广发林英睿：一位稀缺的困境反转型基金经理

（原标题：广发林英睿：一位稀缺的困境反转型基金经理）

今年以来市场表现不佳，因此那些极少数取得正收益的基金经理就显得格外引人注目。

我在上篇文章我整理了下今年以来的正收益基金名单…中对今年为数不多取得正收益基金的主动基金经理进行了盘点，并对他们取得正收益的原因进行了详细分析，简单来说，这些基金经理今年能取得正收益大多离不开在周期\低估值、疫情相关（出行链\医药）、成长（新能源\信创）及微盘股四个板块上的布局。

林英睿作为今年以来正收益基金经理中的一员，管理的广发睿毅领先年初至今上涨了10.38%，近期则更是连续创出基金成立以来的净值新高，他的优秀业绩主要得益于在银行及航空两大板块上的前瞻性配置，近期这两大板块持续发力使得净值持续创出了新高。

与不少籍籍无名的正收益基金经理不同，林英睿在2021年年初就走进了大家的视野，他凭借着近两年非抱团的投资风格以及长期以来优秀的业绩获得了非常多投资者的认可，管理的最新规模近200亿。

本文就来聊聊林英睿的投资理念和具体的投资策略。

一、业绩优异，抗回撤能力强

说到林英睿，大家就会想到他的云南高考状元学霸身份，这一背景在高学历的金融行业依然显得颇为靓眼。毕业后先后任职于瑞银证券、中欧基金和广发基金，特别值得一提的是，林英睿在中欧任职期间曾担任过中欧新蓝筹和中欧新趋势的基金经理，而这两只均是投资老将周蔚文的代表作，由此可见林英睿在中欧期间应该是师从周蔚文。

名师出高徒，林英睿在广发任职期间的投资业绩应该说证明了这一古谚。自2017年12月14日广发睿毅领先成立至今，该基金取得了192.85%的投资回报，大幅战胜了沪深300全收益指数同期9.14%的收益，相对沪深300全收益指数的年化超额高达21.82%。

除了业绩优异外，林英睿管理的产品还有着很好的抗回撤能力，在过去五年间广发睿毅领先的最大回撤仅20.42%（20180607-20181018），这在同期的主动基金产品中属于控制回撤的佼佼者。

二、投资策略：困境反转

说到林英睿的投资策略，我们不得不先从他投资的出发点做起。

众所周知，面对波动较大基金，哪怕长期业绩再好，基民在投资过程中也容易追涨杀跌从而导致基金赚钱但基民不赚钱。林英睿在确定自己投资理念时正是以解决基金投资这个顽疾作为出发点的，希望通过打造一条波动低、回撤小且长期收益率不错的净值曲线，让基金业绩尽可能的转化为基民的投资收益。林英睿在访谈中表示：

【林英睿】作为管理组合的基金经理，我们很难预测基民的申赎行为、持有期限等。因此，我希望自己能构造一条波动较低、回撤较小、长期收益率不错的净值曲线。这样，基民在买入并持有一定时间之后，理论上能有比较切实的绝对回报获得感。

我希望自己能打造一条稳健向上的净值曲线，对应的回撤和波动相对较小，夏普比率较高。换句话说，追求风险调整后的收益率最大化是我做投资的出发点，也是我构建组合的决策依据。【林英睿】

这与我此前介绍的嘉实基金肖觅（一位将冷板凳坐热的基金经理）很像，他同样是以基民赚钱作为出发点确定投资策略。为实现低回撤高夏普的投资目标，林英睿把自己的投资策略聚焦于困境反转股票的投资，他表示：

【林英睿】结合海内外的实践经验，我认为实现低波动、高夏普投资目标的策略主要分为两类：一类是主要由技术面因子贡献阿尔法的高频量化策略，另一类是主要由价值因子贡献阿尔法的均值回归策略。这两类都是经历了中长周期考验、放诸四海皆准的主流策略类别。而我在过去几年采用的主策略，就是后者中经典的“困境反转策略”。【林英睿】

至于什么是困境反转策略，林英睿在访谈中做了清楚的描述，而且给出了构建困境反转策略的大概思路：

【林英睿】什么是困境反转策略？在二级市场，有一批过去两三年、三五年周期下行的行业，其股价不断下跌，反映了各种各样的利空情绪，但行业龙头公司的市场份额逆势提升。当我们观察到这些行业出现明显的底部反转信号时，再去研究和预判反转的持续性、弹性，进而择优买入。简言之，就是布局底部反转的行业，等待企业盈利提升和估值修复带来的收益。

这种策略有没有效呢？我们以中信二级行业作为可供筛选的底层资产，大概有140个子行业，选择估值和盈利都处于过去三五年偏底部位置、但景气度出现明显改善、ROE斜率向上的行业，从中选出15~30个行业作为基础池。在此基础上，我们再去比较胜率和赔率，评估景气度向上的空间、盈利改善的持续性和稳定性等，从中优选5~7个细分子行业纳入组合，这是通过行业增强的方式获得Alpha。

这一策略在收益率端有天然的优势：一是安全边际足够高。由于过去几年行业周期下行、股价不断下跌，当它的基本面出现持续性利好时，向下的可能性以及幅度就会较小，安全边际较高。二是赔率（即向上的空间）也比较高。因为这个策略的特点是“左进左出”，当我们布局时，它可能处于历史估值10%~20%的百分位水平，如果能恢复到50%的均值水平，就能获得不错的回报。这两个优势叠加起来拉长来看就是我们追求的目标——优秀的夏普比率，或性价比。回顾我的历史操作，2018年重仓养殖、2020年三季度布局周期中上游等，均是基于困境反转策略。【林英睿】

认真阅读林英睿对困境反转策略的上述思考，我认为他对困境反转策略背后投资逻辑的思考还是非常深入的。今年以来林英睿取得了10%+的投资收益，这并非偶然，与那些搏赛道的基金经理存在着显著的区别。对于这一投资策略，林英睿在定期报告中也进行过反复的提及。

三、投资操作：知行合一

从广发睿毅领先的具体投资操作来看，林英睿很好的做到了知行合一，他重仓的很多行业大多都存在着困境反转的特征。

（1）行业集中度高，个股投资定力强

与均衡型基金经理不同，林英睿对于看好的行业配置比例非常高，大多数时候其重仓的前三大行业就几乎占据了组合的全部，单一行业持仓比例最高可达50%，像他最近重仓的交运行业在其组合中的占比便高达50%，而且这50%的持仓又全部投向了交运行业中的6只航空股，投资操作显得非常极致。

再看具体的重仓行业，在广发睿毅领先运作期间，林英睿的前五大重仓行业分别为交通运输、银行、非银金融、农林牧渔和机械设备，从这些行业的投资时点来看，林英睿在配置这些行业时大多处在他们基本面不理想的时候，这表明林英睿在投资操作上言行一致的贯彻了困境反转选股策略。

广发睿毅领先各期行业分布

在个股投资上，林英睿似乎显得很有耐心，许多重仓个股持有时间动辄就高达一年甚至更长。比如他重仓的六只航空股均为2019年年中就开始持有，在2020年下半年和2021年上半年经历过一次大幅度减仓加仓操作后持有至今。

广发睿毅领先运作期间重仓个股一览

（2）会进行一定幅度的择时操作

观察广发睿毅领先各期的股票仓位，可发现该基金各期的平均股票仓位并不高（约80%左右），而且会呈现出一定幅度的浮动，这表明他会进行一定幅度的择时操作。如果结合最近几年的行情来看，我认为林英睿择时给其组合贡献的超额收益相对有限，可能更多是处于平滑组合波动的考量。

（3）持仓估值并不呈现深度价值风格的特征

对于姜诚及曹名长这样的深度价值风格基金经理，他们各期持仓的市盈率一直保持在非常低的水平。林英睿作为A股罕有的纯粹采用困境反转策略的代表人物，经常也被归类为深度价值风格基金经理，不过从其持仓的估值来看，并未呈现出低估值的特征。这一点我认为是非常好理解的，因为处于困境中的公司基本面大多不佳，甚至呈现巨额亏损（比如当前的航空），这样组合的估值自然不会太低。

虽说偏爱低估值公司的深度价值策略和困境反转策略都是赚公司价值回归的钱，但我认为这两类策略在投资难度上还是存在显著差异的，后者要远大于前者。像偏爱低估值公司的深度价值策略，公司仍然有着不错的经营业绩，这时候只要不是估值陷阱，剩下的交给时间就成；而困境反转策略则需要证明公司业绩未来很快就会反转，需要抓拐点，这无疑是一件难度更高的事情。

基于此，我认为低估值策略的业绩波动性要低于困境反转策略，投资业绩确定性要高于困境反转策略。可能最近几年这两类基金经理的净值呈现较高的近似性，但未来未必一直会保持如此。

（4）交易能力强，规模制约换手

如果把广发睿毅领先的投资收益按照选股收益和交易收益进行分解（可参考：如何挖掘基金经理的持仓信息？），该基金2018年7月初至2022年6月底这四年时间里取得了183.48%的投资回报，其中选股收益仅50.7%，交易收益则高达88.11%，由此可以看出林英睿在个股投资时点上具有很强的把握能力，并因此创造出不菲的超额回报。下图为各期林英睿的具体交易收益，可以看出在2018H2、2019H2、2020H1、2020H2及2021H1这两年半时间里，林英睿通过对短期买卖时点的把握创造了非常优异的超额收益。

要把握短期交易机会势必需要一定的换手率，如果看各期广发睿毅领先的换手率，可以看出随着林英睿管理规模的迅速，其最近一年多的换手率有了显著的下降，交易收益也明显降低，这可能对其后续发挥交易能力构成一定制约。

四、林英睿值得投资吗？

从投资业绩到投资理念，再到具体投资操作，我认为林英睿是一位对投资有着深入思考且知行合一的基金经理，值得投资者的信赖。

但如果放眼未来，我也会存在以下两个方面的担心：

（1）林英睿行业集中度过高，相对于投资难度颇高的困境反转策略，似乎对投资容错考虑得不够，如果判断失误可能一方面影响投资业绩的取得，另一方面也会对组合造成显著的回撤。从林英睿过去在一些行业的投资来看，也出现了类似情况，比如像航空股，他基于困境反转策略在2019年就开始持有，可后面又出现了突发的疫情，行业反转并未如预期快速到来。

（2）规模过高对业绩可能会造成较大负面影响。这主要体现在两个方面，一方面是林英睿过去业绩的取得很多依赖于短期交易能力，规模过大会制约这一能力的发挥；另一方面是处于困境的行业受关注低，流动性往往较差，而要抓住拐点往往对交易时间的要求高（差几天可能业绩就差10%甚至更高，可以参考当前的旅游板块），庞大的规模可能会让林英睿不能那么好的把握住拐点的交易机会，从而错失收益。

尽管林英睿的投资风格在A股中很稀缺，但基于这两点担心，我对当前配置林英睿持相对审慎态度。

关联阅读：

我整理了下今年以来的正收益基金名单…

一位将冷板凳坐热的基金经理

如何挖掘基金经理的持仓信息？

基金经理系列文章如下：

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