万华化学三季报印象

（原标题：万华化学三季报印象）

半年报时，我的分析里用了一个词语“笃行致远”，这个词其实有两层含义。第一层是“远”，我们看得清万华显而易见的光明远大的前景；第二层是“踏实”，万华在脚踏实地地一步步将规划好的伟大蓝图变为现实。

等万华做成了近三五年规划的事情，即使不再发展，守着这份家业过日子，万华的价值也远远高于目前的市值。很多人说万华万亿可期，这个万亿如果指的是市值，那这话没毛病，市场先生多荒唐的事情都可能干出来。未来某一阶段给万华标价万亿，也不是多么不可思议的事情。如果指的是内在价值，恕我直言，我还看不了那么远。我只能大体看清楚三五年后万华的样子，折现到现在，万华至少是值5000亿的。

好了，远方的样子有数了，再看脚下，路是一步一步走的。半年报时，我对现阶段的定性是这样说的：“从盈利能力角度考查，这无疑是又一个下行周期。但这个周期同以往的下行周期相比，又有明显的区别。通常的下行周期是由需求的萎靡带来产品价格的大幅下跌，近而影响盈利能力。而这次是由于地缘政治因素，硬性导致能源成本暴涨。产品价格失去了转嫁成本的传导能力。虽然产品价格处于高位，但相对于原料成本的大幅上涨，产品价格不能等比例上涨，就相当于价格大幅下跌。另一方面，成本的上升，整体上抑制了化工产品的需求，近而抑制了下游产品的价格。正是这种复杂又极其特殊的原因，造成了目前的局面。这不是一个典型意义的下行周期，往后会如何演变是很难预料的。不正常的高油价是短期因素，化工产品一直维持高价位也不现实，对盈利的影响就错综复杂了，成本因素和价格因素如何演变，共同决定了盈利水平。地缘政治对能源价格的影响会逐渐弱化，产品价格的逐渐下行也是大概率。但我认为，原料端成本的降价幅度会远大于产品价格，换言之，这半年在利润端是万华的低值阶段。”当时我只是根据常识，对成本和价格的演变做了方向性的判断，并提出了业绩拐点的结论。

三季报出来了，如果以季度作为时间的维度，当时所言确实过早了。但当时的判断大部分也都得到了验证。半年报时，虽然主要产品价格处于高位，但相对于原料成本的大幅上涨，产品价格不能等比例上涨，就相当于价格大幅下跌，使二季度的利润从60亿降到了50亿。而三季度从50亿直降到32亿，则是因为“化工产品一直维持高价位也不现实”被我言中。

三季度聚合MDI维持在15000-16000元一线，纯MDI维持在20000元上下，平均价只是微降，TDI涨幅明显。聚氨酯板块价格所受影响有限。从三季度的经营数据来看，聚氨酯的均价为15562元，比半年时的16061元，降了500元，3%。同时，苯从8461元微降到8397元，煤从1090元微涨到1128元，所以成本端基本稳定。侧面说明了三季度聚氨酯板块盈利能力基本稳定。上半年的毛利率28.2%,估计三季度的毛利率微降至27-28%之间。三季度聚氨酯贡献毛利38-42之间。销量107万吨，比二季度的112万吨降了5万吨，降4%。下半年通常是聚氨酯行业的旺季，销量不升反降，说明今年的复杂局面确实影响了需求。精细化工和新材料均价从上半年的23729元降到了20000元，降了15.7%。但是成本端LPG大约从825美元降到了680美元，降幅达17.5%。成本更大的降幅能够抵消价格的下降，因此精细化工和新材料的毛利率微升（分子分母减同一个数，成本率变小，毛利率变大）。上半年毛利率28.6%,三季度预计毛2利率29-30%，精细化工和新材料贡献毛利13.9-14.4亿。万华的板块分类中，还有一个其他差额项目，主要是内部相互提供的关联交易，比如热力。划分不到任何板块，就放到了其他，上半年是62.2亿的收入，19.9亿的毛利，毛利率32%。考虑到关联交易自主定价，毛利率稳定，因此三季度37亿的这一块会贡献毛利12亿左右。我们算一个账，三季度54亿毛利里，聚氨酯贡献40亿左右，精细化工和新材料贡献14亿左右，其他差额项贡献了12亿左右，那么倒推石化板块三季度的毛利是-12亿。三季度石化板块赔钱了！二季度石化板块尚有超过10亿的毛利，一里一外，石化板块少了22亿多的毛利。三季度的净利少了将近18亿，税前是21亿，由此可见，三季报万华的问题全出在石化板块上。

三季度的无效营收LPG贸易大约170万吨，吨价680美元，汇率平均按7.1算，三季度的LPG贸易收入大约82亿。刨掉LPG贸易的石化板块营收89亿，上半年是184亿，三季度的营收估计和二季度差不多持平。由于季报无法推算实际销量，平均吨价就无法求得。但是，经营数据公告里列举了多项产品三季度均价，不难发现，相比于上半年，均有一定，甚至有些跌幅巨大。例如丙烯酸跌41%，丙烯酸丁酯跌31%，正丁醇跌25%，PVC跌25%等等。上半年石化板块的真实毛利率只有11%，本身就是微利状态。虽然成本端LPG也降了145美元左右，降幅17.5%，但三季度价格这个跌法，亏损也就在所难免了。

三季报一公布，面对46%和30%的降幅，市场一片哗然。马上有人喊出万华暴雷，跌停伺候。人都有比例偏见，面对巨大跌幅时不免大惊小怪。这个正常，但冷静地分析下来，万华的情况远没有那么糟。面对化工产品的暴涨暴跌，本就剩微利的企业，由盈转亏，从而对整体产生了不小影响。事情严重吗？不严重！万华做石化板块，本身就是为聚氨酯、为新材料配套的，不是目的。在这么严峻的形式下，聚氨酯和新材料都没有拉胯，万华足可欣慰。而至于石化，暂时微亏，万华也没有办法。去年是化工大年，多数产品历史高位，万华250亿的业绩，石化立下大功。今年风光不在，这其实才是化工行业的常态，大涨大跌，强周期。又叠加了地缘政治的因素，所以今年情况异常复杂。上半年，主要产品维持住了高位，但成本疯涨，价格不涨，相当于大跌。三季度就有点回归“下行周期是由需求的萎靡带来产品价格的大幅下跌，近而影响盈利能力”的通常逻辑了。只是地缘因素的影响还远未消失，所以共同促成了3季度异常悲催的结果。但是，回归常识，地缘政治对能源价格的影响会逐渐弱化，产品价格高位回落也是必然。但我仍认为，原料端成本的降价幅度最终会远大于产品价格。现在产品价格应声而落，原料端的LPG虽有明显降幅，但不会一步到位，是逐步下行的。三季度是一个错配的时间窗口，反应在业绩上就非常不好看了。

人非常容易犯线性外推的错误，3季报一出来，多数人都在喊170亿了，我看了几家券商研报，都调成了170亿左右。对此，我相当无语。我预测一下四季度，成本端大概率会继续降，价格不大可能再实质性跌了。反过来想一下，万华都亏损了，普通的厂能扛多久呢？石化板块有希望由微亏转微利，别小看这一点变化，一出一进可是20亿毛利。聚氨酯更不用说了，苯和煤三季度只是价格松动，实质性大降只是时间问题。MDI和TDI都已在涨价，供不应求。新材料也会受益于成本的降低。另外，四季度还会有新增产能落地。尼龙12已经投产，还有柠檬醛和福建40万吨MDI，虽然很难实质贡献多少利润，但苍蝇腿也是肉。这样算下来，四季度50-60亿是很轻松的，乐观情况下60多亿，历史最佳，也不是天方夜谭。所以，2022年万华交出的成绩单可能是190-200亿。

我算了一通，自认为算的还算明白。其实，我也不知道算这些有没有必要。看得清现在，看得清未来，安心持有就好，不被外界打扰就好。我又不得不承认，算这些是出于市场环境，想让自己心安。那是我的修为不够，还得磨炼。管他四季度呢，稍微看得远一点，明年尼龙12、柠檬醛、MDI这些重量级增量开始贡献业绩，只要局势不再恶化，万华是非常好过的一年，堪比2021年。

最后，放一张图吧，季度ROE，想猜周期的，我觉得根据ROE猜，比别的靠谱。就这样，我也没结论。