当前环境下，如何衡量一家公司经营的稳健性？

（原标题：当前环境下，如何衡量一家公司经营的稳健性？）

在当前多重外部冲击下，一家公司经营的稳健性体现了其商业模式的优秀程度与竞争优势的稳固程度，我们也一直将此作为验证投资逻辑正确与否的核心标准——而不是以中短期的股价表现来证明投资决策是否正确。只要一家公司在不利环境中，仍能够保持经营稳健。一旦经济走出底部，它很大概率能够回归到正常的业绩表现与估值水平。我们也希望基金投资人也能以此标准来衡量我们的投资决策。

一家公司的经营稳健性该如何去有效衡量呢？单纯从财务表现来看，稳定的营业收入与净利润是核心指标。这显然不能代表事实的全部，以我们主投的消费行业为例，列举一些核心关注点：

1、渠道压货。基于品牌与产品主导权，向渠道压货来维持当期经营的“稳健”是一些上市公司的惯用手法。适当的压货可以熨平上市公司的产能利用率与资金周转，可以增加渠道及终端销售人员的销售压力，启到促进动销的作用，这是上市公司产业链议价权的表现，最典型如过去的白电龙头。押货一旦持续下去、超过某个限度却可能造成渠道资金链的断裂、历史存货的滞销或折损、以及终端销售的恶性竞争。如果终端需求迟迟不能恢复，压货难以继续，可能造成上市公司某一时期销售“断崖式”下跌。通过向渠道压货来维持经营的稳健，股价未能有效反应终端销售的不佳，这看似稳健的表象是我们需要警惕的。

2、毛利率、应收账款与销售费用。通过降低产品价格/毛利率、放松回款条件、加大销售费用都能在一定程度促进产品的销售，维持营收规模的稳定性。这却可能是以企业的经营利润、资产质量以及品牌形象为代价。在企业营业收入保持稳定的情况下，需要进一步去分析上述指标的变化程度来衡量企业实际经营的稳定性。

相应地，企业可以通过缩减管理费用、品牌广告投入以及研发费用来维持净利润的稳定性，很显然上述手段可能是一次性或长期对企业不利的。

3、盈利能力与现金流。相比可以运用一些手段来维持营收与净利润的稳定与增长，企业真实盈利能力与经营性现金流的稳定更能体现一家公司经营稳定性与竞争优势。

举例来说，某细分建材行业因下游房地产销售下滑需求出现了一定下滑，此时如果上市公司营收只是略有下滑，而盈利能力（毛利率、净利率）保持稳定甚至有所提升，便能够较充分印证这家公司的竞争优势与产业链议价能力。在需求下行期，大多数行业的竞争会变得更加激烈，客户对产品价格也会变得更加敏感、付款条件更加苛刻。这种情况下，如果缺少显著竞争优势与产业链议价能力，很难维持上述指标的稳定。在这种情形下，营业收入低于行业下滑程度的适当下滑也是健康的。而此时通过降价、放松回款条件来维持营收的稳定，短期账面可能好看，长期却可能是对企业不利的。

因此，在行业景气下行期，如果一家公司营收表现优于行业（说明市占率仍在提升），而盈利能力与经营性现金流保持稳定，很大程度体现了这家公司的竞争优势与良好的行业竞争格局。

以上是从供给端及竞争的维度来衡量一家公司经营的稳定性。很显然，需求端的稳定性也很重要。过去我们从供给维度与需求维度的匹配论述过一项产品需求的长期稳定性。这里更多论述在经济低谷期产品需求的稳定性。

我们经常以耐用/快消、可选/必选、高价/低价来衡量一项产品需求的稳定性。这些简单划分出的概念有一定参考性，也容易产生误导。比如：一台接近万元价格的苹果手机需求可能要比一杯30元的奶茶需求稳定。其背后是苹果手机相比于其价格更高、更必要的价值。而30元的奶茶却很容易被15元、5元的饮品所替代。再比如：在经济低谷期，我们可能会减少吃一顿500元的大餐。如果用500元可以买到一套明显更加舒适的被褥，很多人也会去选择购买。今年，在家电行业下行周期中，某国产高端电器品牌仍在快速增长。在选择防水材料或给水管材时，越来越多消费者选择了价格更高的品牌产品。

一旦产品提供了实实在在的价值，价格又是容易负担的，人们便会自然产生稳固的需求。

拥有显著的竞争优势、提供更具价值的产品，基本不会受到政策影响，企业的经营自然是稳健且持续发展的。成为这样一批优秀企业的股东，踏实且心安。

$牛顿定律(P000484)$