（原标题：被笑侃“空中货拉拉”，绝对龙头却鲜有研究员光顾，牛到没有销售费用，傲慢到不搞研发：中信海直，一切皆可预测）

11月初，一则《连续14年为我国南极科考队提供直升机飞行保障》的资讯，让风云君一下子就对中信海直（000099.SZ）产生了浓厚的兴趣。

依据市值风云吾股大数据，中信海直的排名常年维持在500名左右，还不赖！

但颇令风云君意外的是，2018年至今的四年时间里，只有中金证券一家券商对中信海进行了持续的追踪覆盖。

是中信海直不配吗？

一、无愧龙头，领先优势明显

中信海直成立于1999年2月，其前身最早可追溯至1983年成立的中国中海直有限责任公司（以下简称“中海直总公司”），主要为国内外用户提供勘探、开发海洋石油，及其他方面直升机飞行服务。

通过持续增资，中信集团在1998年成为中海总公司的控股股东。

1999年，中海直总公司以其与直升机飞行服务有关的航空资产出资，与其他6家单位共同发起设立中信海直，并于2000年7月在深交所主板上市。

自成立来，给从事海洋石油、天然气勘探、开发的中外石油公司提供海上直升机飞行服务一直是中信海直核心收入来源，其主要任务是运送海上石油作业平台上下班的职工、器材设备和其他后勤支援工作。

也因此，中国最大的海上油气生产运营商中海油集团（中国海洋石油集团有限公司），也一直是中信海直第一大客户。

以过去5年为例，中海油集团对中信海直的营收贡献均超过50%且呈逐年上升趋势，2021年，中海油集团贡献了中信海直总营收的65.5%。

而以海上直升机飞行服务为代表的航空运输业务则是中信海直主要收入来源，或者说唯一收入来源，近些年营收贡献都在95%左右，2021年为97.45%。

2016年之前，中信海直是国内仅有的三家提供海上石油直升机飞行服务的通航企业之一，且市场份额长期保持在60%之上，牢牢占据第一的位置。

随着国务院办公厅于2016年5月出台《关于促进通用航空业发展的指导意见》及民航“放管服”改革，众多通航企业雨后春笋般的涌现出来。但很明显，目前尚未对中信海直和中海油集团的深度绑定关系产生明显影响，中信海直还是国内唯一在海外作业的通航企业，领先竞争优势很明显。

除此之外，每一次抢险救灾面前，中信海直都挺身而出。

汶川地震时，中信海直派出12架直升机赴四川参加抗震救灾，因为地形复杂、气候恶劣还损毁了其中的1架；

今年8月份的重庆山火中，中信海直也积极参与救援。

二、直升机和飞行员：生产资料和生产力是领先优势核心

直升机和飞行员，是中信海直提供直升机飞行服务的两项重要资产。

也因此，飞行员工资和直升机折旧费是各年成本支出中的大头，近些年占营业成本的比重均在30%左右。

1、从5架到50架，主要靠自己挣钱买

2000年上市时，中信海直共有12架直升机，其中：5架自置，湿租4架，干租3架。

2021年底时，中信海直共运营了85架直升机，之所以使用“运营”这个词，是因为除了自置和租赁之外，中信海直还提供直升机代管服务。

跟自置或租赁飞机不同，代管服务存在一定的波动性，2022年半年报，中信海直运营的飞行器数量就下降到77架。

按照中信海直2021年2月在互动易披露的43架自有直升机数量，结合公司后来披露的购置规划，风云君推算中信海直目前自有直升机约50架左右。

直升机价值占中信账面22亿固定资产的8成左右，无论是直升机数量还是价值，同样遥遥领先。

自上市以来，中信海直累计融资3次，累计融资18.69亿元，主要用来购买直升机和建设与之匹配的维修中心，其中用募资资金购买的直升机约13架左右。

换言之，剩下的飞机都是靠自己挣钱买来的。

从现金流角度来看，2000年至今20多年间，中信海直经营净现金累计净流入55.38亿元，累计资本开支58.77亿元，自由现金流略流出3.40亿元，基本保持平衡。

也因此，虽然中信海直上市20多年来，只有1年未分红，但累计分红金额并不算多，6.51亿元。

再加上累计募资的18.69亿元，也基本形成了公司如今账面资金还算充沛，有息负债规模不高的整体局面。

由于直升飞机是核心的生产资料，且价值高，因此保险费也是每年成本支出的一大项，约占总成本的10%左右。

2、人均薪资50万，妥妥高薪

飞行员代表了中信海直的生产力。

上市时，中信海直共有35名飞行员，62名机务人员，占员工总数的30.6%。

到了2022年6月底，中信海直共有209名飞行员，375名维修人员中，占总员工的55.8%。

从平均薪资看，过去5年，中信海直人均薪资在A股排名在150名左右。

2021年，中信海直人均工资49.9万元，在A股近5000家上市公司中排名第122位，妥妥的让人羡慕的高薪工作。

高薪加专业性，确保了中信海直高标准的安全作业能力：在2020年就实现了累计安全飞行40万小时的优良安全记录，也是国内唯一荣获过“通用飞行安全四星奖”通航企业。

三、一度没有销售费用，也曾傲慢到不搞研发

从成长性看，2000年至今，中信海直年复合增长率8.6%，增速不算亮眼，但胜在比较稳。

由于深度绑定中海油，石油行业的景气程度基本上决定了中信海直的营收状况，因此，这20年又可以分为3个阶段。

1、胜在稳定，业绩与石油行业景气度强相关

2000年至2014年，国民经济强劲增长，石油需求旺盛，这一期间基本保持每年两位数以上的增长趋势；

2014年至2017年，国际石油价格低迷，下游海上油气生产商业绩低迷，营收基本负增长；2018年至今，随着油价回暖及需求自然增长，年营收基本保持个位增长。

2021年，中信海直实现营业收入16.81亿元，同比增长7.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长12.88%；2022年前三季度，中信海直实现营业收入13.04亿元，同比增长11.0%。

结合下图的原油价格指数，理解印证起来更直观。自2014年下半年开始，石油价格回落，并进入长达数年的低迷期，中信海直的业绩也在2014年短期触顶。

换个角度，从各年飞行时长我们也可以看出石油行业的周期波动对中信海直的业绩影响。

飞行时长相当于一般意义上产量，而飞机和飞行员数量一旦确定产能就基本确定，短期很难改变，所以当2016、2017年飞行时长位于低谷时，产能率利用率低，中信海直的毛利率也位于历史低点。

2015年，公司飞行时长下滑2.43%，总营收下滑3.71%，但毛利率创出33.3%的历史新高同样是因为油价低迷，航油成本也大幅降低。

同理，虽然2022年石油价格大涨，行业回暖带动中信海直营收同比增长超过两位数，但油价上涨同样会带来成本上升，2022年前三季度毛利率反而有所下滑。

2、一度没有销售费用，也傲慢到不搞研发

关于费用支出，中信海直有两个很有趣的数据。

一是中信海直几乎没有销售费用！

2017年之前，各年销售费用均为0；2017年至今，销售费率最高不过0.9%，而且绝大部分大概率跟2017年设立从事融资租赁业务的控股子公司有关。

这意味着中信海直的客户关系和合作关系相当稳固。

而这直接导致了另一个结果：2020年之前，中信海直竟然没有研发投入。

一开始，风云君一度以为这是会计分类导致的，但公司2020年年报确实白纸黑字的写着2019年研发人数为0，研发投入为0。

当然2020年的新增的129名研发人员也不是新招聘的，而是使用了重分类这一传统美颜工具，2020年职工人数还比2019年底少了30人。

这一点从管理费用率也能看出来，2020年之前管理费用率了基本在10%左右，2020年至今，管理费用率加上研发费用率也基本在10%左右，真相已经不言而喻。

由于自由现金流趋于平衡及2021年定增的成功，曾经一度高达10%的财务费用率也降低至如今的2%左右。

即10%左右的管理费用加研发费用，2%甚至更低的财务费用，1%的销售费用将大概率是中信海直未来费用支出的常态。

四、年均净资产收益率6.5%，被人笑侃“空中货拉拉”

如果用ROE来衡量中信海直的盈利质量，确实一般，景气度好的时候有8%左右，景气度差时3%左右。

从本质看，中信海直提供的相当于直升机租赁（湿租）业务，拉长周期看，这项业务年收益率约6.5%左右，略高于同期银行理财产品，也因此有投资者笑侃公司是“空中货拉拉”。

但反过来看，一项既不需要卖力营销，也不需要过多研发，还要让自己员工工资的体面的业务，6.5%的平均收益率应该也是下游客户允许公司获得的最大合理收益。

要不然，就自己干了。

五、优势即劣势：一枚硬币的两面

要说到缺点，中信海直的缺点显而易见：过度依赖海上石油业务。

虽然中信海直极力想要摆脱这种依赖，也积极拓展应急救援、港口引流、路上通航、通航维修等领域的业务。但目前效果大家都看到了。

此外，这些海上直升机飞行服务之外的其他飞行服务，缺点也很明显：也同样都是大客户。近十年来，前五大客户的营收贡献基本都超80%。

而且，基本上一家大客户就是国内细分市场的全部份额。这意味着未来业绩增长驱动力只有细分行业需求的自然增长。

所以没有券商关注公司，就是这个原因吗？可能是。

但风云君认为更可能是接下来的原因。

在阅读年报时风云君发现，中信海直每年都会提出次年的经营计划，预估次年的营业收入和总成本，准确率很高不说，在环境低迷的时候也毫不避讳，狠起来连自己都打。

中信海直对自己了如指掌的能力，很不像某些上市公司，张口就是明年利润5个亿，再问就是10个亿，报表一出来亏20亿。

当然，要论狠人还得是风云君的老板，画饼不讲武德，上来就是8000亿，饼大的我们措手不及，连DISS他的力气都没有了，撑得直翻白眼。

从收入预测看，2010年至今，中信海直基本完成了各年收入计划，而且预测时更偏保守一些。

从成本预测来看，次年实际发生的总成本基本都低于预测的总成本，这说明公司的成本预算控制确实有效。

2017年，当下游油气行业低迷时，中信海直也没有藏着掖着，直接给出了11.9亿营业收入，12.37亿总成本的经营计划，不但从心理上做好了亏损的准备，也把寒气准确转达给投资人。

只凭这个，中信海直这家公司还是能处的。

但这就让券商尴尬了：你都把业绩目标白纸黑字写上了，还每年基本上按目标完成，你让我们咋吹？！

中信海直真是对卖方研究员砸人饭碗、杀人诛心啊！

根据2021年报，中信海直2022年的经营计划为营收17.32亿元，营业总成本控制在15.04亿元，这个数据分别较2021年全年实际业绩增长3.0%和6.8%，其实已经暗示了收入的低增长以及可能有的利润下滑。

2022年前三季度，中信海直营业收入13.04亿元，同比增长11.03%，营业总成本11.76亿，同比增长17.2%，净利润1.67亿元，同比下滑24.5%。

截止2022年三季末，中信海直已分别完成经营计划的75%和78%。

由此，在追踪中信海直的时候我们便有了一个工具：根据年度经营计划了解公司对未来一年业绩发展的判断；并及时根据定期报告情况，判断目前业绩是超预期还是低于预期。

小结

从整体来看，中信海直是一家还算不错的公司，但也面临着过度依赖中海油，过度依赖大客户，营收增长缺乏爆发性，盈利能力不强劲等问题。

至于未来能否出现爆发增长，看年报，看经营计划，看定期报告，看直升机购置计划，足以。

自上市以来，中信集团从未减持过公司股票，董高监极少增持、也极少减持公司股票——当然，减持少也跟董高监手里几乎没有公司股票有关。

此外，风云君还发现，中信海直2021年年报的85架直升机，没有一架是国产的。

那国产直升机行业目前什么情况？这是咱们下篇文章要分析的内容。