从四大争议看价值投资的神与形

（原标题：从四大争议看价值投资的神与形）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

中国著名的国画家齐白石，曾经说过一句名言：“学我者生，似我者死。”意思就是说，国画这个本事，如果能学到他的精髓、学到他的神韵，就可以画出非常好的画。

但是，如果只是画和他类似的画，比如齐白石画虾就也画虾、画的还一模一样，那么必然没法在国画领域做到出类拔萃。

在价值投资中，事情也是一样。投资者需要学习掌握的，是价值投资的“神”，而不是价值投资的“形”。但是，许多投资者却被价值投资这门技巧的“形”所蒙骗，过分追求复制价值投资大师的投资技巧，结果丢掉了价值投资最核心的“神”。

那么，价值投资的神是什么呢？一句话：“长期价值增长”。

在这句话以外，我们还可以派生出两句话：“避免任何可能导致基本面稳定增长灭失的风险，同时忽视别人对这种增长的看法（市场价格）。”不过，如果简单一点，那么投资者只需要记住“长期价值（基本面）增长”这一句话、6个字，就足够了。

在“长期价值增长”这个价值投资的“神”以外，所有的投资技术手段，都可以归结于价值投资的“形”。

而所谓“形”，遵循的就是《孙子兵法》所说的“水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形。”根本没有哪个“形”，需要刻板的去遵守，说什么非它不可、凡是不同的都是邪门歪道。

所有“形”所存在的目的，只不过是依据当时的情形，最好的达到价值投资的“神”而已。当时过境迁、外在条件都发生变化时，再遵守以前那个“投资之形”，就变得毫无必要。

不信，就让我们来看几个案例。

集中还是分散？

关于投资应该集中还是分散，也许是不少投资者最喜欢争吵的一个话题。一些投资者觉得自己选到一两个好公司就行了，反正很多投资大师也是这么做的嘛！然后另一些投资者觉得你们太懒，干嘛不多买一些公司？两派争吵不休，难有结果。

其实，如果我们来看各位价值投资大师的持仓，会发现集中的也有、分散的也不少。

比如，查理﹒芒格就是有名的集中投资，结果波动巨大、巴菲特有时候都受不了，说“大概只有查理能忍受这么大的波动吧”，不过他的长期业绩也很好；沃伦﹒巴菲特和陈光明也比较集中；彼得﹒林奇、沃尔特﹒施洛斯和曹名长则都比较分散。

但是，无论集中还是分散，以上这些投资者在长期都取得了不错的投资业绩。显然，集中还是分散，并不是价值投资的“神”。

要不要用杠杆？

在投资中要不要用杠杆这件事，也让不少投资者感到矛盾。更矛盾的事情，来自巴菲特。

这个狡黠的美国老头，一方面跟投资者说：“别用杠杆做投资！它们会让你在市场动荡中亏光，然后等不到长期价值发现！”另一方面，巴菲特自己则通过早期的合伙基金、中晚期的保险公司模式，把投资杠杆用了个足足够。

结果，不少学巴菲特用杠杆的投资者，到证券公司借钱、甚至找场外配资借钱，却在诸如2015年的市场大幅震荡中亏损惨重。而听了他的话、死活不肯用杠杆、只用自己积蓄做投资的人，又很难赚到太多钱。

其实，杠杆用与不用，也只是投资中的“形”而已。用不用杠杆，得看这个杠杆是否能服务于“长期价值增长”这个价值投资的“神”。只不过，我们要把“长期”、“价值”、“增长”这3个词，都好好揣摩清楚才行。

如果一种杠杆，可能在长期导致价值的灭失，比如因为股价短期大跌、导致强制平仓，那么这种杠杆就是“坏的杠杆”，就不复合价值投资的“神”。

反之，如果一种杠杆，并不会因为短期价格下跌而导致账户的永久性损失，反而因为杠杆的放大效应和价值的增加（注意这两者同样重要），会更好的促进“长期、价值、增长”，那么这种杠杆就是“好的杠杆”。巴菲特所用的杠杆，就属于这种类型。

所以说，在投资中用杠杆和不用杠杆，并不是必然好与坏的对立关系：它们无非是不同的“价值投资之形”而已。

估值还是质量？

在中国市场，很多投资者为买股票到底要看重质量、还是估值，经常争论不休。

有人认为，只要企业质量足够好，估值不用管，然后说查理﹒芒格就是这么讲的。也有人说，只要估值足够好，企业质量就不用管，因为查理﹒芒格的前辈、本杰明﹒格雷厄姆就是这么说的。

其实，无论企业的估值还是质量，都是价值投资的“形”，本质上都是为了“长期价值增长”这个“神”服务的。

价格相似时，当然黄金比废纸要好：质量在这时候远比价格重要。但是当黄金十万元一克时，再闪耀的黄金也是糟糕的投资，而如果同时废纸一元钱一吨，那么依靠贩卖废纸赚钱，又有何不可？

在2021年初达到顶峰的内地抱团股泡沫和美国中概股泡沫中，不少投资者错误的以为，只要企业质量足够好，付出多少估值都不重要。在后来两年的市场中，这种过分看重“企业质量之形”、忘记“长期价值增长”之神的投资方法，蒙受了巨大的亏损。

对于这次泡沫，宁泉资产的创始人杨东在2022年底有一段评价，总结的十分到位：“这两年热衷的赛道投资，更多的是一种针对景气度的趋势投资。（但是）价值投资的核心是估值定价（也就是对企业质量进行估值衡量）。凡是认为估值不重要、甚至认为看重估值就已经落伍了，这些人就不是在做价值投资。”

其实，如果我们牢牢抓住价值投资的“神”、也就是“长期价值增长”，那么有时候依据当时特定的市场环境，我们甚至可以完全跳出“质量”和“估值”的讨论，找到另辟蹊径的股票投资方法。

比如，王亚伟早年在管理华夏大盘精选基金时，就利用当时中国市场的特性，通过寻找上市公司资产注入和重组机会的方法，在2006年到2011年之间，使得投资组合的对应净资产取得了高达40%左右的CAGR（年复合增长率）。随之而来的，是当时该基金的净值，也以大约40%的CAGR高速增长。

王亚伟的这种投资方法，甚至完全跳出了“估值”和“质量”的讨论范畴，但是在当时仍然是一种有效增加长期价值的方式，因此也就无碍其取得优秀的投资业绩。

指数基金一定是好投资吗？

再来看一个例子，巴菲特曾经说过，对于不太熟悉证券投资的普通人来说，与其费劲自己选股票、找基金，不如买一个费率低廉的标普500指数基金更好。

结果，不少投资者听了巴菲特这句话，就学了巴菲特的形、而不是背后价值投资的神，以为只要想投资、又不爱动脑筋，那么就“无脑”买一个指数基金就行了。结果，几年下来，许多投资者受伤惨重。

为什么照抄“巴菲特说买标普500指数基金”的形、随便买买指数基金，就会出问题呢？这里，要从巴菲特为什么说“买标普500指数基金”说起。

对于粗心的投资者，他们把巴菲特所说的“买费率低廉的标普500指数基金”，简化成了“买指数基金”。这里面漏掉的2个要点是非常要命的：标普500、费用低廉。

首先，巴菲特为什么说的是标普500指数？美国有很多指数，纳斯达克指数，道琼斯指数，标普100指数、各种行业指数、风格指数，等等。

这许多指数，其负责编制的委员会不同、编制方法不同，但是巴菲特却专门挑了标普500来说，这证明巴菲特是认可标普500指数的编制方法和规则、以及负责管理标普500指数的指数委员会的。

其次，巴菲特还加了一个定语，成本低廉。

在说这句话时，巴菲特主要推荐的，是约翰﹒博格创立的、先锋基金公司的指数基金，而先锋基金的指数基金有两个特点：一个是前面说的费用非常低廉，第二个是规模庞大、管理稳健。这也就意味着，购买这种指数基金，能够最好、最高效、最准确的复制标普500指数的走势。

所以，在听到巴菲特说“普通投资者应该购买成本低廉的标普500指数基金”时，只学了价值投资的“形”的投资者，学到的是“我要买指数基金，仅此而已，巴菲特都说了指数基金适合小白。”

结果，在资本市场的不少行情中，这部分投资者都蒙受了不小的亏损。比如，在2022年下半年的一些香港市场高股息率指数基金的暴跌中，一些“我想购买香港高股息率股票、所以就随便选了个指数基金”的投资者，蒙受了不小的损失。同样，在2021年到2022年期间，当一些市场主流指数把高估值股票纳入指数、或者提高权重，把低估值股票（往往也是表现不好的股票）踢出指数时，指数的价值也受到了折损。

而聪明的投资者，则会从中学到价值投资的“神”：我要找一个好的股票指数，这个股票指数的基本面必须像标普500指数那样稳健的增长、给投资者带来每年10%到12%的复合增长速度，同时估值还不能太贵（标普500指数的PE估值长期在20倍左右），然后我还要选择一个靠谱的指数基金。

以上四个例子，充分向我们展示了价值投资中的“神”与“形”之间的区别。

投资者需要牢记的是，所有价值投资的外在形态，都不是最终的意义。价值投资各种方法、形态、手段、技巧，其根本的目的，都在于服务“长期价值增加”这个最内核的价值投资之“神”。

而随着市场环境不同、投资能力圈不同、社会文化不同，各种价值投资之“形”，都可以巧妙变化，只要它们能够真正服务于“长期价值增长”这个唯一的目的即可。