员被查出无证上岗作业，随后遭到江西省永修县应急管理局罚款10万元。

特种工作人员无证上岗事件仅两个月后，由于违反《海上交通安全法》相关规定，未将托运的杀虫剂产品（属于《国际海运危险货物规则》中的6.1类危险货物）的正式名称、危险性质及应当采取的防护措施告知承运人，正邦作保又被中华人民共和国浦东海事局罚款6万元。

此外，2019年8月、2020年2月25日、2021年8月24日，正邦科技子公司汇和化工、贝嘉尔还曾因工艺废气超标排放、销售易制毒化学品盐酸但未及时向公安机关备案、未严格执行安全隐患排查制度等违法违规行为，被当地监管部门罚款1万元至15万元不等。

综合来看，2019年至今，正邦作保及其子公司持续不断被查出存在违法违规的情形，或在一定程度上反映出公司内控管理有待加强。

针对文中提到的问题，和讯财经曾致函正邦作保询问。遗憾的是，截至目前，并未获得正面回应。