资金面正在起变化

（原标题：资金面正在起变化）

来源：金融界

作者：中信证券

10月末以来资金面波动有所放大，除去税期延后、跨月逆回购大量到期季节性因素外，流动性环境或已发生变化。我们从央行OMO投放、NCD利率走势、超储率以及流动性缺口等角度观察到当下流动性水位已经下降，并发现长债利率往往与NCD利率、R007等指标存在正相关性。预计后续债市将围绕资金面调整交易，长债利率将围绕2.7％震荡，曲线熊平。

▍近期资金面波动有所放大。

10月末以来资金面波动有所放大，主要表现在R001与R007快速走高并突破三季度高点、资金面情绪指数大幅走高，以及R001与DR001利差大幅走阔。跨月资金面波动加大有银行月末信贷考核、国庆假期后税期延迟，以及跨月后逆回购大量到期等季节性、临时性因素，但背后也反映了流动性环境的变化。

▍从多角度观察银行间流动性变化。

央行等额续作MLF和放量逆回购平抑流动性波动下，资金利率中枢回升的趋势仍然没有逆转，其背后或有预期面的因素发生作用。10月底同业存单利率加速上行，或反映了银行对中短期流动性的预期发生改变。我们测算当前流动性盈余水平已经回到了2019年的水平，对应的是资金利率和政策利率相匹配。6月以来超储率持续走低，或是由于银行对流动性市场预期乐观所致，随着资金水位下行，银行后续或主动提高超储率。综上，由于本轮资金利率上行最早开始于8月，流动性环境较以往已经出现变化。我们对11月流动性缺口进行了测算，据此我们预计在1万亿MLF等额续作的假设下资金利率将会进一步抬升。

▍资金面对于长债利率存在较为直接的影响。

NCD利率反映了银行负债端的成本，因此同业存单利率上行往往意味着银行间流动性市场供给端的收紧。历史上NCD利率上行阶段，长债利率通常同步上行，两者间存在较为显著的正向关系。R007中枢上行也会对长债利率形成一定压力，但其与长债利率走势存在部分分化，主要原因在于资金面季节性波动较为显著，季末和年末时点通常数据会出现较大的抬升和回落。

▍债市策略：

10月以来资金面波动加大，但是长债利率并未充分反映资金面收敛的利空，而是交易经济基本面高频数据走弱和避险情绪升温，长债利率震荡下行。进入11月，疫情和基本面因素交易空间收窄，资金面收敛利空浮现，需要关注近期资金面的调整情况以及下周1万亿MLF的到期续作情况。预计短期长债利率将围绕2.7％的点位震荡运行。此外，10年-1年国债期限利差当前处于2020年下半年以来最高水平，随着资金面的收敛，期限利差预计将有所收窄，曲线熊平的概率较大。