关注累积优势，追寻价值投资

（原标题：关注累积优势，追寻价值投资）

文/姚斌

《成长与价值》是点拾投资朱昂先生对国内基金经理深度访谈的第三本书，前两本分别是《在有鱼的地方钓鱼》和《时间的果实》。《成长与价值》聚焦于科技基金经理，展示了他们的投资理念、投资逻辑和选股策略。科技股的投资确实很难，因为在这个领域，有许多伟大的公司由于产业剧烈变革而倾覆。这就使得许多价值投资者对之望而却步。然而，尽管如此，以詹姆斯·安德森为代表的柏基投资和以凯瑟琳·伍德为代表的方舟投资在十年前就一直不断地进行实践，他们取得的业绩让我们有目共睹。与此同时，国内的一大批基金经理也踊跃投身其中，进行积极的投资实践。《成长与价值》就是一本对他们商业经验的汇集写照。

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科技股是一个庞大的群体，通常指的是TMT(电信、媒体和科技)、生物医药、消费升级、芯片、云计算、高端制造、新能源、新汽车、新材料等具有成长性的公司。这些公司的产业变迁通常十分迅速，很难第一时间去把握，所以也就决定了这是一条艰难的投资道路，它需要很高的绩效弹性对不确定性进行补偿。并且，其中可能获得的超额收益的很大部分来自对行业和公司的深度认知。

科技公司在很长的一段时间里，一直都在泥石流上求生，其盈利既不具有持续性，也不具有稳定性，同时还要面对着强大的竞争压力。这个行业由于变革过于剧烈，具有高度的不确定性和随机性，因此价值投资者很少涉及这个领域。自从2016年巴菲特对苹果和亚马逊进行投资以来，科技股投资的命运似乎得以转变。因为像苹果那样的公司最终确立了在市场上的统治性地位，拥有强大的定价权、庞大而稳定的现金流、充足的现金储备以及忠诚度最高的消费者或极高的顾客黏度。

价值投资并不等同于只投资传统产业而排斥科技产业。投资本来就应该投资有价值的公司，一个没有价值的公司本来就不值得投资，所以巴菲特认为“价值投资”这个词组是多余的。与价值投资取得相等地位的是成长型投资。价值投资偏向于股利，而成长型投资偏向于增长。对此有不少人将价值投资与成长投资割裂开来。实际上，只有成长才有价值，没有成长也无所谓价值，成长就隐含在价值之中。

价值投资的模式多种多样，无所谓对与错，选择并关注适合自己的模式才是重要的。著名的价值投资者、哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德也认可大量的价值投资者出现的变种。比如，有的投资者完善评估的方法，将价值定义为一个拥有充分信息的实业家愿意为购买一个公司的等价资产而支付的金额；有的投资者则将价格的历史波动与内在公司价值联系起来；有的投资者将这种创新与更加传统的评估指标综合起来以提高投资的规范性。还有的投资者则通过强调某种催化剂事件，如接管和破产重组等，有助于那些价值被低估的企业发现其真正的价值。无论如何，凡是承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则，都是价值投资，否则就不应该被称为价值投资。在《成长与价值》中，就展示了仙人掌资产合伙人姚跃独特的以“正反馈机制”模式进行价值投资的模式。

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在姚跃看来，价值投资的一个重要概念是复利，复利是正反馈机制带来的指数增长的典型。所谓的正反馈就是“累积优势”。也就是，微小的优势不断累积，最终形成了巨大的优势，进而产生了奇异的后果。对于价值投资而言就是“滚雪球”。滚雪球首先需要有一个能够越累越厚的内核，这就是竞争优势，然后才是长坡厚雪。从上往下滚雪球的过程是越滚越快、越积越厚的正反馈过程。这与现代化的过程相类似。李录先生在“现代化十六讲”中曾分析西方在过去200年现代化进程中领先优势越来越大的现象，实际上就是一个正反馈的过程。现代化本质上是技术驱动，而“现代技术产生更多的技术”的过程，就是一个正反馈累积优势的过程。

布莱恩·阿瑟在《技术的本质》中指出，所有技术都是从已经存在的技术中被创造出来的。如果新的技术会带来更多的新技术，那么一旦元素的数目超过了一定的阈值，其组合机会的数量就会爆炸性增长。有些技术甚至以指数模式增长。中国过去30年发展是加速现代化和加入全球网络的过程，也是利用正反馈机制加速建立累积优势的过程。在某种程度上，美股以五大科技股为代表的公司市值占比持续提升与正反馈效应有关；网络效应和正反馈带来的指数化增长(规模递增)与传统公司的调节回路(规模递减)之间的剪刀差越来越大；全球国家间差距加大和贫富差距加大与全球贸易网络的网络效应正反馈、现代化的正反馈以及金融投资的复利效应密切相关。

正反馈是一个加速、放大、自我强化的循环，而负反馈则是一个降速、抑制、自我约束的循环。传统经济学会假设经济过程是由抑制性的负反馈主导的。负反馈会让事物处于被控制的状态，使得事物趋于均衡。真实的世界的确会展现了负反馈或收益递减的现象。但是，真实的世界同样也会展现正反馈或收益递增的现象。越多年轻人穿运动鞋，运动鞋就越受欢迎；网络上可获取的信息越多，网站本身就越有用；买某一只股票的人越多，就有越多的人争相追涨。当然，所有这些收益递增现象最终都会逐渐消失。今日的热门趋势就是明日的没落趋势，网络信息会泛滥，股票市场的泡沫最终也会破裂。

正反馈是一个普遍存在的现象。资产价格、知识积累、财富积累、技术进步、网络效应、摩尔定律、现代化、价值投资这些看似不相关的事，背后都有共同的原理，那就是正反馈(即累积优势)。巴菲特滚雪球式的投资就是正反馈的过程：积累更多具有竞争优势的公司，今天的成功能够带来明天更大的成功，然后把更多的资金投资给这些公司，这个过程就是经典的正反馈。而投资在很大程度上就要去寻找具有正反馈机制的领域，无论是公司层面的正反馈机制还是资产价格层面的正反馈机制。

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摩尔定律就是一个典型的正反馈机制，那些领先公司正反馈技术进步带来的结果。所谓的摩尔定律指的是，当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件数目每隔18个月就会增加一倍，而其性能也将提升一倍。这一定律揭示了信息技术进步的速度。芯片设计、芯片制造、医药中的CRO等公司，在一个技术架构下，持续正反馈累积优势，领先公司的优势就会越来越明显。由于这些公司学习曲线陡峭且进步的天花板较高，而且客户付费意愿高，因此就诞生了大量经典的优秀公司。早年的英特尔、过去几年的台积电，以及借力台积电的超威半导体(AMD）都是非常经典的案例。投资这些公司的难点可能是，要判断哪些领域具有这种陡峭而且高的学习曲线(即技术进步快，但技术变革慢，同时天花板高)。

网络效应也是一个典型的正反馈机制。它的反馈周期更短，且天花板更高。摩尔定律可能两年就迭代一次。今天的许多智能化技术可能一年、一个月就能迭代一次，到了某个临界点后会推动公司加速建立竞争优势，很多东西会涌现出来。网络效应也称梅特卡夫效应，是非常经典的正反馈机制。用户越多，带来的网络效应越强大，就有越多的用户参与，每一次反馈都在原有基础上向上走。最经典的案例是社交网络、实物电商平台、本地服务商电商平台、以Visa为代表的支付网络等，都有网络效应或双边网络效应。网络的价值大致与用户数的平方成正比，而用户数的增长又驱动供应商的增长、网络平台价值的增长，这就带来了指数型增长。

如果基于正反馈机制研究算法、数据以及人工智能，那么这个领域未来会诞生大量系统、应用、软件、芯片的机会。这个智能化方向包括智能汽车、工业智能化、物联网、人工智能等。其中人工智能可能是继网络之后更大的正反馈机会。以智能驾驶为例，更多的数据积累，带来加速的技术进步。所以，特斯拉并不是一个产品型公司，它不是仅仅做了一种更加时尚的电动车，其实它和传统汽车公司不在同一个维度，它通过正反馈实现了加速的发展。抖音就是典型的案例。而在菌种、种子培育类公司的身上，也能找到类似的特征。

正反馈累积竞争优势如果具备以下三点将带来最好的投资机会：（a）反馈周期短且成本低(即低成本快速迭代)；（b）能力提升空间大(即学习曲线陡峭且高)；（c）付费意愿强（即性能需求的天花板高)。从投资时点看，摩尔定律型的正反馈，反馈周期短，技术进步快，但面临技术变革快的风险，在正反馈周期阶段是最好的投资窗口；网络效应型的正反馈，反馈周期更短，技术变革的风险居中，在正反馈周期阶段或者格局明确后，都有比较好的投资窗口。通过正反馈过程占领消费者心智后的时期似乎是消费品更好的投资窗口，这点可能跟传统消费品反馈周期长且技术变革慢有关。

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什么产品、什么时间适合采取垂直一体化(或专业分工)？哪种战略更有助于企业发展？从正反馈累积优势的视角出发，有助于理解垂直一体化与专业分工的对比：IBMvs苹果vs特斯拉，台积电vs英特尔。垂直一体化也称“纵向一体化”或“纵向联合”，指的是生产、加工和运销过程中，两个或两个以上前后不同阶段的部门或企业所实行的紧密结合。无论是在成本上还是在性能上，通过正反馈累计优势的组件适合垂直一体化。如果组件的累积优势能进一步提高产品份额，最终产品能建立绝对份额优势，那么维持组件的垂直一体化就是经济的，否则很容易出现专业第三方供应商。

为什么PC时代IBM标准化外包之后，真正脱颖而出的是微软和英特尔，而不是整机厂或者其他零部件厂？因为微软和英特尔这两家公司所在的领域具有很强的正反馈机制。微软的操作系统具备很强的网络效应，并且有很强的客户黏性，学习成本高，反向锁定了客户。而在芯片这个领域，规模越大，投入的研发金额越高，进步速度就越快。IBM战略上的失误是，不该把有正反馈累积优势的芯片和系统外包。当年苹果电脑失败的原因也是在芯片和操作系统上选择失误。

为什么在PC时代英特尔的垂直一体化、芯片制造内部化是经济的，而在移动互联网时代芯片制造专业分工企业台积电会崛起并反超？芯片制造环节显然是有累积优势的，但如果不能维持产品份额的绝对优势，原本值得垂直一体化的环节就会不经济。超威半导体借力台积电的追赶就是经典的案例。为什么苹果手机垂直一体化开发操作系统能够增加公司的竞争力？苹果面对的并不是统一的安卓阵营，苹果系统有绝对领先的市场份额，同时软件开发者偏好性能，更好的软件形成了苹果手机应用和苹果系统，硬件的正反馈机制。

特斯拉垂直一体化的智能驾驶系统能不能提升公司的竞争力？智能驾驶系统基于数据、算法改进，具有明显的正反馈累积优势，如果组件(智能驾驶系统)的优势提升到足够大，进而使整车能维持绝对市场份额，那么组件优势、整车份额之间的正反馈就会持续。如果不能在智能驾驶系统占据绝对份额优势，理论上说就有市场空间允许专业第三方进入智能驾驶系统，这时就会遇到当年苹果电脑操作系统的问题。特斯拉开放了智能驾驶系统，吸取了苹果公司失误的教训，使得专业第三方提供智能驾驶系统的难度进一步提升。但到底是像PC时代的英特尔(依靠垂直一体化生产芯片与芯片份额增长形成正反馈获得，垄断份额优势)，还是像三星电子(曾经通过垂直一体化帮助苹果制造芯片，但后来被专业第三方台积电超越)？这个还要考虑终端产品属性、管理层等因素。

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除了正反馈累积优势原理，“非共识的常识”（也即“非共识的正确”）也十分重要。经典经济学理论告诉我们，边际效益递减是普遍规律。这是工业时代的常识，许多公司的增长斜率会越来越缓。网络效应就是边际效应递增、持续加速。正反馈带来的指数型增长，普遍具备边际递增效应。一般商品价格越低，销量越好，但是有一些商品价格越高，销量越好。超级品牌、奢侈品是一类，医疗器械这种使用者和付费者分离的产品也是一类，只要品质稳定，价格略高一点更好。

长期投资一家公司的标准肯定非常严苛，公司核心逻辑和变量需要得到确认，而对公司的理解也要紧跟而上。长期投资需要结合正反馈机制。正反馈机制只是一种原理，并不是全部。从原理出发寻找投资机会，只是投资的一个纬度，其中还牵涉到认知和不确定性问题。总而言之，只有拥抱优势持续扩大的伟大公司，才有更多的时间追寻本质。这个本质就是伟大公司滚雪球的过程。真正优秀的公司是能够把自己的雪球滚起来，好的投资也一样。对此，姚跃提出了这样的一句话：“追寻本质，拥抱伟大，利他共赢；做有积累优势的事，构建正反馈环。”