优化结构、全国化势能释放，山西汾酒三季报“秀肌肉”

（原标题：优化结构、全国化势能释放，山西汾酒三季报“秀肌肉”）

进入三季度财报披露周期，多数企业又迎来了一轮考验。今年以来，全球局势动荡、通胀压力巨大，带来原材料价格大涨，企业面临成本波动；在国内，疫情反复，企业生产经营面临诸多不确定性。能够保证业绩稳健已实属不易，增长与大规模盈利更是凤毛麟角。

10月27日晚间，山西汾酒披露2022年前三季度财报。报告期内，公司实现营业收入221.44亿元，同比增长28.32%，归属于上市公司股东的净利润71.08亿元，同比大涨45.7%。三个季度的营收和利润已经超越了去年全年，创下了历史新高。财报发布后，截至目前17家券商的研发均给出“买入”或“增持”评级。对于承压的白酒行业，山西汾酒释放了强势的信号。

在动荡周期下，为何山西汾酒能够逆势大幅增长？这份财报透露了哪些细节？

营收利润创历史，全国化大踏步前进

纵观整份财报，增长无疑是最主要的关键词。

报告期内，山西汾酒各项指标均出现了大幅度增长。前三季度的营收221.44亿元，大幅超越去年全年的199.7亿元；归属净利润71.08亿，远超去年全年的53.14亿。其中，第三季度，汾酒实现营收68.10亿元，同比大幅增长32.54%；归属净利润20.96亿，同比大幅增长56.96%，两项数据均创造了同期的最好水平。

规模高、增速快，这一数据表明，山西汾酒处在一个快速上升周期。但需要看到的是，白酒企业已经是非常成熟的行业，多数酒企的增速在10-20%之间，为何山西汾酒的增速显著高于行业水准？

这需要从营收构成的具体数据来看。前三季度，山西汾酒的省内市场营收85.02亿元，同比增长24%；省外营收135.08亿元，同比增长了31.5%。这项数据的变化透露了两个信息，其一，省内省外的营收都在快速增长，但省外增速更加迅猛；其二，省外已经成为山西汾酒的助力，占比已经达到了61.4%。

这项数据的背后，得益于山西汾酒推行多年的全国化市场布局。聚焦“1357+10”的全国化战略，山西汾酒始终在加速拓展省外市场，今年以来，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”三大市场，加大资源投入、深化渠道布局、创新管理模式。深度推进长江以南市场开发，强化消费者圈层培育，消费者复购率显著提升。今年一季度的关键周期，山西汾酒在南方市场销售平均增幅达 60%以上，为全年的业绩增长打下了扎实的基础。

不仅如此，省外并不只是局限于国内，山西汾酒已经把目光瞄向了海外市场。今年以来，山西汾酒不断开拓国际市场，大力推广“一带一路”国际化系列产品，持续开拓亚太市场，成功在新加坡、泰国曼谷、德国科隆开设海外体验店，在东欧市场实现历史性突破。

从中长期看，白酒的竞争早已是全国性的竞争，山西汾酒省内市场牢固，省外市场势如破竹且远未看到天花板，增长的空间更大。在研报中，中泰证券认为，汾酒发货、动销节奏与回款较吻合，渠道反馈整体省内库存1个多月，省外库存约1个月，青花20和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。

省内市场的扎实稳健，省外市场的不断突破，最终带动了业绩的快速跃迁，而目前看，这个势头依然在延续，山西汾酒的增长势能还远未完全释放。

不过，为何山西汾酒能够在省外市场势如破竹？

“两条线、双提升”，产品结构积蓄势能

答案依然需要在财报中寻找。

前三季度，山西汾酒的毛利率76.52%，同比增加了1.17个百分点；净利润率32.30%，同比大幅增加了3.75个百分点。利润率大幅增加的背后，是整体经营的优化。根据财报测算，管理费用率同比减少了1.36个百分点；三季度，公司销售收现为77.82亿元，同比增长5.09%；截至报告期末，公司的合同负债47.25亿元，同比增长23.67%。

毛利率提升，管理费用率减少，并没有影响销售数据，反而出现了增长；并且从反映未来收入变化的合同负债数据看，山西汾酒的经营节奏良好，这一系列数据表明，山西汾酒的产品在市场的受欢迎度提升，议价能力较强。

导致这一现象的原因，需要从产品本身出发。山西汾酒此前提出了“抓两头，带中间”产品策略，通过“两条线、双提升”的产品调整策略，进一步实现汾酒产品结构的全面优化。第一条是以青花20汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40产品的档次和规模，从而实现青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破。2022 年公司持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度。

第二条是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，从而拉动老白汾等腰部产品的全面发展。8月以来，献礼版玻汾在河南、安徽、广东、陕西等地陆续发布，稳步推进产品结构升级，逐步引领光瓶酒发展市场。

从财报推算，三季度，山西汾酒的青花系列、 腰部产品收入维持较高增幅。其中，汾酒系列收入 64.63亿元，同比增长36.62%，由此推算，作为汾酒营收主力的青花系列收入预计增速显著。杏花村系列收入2.04 亿元，同比增长10.94%。

当前，白酒正在从高端白酒品质升级变为全价格段的品质升级。对于酒企来说，这是规模化与抢占市场的关键周期。次高端、中高端和百元以下光瓶酒等价格段位升级过程中，汾酒较早就已经起步，并且目前已经成为为数不多能够在各个价位均形成较大体量的酒企。随着青花系列、玻汾系列等产品线的不断精进，山西汾酒的产品结构在不断优化升级，这使得山西汾酒各产品线在市场中的竞争力不断提升，进而积蓄增长势能。

也就是说，由于产品结构的优化升级，山西汾酒各业务线在全国市场有着广泛的市场号召力和影响力，最终带动了整体市场和业绩的不断提升。与此同时，产品结构的优化，可能会给山西汾酒的长线发展带来更大的助力。前海证券在研报中认为，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。国海证券也表示，随着青花势能持续释放，产品结构升级将是未来的主要看点。

但值得注意的是，为何山西汾酒能够在各条产品线上取得快速进展，背后是什么逻辑在支撑，山西汾酒的势头能够保持吗？

独占香型，品牌价值守正出奇

更底层的逻辑需要回归到山西汾酒本身。

回顾近几年的发展，2017年至今的5年间，山西汾酒归属净利润的年复合增长率高达54.5%，据中泰证券研报，山西汾酒的ROE（净资产收益率）持续提升至行业第一，今年前三季度，山西汾酒的ROE高达40%。增长速度快、增长持续时间长，这并不是偶然事件、偶然年份导致，而是背后强有力的价值支撑。

作为清香型的代表，山西汾酒基本是独占了这一基础香型。不同香型工艺和原料区别较大，在口感上有明显差异。因此，清香型有着固定消费人群，并且有着明显的市场区隔。当前，清香型白酒凭借柔和的口感，正在得到更多年轻群体的青睐，此前，清香型总收入的占比已经从2016 年的 10%提升至 2020 的 15%，酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒收入占比将提升至 20%以上。受益于市场的持续增长，山西汾酒作为代表，自然会不断提升。

与此同时，山西汾酒作为国家级名酒，并且有着深厚的历史底蕴，其品牌价值不可复制且具备牢固壁垒。从山西汾酒的动作看，其正在有意识加强品牌建设，三季度，山西汾酒与媒体展开深度合作，结合国潮风，创作了多部“品青花汾酒，观二十四节气”主题系列短视频；与经销商合作开展了“举杯赞盛世，对酒话安康”活动，与消费者深度捆绑。这些都加深了山西汾酒作为清香型代表的印象。

华金证券在研报中强调，清香发展势头强劲，公司品牌实力深厚，看好公司作为清香龙头实现全国化放量。国海证券也在研报中特别强调了汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚的优势。

正如同软饮对应可口可乐、百事可乐，洋酒对应帝亚吉欧，在全世界范围内，品牌是消费品牌的核心。清香型与山西汾酒的对应关系，对山西汾酒销售规模、全国化、定价权有明显加成。品牌价值是增长的源动力，也是山西汾酒不断精进、不断打开局面的关键。而品牌壁垒一旦形成，也会建立牢固的市场壁垒，支撑山西汾酒的长期高速发展。

总结山西汾酒的三季报，在业绩高速增长的冰山之上，是产品结构优化，产品在全国范围内的持续稳步推进，在冰山之下，是独占清香型、品牌壁垒的底层逻辑支撑。放眼未来，山西汾酒在全国市场、海外市场的空间巨大；各条产品线的升级还在继续，高速增长的势头还远没有结束。