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豪华保荐团,暴涨又暴跌!mRNA新冠疫苗大猜想:艾美疫苗,20年前老旧产品支撑80%营收,天量无形资产和商誉何时引爆?

来源:市值风云app 作者:罗兰 2022-12-06 10:31:50
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(原标题:豪华保荐团,暴涨又暴跌!mRNA新冠疫苗大猜想:艾美疫苗,20年前老旧产品支撑80%营收,天量无形资产和商誉何时引爆?)

一、股价走势极为诡异,不是暴涨就是暴跌

最近A股、港股有一个板块的热度一直比较高,讨论也比较热闹,那就是与疫情和防疫政策有关的概念股,比如中药企业,比如与疫情有关的疫苗类、医药类企业。

相信很多投资者都应该有所关注。今天要分析的主角,就是一家在港股上市的疫苗企业——艾美疫苗(06660.HK)。

风云君之所有注意到这家公司,有两个原因。

第一是这公司市值不低,接近300亿港元。

而且这公司上市的时候,找了一大帮国内外知名的投行、券商为其站台。看看下面这一长串的名单,光是联席保荐人就有4个。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

第二就是公司上市之后,其股价的表现比较诡异,经常大涨大跌。

比如10月7日暴涨48.86%,10月10日又接着暴涨43.35%,然后就是一顿暴跌。仅过了两周,又开始暴涨,10月31日和11月1日分别大涨39.3%和18.53%。

(来源:Choice数据)

其实从整体趋势看,公司股价还是往上涨的,但是中间的过程可谓惊心动魄。这里面的因素有很多,比如艾美疫苗此次融资,扣除IPO相关开支以后的净融资额仅为7000万港元,和公司几百亿的市值相比,这个发行比例以及募资规模都是偏低的。

由于上市的流通股较少,股价很容易被资金拉上去。在股价大涨的那几个交易日,其成交额只有几千万,换手率极低。

那么除了以上因素之外,艾美疫苗还有什么其他的特别之处?

二、号称中国第二大疫苗企业,但水分太多

艾美疫苗号称是中国最大的民营疫苗企业,以及中国第二大疫苗企业。

不过这个排名指标是看批签发量,而且还不包括新冠疫苗。

2021年按照除新冠疫苗以外的批签发量计算,艾美疫苗排名中国第二,在民营企业中排名第一,但是其市占率仅为7.4%,比例不高。

排在第一位的是国药中生,这是一家国有疫苗企业,市占率达到35.5%,远超其他竞争对手。

除了国药中生属于第一梯队,其余厂商市占率都很低,和艾美疫苗相比差别不大,都属于第二梯队。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

如果要是按照市场的销售收入计算,那艾美疫苗就更加“原形毕露”了。

以销售收入计算,国药中生依然是中国最大的疫苗企业,市占率为26.5%;与国药中生不分伯仲的是美国的默沙东,这俩同属第一梯队,合计占比超过50%。其余厂商都可以被归为第二梯队。

而艾美疫苗的市场份额仅为2.1%,排名相当靠后,像沃森生物、辉瑞以及科兴生物等,都排在艾美疫苗的前面。

更重要的是,这个排名依然没有把新冠疫苗算在内。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

自全球疫情大流行以来,国内外疫苗市场爆发增长,疫情来带的巨量需求让个别疫苗厂商赚翻了。

所以包不包括新冠疫苗,其中的差别是很大的。

以中国为例,不计新冠疫苗,那2021年中国的疫苗市场规模就为761亿元;如果加上新冠疫苗,这个数字就变为3036亿元。

有了新冠疫苗,原有的市场规模就直接增长300%,新冠疫苗成了国内疫苗行业的绝对主力。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

再放眼全球,2021年全球十大畅销疫苗的销售收入合计为1019.3亿美元,占全球市场份额的66.2%。

这前十大,有五个都是新冠疫苗,合计有773.6亿美元。前三强全是新冠疫苗,他们分别是:

辉瑞的BNT162b2,367.8亿美元;

科兴生物的克尔来福,230亿美元;

Moderna的mRNA-1273,175.8亿美元。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

可奇怪的是,艾美疫苗的排名在招股书中都是不计入新冠疫苗的,不管是全球还是中国的,都是如此。

由此可知,艾美疫苗的这个第二名,意义不大。

三、80%的营收来自两款核心疫苗,商业模式靠并购

艾美疫苗目前的在研疫苗高达22款,覆盖13个疾病领域;已经商业化的疫苗共有8款,覆盖6个疾病领域。

看上去,公司的产品线是挺丰富的。

但从实际的收入结构看,人用狂犬病疫苗和重组乙肝疫苗才是营收主力。

2019-2022年前4个月,人用狂犬病疫苗占营业收入的比重最低在40%以上,高的可以超过60%,而重组乙肝疫苗的收入占比基本保持在30%左右。

公司超过80%的营业收入都是由这两款核心疫苗贡献的。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

1、平均近20年高龄的老产品,还能再战否?

公司是中国第二大人用狂犬病疫苗供应商。以批签发量和销售收入计算,公司占中国市场的比例分别为18.1%和16.2%。

按照批签发量计算,公司是中国最大的乙肝疫苗制造商,占比达到45.4%。如果以销售收入计,则为中国第三大乙肝疫苗厂商,市场份额为24%。

由上述数据可知,在人用狂犬病疫苗和乙肝疫苗这两个细分领域,公司的市场地位还是说得过去的。

不过这两款疫苗都有一个问题:老化。

人用狂犬病疫苗早在2007年就已经商业化了,15年以来,该款疫苗依然没有升级换代;

乙肝疫苗更是在2004年就上市销售了,这都卖了快20年了。

公司在产品升级方面几乎就没有动作,完全是在啃老本。

这两款产品的技术路线也很落后。

以人用狂犬病为例,公司采取的技术路线是Vero细胞,这本质上还是灭活疫苗,属第二代疫苗。

公司的人用狂犬病在研疫苗中,进度最快的是mRNA人用狂犬病疫苗,计划是2022年提交临床试验申请。如果要正式上市,最快也要到2025年;

乙肝疫苗的技术升级一直没动作,而人用狂犬病疫苗有一些技术上的更新,但也是才刚刚搞起来,步伐太慢。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

那这些年公司到底在干嘛呢?

两个字:收购。

2、并购成瘾

艾美疫苗的核心经营模式,就是通过不断收购来获得产品线,以及相应的技术。

艾美疫苗的前身是沈阳沃顿生物,成立于2011年,这比很多被收购公司成立的时间还要晚。2015年公司收购艾美诚信,而艾美诚信的主要产品正是乙肝疫苗。

2017年,公司通过收购艾美卫信间接控制了荣安生物,这个荣安生物就是负责人用狂犬病疫苗的,旗下基于Vero细胞的人用狂犬病疫苗于2007年上市。

也就是说,公司目前的两款核心疫苗都是买来的。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

另外风云君还发现,公司收购的时间点也是掐得非常准。如果过早收购,则被收购公司的产品一旦研制失败,那损失就比较大,尤其是生物科技行业。

因此公司的收购策略是,专门挑那种产品刚刚商业化不久,或者距离商业化阶段非常近,又或者至少已经进入临床试验阶段的公司。

最典型的例子就是对丽凡达生物的收购。

公司之前是没有mRNA相关技术的,也没有mRNA产品。而成立于2019年的丽凡达生物是国内少数几个拥有已经进入临床阶段的mRNA新冠疫苗的企业。

疫情爆发,让公司看到了疫苗,尤其是mRNA疫苗的市场机遇,便在2021年5月收购了丽凡达生物50.15%的股权,不仅拿到了相关技术,还收获了一款mRNA新冠在研疫苗(后文还会再具体分析该疫苗。)

(来源:艾美疫苗招股说明书)

同时也要注意,即使完成了这么多的收购,公司整体的研发实力也未见得有很大的提升。这主要取决于被收购公司的质地。

公司的两款核心产品依旧还是十几年前的,至少说明了,艾美诚信和荣安生物这两家子公司的研发实力也不咋滴。

总之,公司自身的研发实力是比较弱的,靠内部研发,进展太慢,所以只能通过不断收购来丰富自己的产品。

反正自己搞不定的产品和技术,直接买现成的就好了,犯不着把精力放在研发上。

公司现有104项中国专利,其中较为重大的专利无一例外都是子公司申请注册的。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

四、mRNA新冠疫苗最快于明年二季度上市

在全球蔓延的疫情创造了巨大且持续的疫苗市场,为各个疫苗厂商带来了重大商业机遇。

巨大的需求可以理解,那持续的需求该如何理解呢?

我们可以从两个角度去考虑。

首先是新冠病毒衍生出了多个变异毒株,比如Delta变异株和Omicron变异株。2021年下半年Delta毒株在全球范围内引发了新一波疫情。Omicron变异株虽然在症状方面更加温和,但也已成为中国疫情中的主导变异毒株。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

其次,疫苗接种之后的免疫力有减弱的趋势。近期部分研究表明,在接种两剂灭活疫苗后的第3个月,抗体浓度会下降。而mRNA疫苗的保护率在6个月内会下降至40%左右。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

总之,对于免疫力较差的人群,可能需要额外再注射几剂加强针。这说明新冠疫苗的需求不仅大,而且还具备一定的可持续性。

很多疫苗企业肯定想趁着疫情这个风口分一杯羹,操盘方式堪称“鸡贼”的艾美疫苗,自然也不例外。

新冠疫苗的技术路线有多种,比如mRNA、灭活病毒以及重组腺病毒载体等等。不同的技术路线,在副作用、功效以及储存条件上都有所不同。

其中mRNA是目前最先进的第三代疫苗技术,mRNA新冠疫苗在抗疫当中的表现也最为突出。在全球所有获批准的新冠疫苗中,mRNA疫苗的保护效率是最高的(94%至95%)。

而代价就是研发难度极高,至今国内也还没有真正能打的企业。

最近国内外媒体报导,印尼已经批准中国的mRNA新冠疫苗紧急使用,成为全球第一个对中国生产的mRNA疫苗给予上市许可的国家。该mRNA疫苗名叫AWcorna,由沃森生物和艾博生物两家公司共同研发,针对的是原始毒株。

(来源:《华尔街日报》)

不过印尼的相关政策也是业内出了名的宽松,所以AWcorna的真实实力依旧难以评估。

而中国目前还没有批准任何一款mRNA疫苗上市销售,国内市面上不仅没有mRNA新冠疫苗,针对其他疾病的mRNA疫苗也没有。

艾美疫苗现有5款在研疫苗处于临床阶段,距离商业化阶段最近。

但是作为资本市场最关心的mRNA新冠疫苗,研发进度自然是讨论重点。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

公司的这款mRNA新冠疫苗已于2022年6月启动全球多中心、双盲以及安慰剂对照的III期临床试验。公司计划是在2023年一季度向国家药监局申请注册,2023年二季度正式上市销售。

国内目前只有2款mRNA疫苗进入到了III期阶段,除了公司的,另一款是沃森生物、艾博生物以及军事科学院联合开发的ARCoVaX疫苗。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

变异株方面,公司针对Delta变异株的mRNA疫苗正处于临床试验申请备案阶段,针对Omicron变异株的mRNA疫苗则还处于临床前的研究阶段。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

五、儿童和老人究竟能不能接种?

艾美疫苗披露了基于原始毒株的mRNA新冠疫苗的部分临床数据,有I期的也有II期的。

风云君注意到公司目前开展的临床试验,其招募的受试者都在18岁以上,尚没有涵盖18岁以下的临床试验。也就是说,即便这款疫苗最后成功上市了,也只是适用于18岁以上的成年人。

还有一点值得注意,公司只是披露了18-59岁年龄组的I期和II期安全性数据,但没有看到60岁以上老年人的数据,该年龄组的不良事件的发生率没有被披露。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

作为参照,另一款国产mRNA新冠疫苗ARCoVaX的部分临床数据也在近期被相关媒体公布。ARCoVaX的受试者依然只有18周岁以上的成年人,也是只针对原始毒株。

(来源:界面新闻)

和国产的不同,辉瑞和Moderna的mRNA疫苗对突变病毒依然具有保护作用,也都有专门针对儿童的临床试验,并且均已获得批准可以用于儿童的接种。

世界卫生组织表示,Moderna的mRNA-1273对半岁以上的所有个人都安全有效。

(来源:世界卫生组织)

不同年龄组之间,最大的不同就是剂量的多少和接种间隔。比如Moderna的mRNA-1273推荐剂量就被划分成了4个年龄组:17岁以上,12-17岁,6-11岁以及半岁-5岁。

(来源:世界卫生组织)

现在研发进度最快的那几款国产mRNA新冠疫苗,即使上了市也暂时无法覆盖到所有年龄段,并且只是针对原始毒株。

六、巨量的无形资产和商誉

由于艾美疫苗采用的是收购式的经营战略,因此财务报表的一大特征就是巨量的无形资产和商誉。

截至2022年4月末,商誉和无形资产分别达到4.83和22.12亿元。

这里尤其值得注意的是无形资产,无形资产是目前仅次于固定资产的第二大资产科目。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

无形资产中,原本是以专利为主。但自2021年收购丽凡达生物之后,无形资产中的递延开发成本突然暴增,现在22.12亿元的无形资产中,递延开发成本达到19.11亿元,占比高达86%。

所谓递延开发成本,可以简单理解为资本化的研发投入。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

收购丽凡达生物之后,不仅让账上多了大量的无形资产,而且直接让公司从盈利变为亏损。

公司净利润从2019年的1.2亿元增长至2020年的4亿元,结果到了2021年直接变成净亏损6.76亿元.。2022年前4个月依然录得净亏损0.96亿元。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

根据公司的估计,2022年全年大概率也是净亏损的。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

公司自2021年以后出现亏损,原因主要有两个(以下排名不分先后)。

第一个原因是对丽凡达生物的收购,导致公司对mRNA新冠疫苗的研发投入迅速增加。2020年的研发费用率还只有9.6%,到了2021年直接跳涨到19.6%。2022年前4个月,研发费用率甚至高达惊人的41.5%。

这还只是费用化的研发投入,如果把资本化的研发投入算在内,那比例就更高了。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

还有一个原因是公司的两款核心疫苗存在收入下滑的风险。核心产品一旦收入下滑,也会危及公司的盈利。

2021年的营收为15.7亿元,同比下滑了4%。2022年前4个月,营收仅为2.75亿元,同比暴跌了41%。

(来源:艾美疫苗招股说明书)

另外,存货周转天数从2019年的339.3天增长至2021年的410.9天。这说明两款核心疫苗面临着越来越高的库存压力,存货积压风险愈来愈高了。

(来源:艾美疫苗招股说明书)
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