绿电密码：盈利能力的“极限公式”

（原标题：绿电密码：盈利能力的“极限公式”）

前面分析了，单体项目EIRR和ROE具有迷惑性。到底该如何衡量绿电企业加融资杠杆之后的投资回报水平呢？

绿电单体项目ROE假象之二：单体项目资产负债率持续下降

在一个净利润100%分红的绿电单体项目中，虽然随着项目固定资产的不断折旧，项目的总资产在逐年下降（我们假设折旧产生的净现金流不分红，因此净资产保持不变），但是项目有息负债下降的速度更快。因此在全生命周期中，单体项目的资产负债率是持续下降的。当贷款还清之后，单体项目的资产负债率就降为了0。比如我们观察一个15年等额本息还款的项目，如下图：

在第14年，项目的资产负债率就已经降到了25.1%，从第16年开始项目的资产负债率为0，直至全生命周期结束。

有过绿电投资经验的朋友，不妨翻看一下绿电企业的合并报表。可以发现，随着时间的推移，绿电企业合并报表的资产负债率并没有下降趋势，而是常年保持稳定，或者维持在监管允许的负债率上限附近。这与单体项目模型呈现明显的差异。

这说明在单体项目归还贷款本息之后，新投资开发的项目又获得了新的银行贷款。

而且仅仅依靠项目层面不断获得贷款，依然不足以维持合并报表层面的负债率不下降。这是一个数学问题，试想若干个资产负债率不断下降的单体项目叠加在一起，总资产负债率依然还是不断下降的。

若要维持合并报表层面的资产负债率不下降，除了新开发项目初期把杠杆加满之外，在母公司层面也需要源源不断的增加负债。这样合并报表层面的资产负债率才能维持不下降。

所以我们看到的单体项目的ROE水平，是低估了绿电企业的整体资本金盈利能力的。因为在单体项目中，资本金所能依赖的有息负债是不断下降的。而在公司整体层面，可以通过源源不断的借贷，保持杠杆水平的不下降。这种杠杆水平不下降情况下的资本金盈利能力，才是绿电企业的真实ROE水平。

盈利能力“极限公式”

在不考虑一切资本冗余的情况下，绿电企业的资本金盈利能力应该等于“全投资IRR+利差*杠杆倍数”。ROE=IRR+（IRR-LR）*S，其中：LR为贷款利率，S为杠杆倍数。

当然这只是一个理论公式。实际经营中因为诸多冗余资本的存在（比如在建工程），绿电企业的ROE是小于极限ROE的。这就需要分析，各家企业的冗余资本的多寡趋势，以及造成资本冗余的原因。

系列回顾：

绿电密码1：惊人的模型

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绿电密码2:资本金收益率（EIRR）假象

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绿电密码3:绿电的商业模式越迁，从“高杠杆”到“现金牛”

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绿电密码4:单体项目ROE也是假象

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绿电密码5:全投资IRR具有普遍比较意义

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