医改十年，不改医药行业长期投资逻辑

（原标题：医改十年，不改医药行业长期投资逻辑）

$恒瑞医药(SH600276)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$ $药明康德(SH603259)$ 

医药行业仍处于磨底阶段，虽然大多数企业三季度业绩符合预期，但仍然不容乐观，市场正处于估值底到业绩底的过渡阶段，似乎停止了单边下跌的状况。

那么，业绩底到底何时到来？

不得不说，医药行业的发展和政策密切相关，尤其是最近十年，“三医联动”，即医疗、医保、医药改革联动，医改不断深入为医药行业发展带来了挑战。

那么，挑战之下，机遇何在？

今天我们就从行业市场、政策和财务三个角度来分析一下医药行业的投资价值。

一、行业市场规模超万亿，老龄化加深将驱动市场增长

虽然医改对医药行业发展提出了一定挑战，但对居民保障增强也是不容忽视的，在此背景下，我国已建成全世界最大、覆盖全民的基本医疗保障网，全民医疗保障向全民健康保障积极迈进。

至此，医保支出成为医药行业存量的重要“买方”。居民有居民医保，职工有职工医保；居民按年交医保，职工按月交医保，公司同时承担更高的比例；医保个人账户可以用来看病和卖药，医保统筹账户则可以用来报销住院的费用。

我们每年或每个月交保险，实际情况则是我们大部分人身体康健，并不会用到医保，那么为何国家要对医保控费呢？

道理其实很简单，就是我国老龄化程度将逐渐加深，以后看病的人会越来越多，从而导致医保支出加大。而未来到底有多少老人，要花多少钱实际不好估算，属于防患于未然。

（数据来源于浙商证券整理）

截至目前，我国即将进入深度老龄化阶段（65岁及以上人口占比14%），2021年上半年公布的数字为13.5%，与此同时2021年一年我国的全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出便达到了2.4万亿元；

如果到2035年老龄化占比达到近25%，医保基金支出便将有翻倍的压力。

医药行业庞大的市场空间便在于此。而且除了医保基金的支付（报销），消费者还有自费的医疗支出，按医保基金的20%计算的话，2021年累计加起来就是近3万亿元。

继而，以“节流”为目的的医改便率先拉开了帷幕，一些细分医疗产业规模被压缩，药企收入、利润规模因此下滑。

而且即便如此，仍然不能改变医保基金持续增长的现状。2021年，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出比上年增长14.3%；2021年，全国通过省级药品集中采购平台网采订单总金额1.03万亿元，比上年增长11%。

所以，从医药行业未来发展来看，市场规模还会持续扩大，即使未来增速会出现一定下滑，医药行业也会存在结构性机会，比如说扩张并购机会、升级迭代机会、创新机会（新技术、新领域、新模式）等。

二、行业政策梳理：短期出现政策拐点，长期关注业绩增长

首先是和药品、医疗器械相关的集采。

药品集采到了第七批，其中第六批是生物药胰岛素领域，其他基本都是化学药，中成药集采多是以省联盟的形式在进行；

医疗器械集采过三批，由心脏支架到人工关节支架，再到今年的脊柱支架，同时种植牙、OK镜集采均在进行中。

展望未来，药品集采和医疗器械集采均会持续推进，尤其是生物药和医疗器械，无法未知何时何地会花落谁家，所以规模较大、市场价较高的品种尤其需要注意。

目前来看，相对安全的便是化学药和中成药。

化学药集采多是仿制药，在经过多次的集采之后，规模已经达到了一定占比，因此后期即使再有品牌被集采，企业受到的影响也会相对减少。比如说恒瑞医药、恩华药业、华东医药等。

中成药集采利空因素较小主要在于中成药在医院的单品药规模不大，而且很多独家品种，中成药整体集采规模较小，同时如果是独家品种或强势品种中标以价换量的预期也比较高。

在此背景下，已经集采过的企业随着业绩下滑，利空有望逐步释放，伴随着政策拐点的出现，我们的重心便需要关注企业的业绩拐点。

对此，我们要看长期企业的成长性，这涉及到医药行业的增量市场。

创新药（化学药、生物药、中成药）、创新医疗器械（包括医疗设备、医疗耗材、体外诊断）便是医药行业最主要的增量市场之一。

但创新药目前又面临了医保的压制，只有医疗器械还在独善其身，虽然也比较担心未来创新医疗器械也会被大幅降价，但整体来看还在鼓励创新，尚未有谈判先例。

于是，我们需要关注和创新药有关的医保谈判情况。

医保谈判经历过2020年、2021年两轮谈判，已经谈判纳入的品种和企业基本实现了利空释放，即使再有潜力大品种上市，估计没来得及放量也被降价了，所以对于创新药企业来说，促使已加入医保的产品不断放量，以及研发出更多的创新药是未来发展的重点。

其中，被纳入医保后的创新中成药（独家）、竞争格局较好、降价幅度小于预期的创新药放量预期更乐观。

除此之外，今年的医保谈判还释放出一定放松信号。比如说已纳入医保的产品新增适应症可以简易续约，使得降价幅度相对可控；中成药加速进入医保，其降价幅度也相对化药、生物药低。使得创新药企业稍微松了一口气。

今年9月份，医保局公布了今年申请医保谈判的药品的形式审查，共计343个药品符合今年的医保目录调整申报条件，大家可以关注一下通过药品审查较多的医药上市企业。包括药品数量在5个以上的恒瑞医药、百济神州，3款药的信达生物等。

最后，关于行业积极向好的政策其实是比较多的，国家对于医药行业的发展较为重视，体现着医药行业本身的服务价值。

三、盈利能力高、专利壁垒高是医药行业不可忽视的商业价值

最后，除了从行业发展、政策角度对医药进行展望外，我还想说一说医药行业本身具有的商业价值，这一点从财务角度便能很清楚地看出来。

医药行业商业价值的第一表现是盈利水平很高。

截至2021年，医药行业（全产业链）毛利率为33.34%，净资产收益率为11.95%；对标银行毛利率为39.81%，净资产收益率为10.17%；电力设备行业毛利率为20.52%，净资产收益率为8.92%；国防军工行业毛利率为19%，净资产收益率为4.63%；计算机行业毛利率为25.82%，净资产收益率为6%。（以上为随机筛选了几个较大行业。）

一般来说，毛利率越高，说明一项产业的利润获取能力越高；净资产收益率越高，说明产业为股东赚取的回报越高。医药行业的盈利能力在各行各业处于一个相对领先的地位。

医药行业商业价值高的第二个表现是竞争壁垒高，这也是医药行业的高盈利水平所在，是医药行业最核心的一点。而竞争壁垒高是研发专利带来的，这是医药行业的护城河。且技术水平领先、专利储备越多的企业护城河越深。

药品研发有“双十定律”，需要十年时间，十亿美元，除此之外，发明专利的有效期是二十年，实用型专利的有效期是十年，按理来说，在有实力的情况下搞研发不会是赔本的买卖。

四、总结一下

总的来看，我通过对医药行业增长逻辑、政策以及商业价值三个角度分析，我认为医药行业的投资价值还是值得一说的，医药行业说成熟、夕阳产业都还为时尚早，仍处于快速发展阶段，虽然近几年经历了一定的波折，但是不改医药行业长期投资逻辑！

在好行业的背景下，我们寻找到好公司、好价格，便可以期待“时间的玫瑰”~

@今日话题