中欧基金李帅：新一轮库存周期即将启动，科创板是夜空中闪亮的星

（原标题：中欧基金李帅：新一轮库存周期即将启动，科创板是夜空中闪亮的星）

李帅，中欧基金中生代基金经理，在2021年加入中欧基金前，他曾在中信产业基金、嘉实基金从事投研工作。在13年的职业生涯中，他通过微观数据来判断宏观周期，选择空间广阔的行业，再自下而上精选个股，形成了“产业景气前瞻、优质价值成长、逆向思维顺势而为”的投资方法。

运用这套方法论，他取得优异的业绩。Wind数据显示，在管理嘉实低价策略超五年的时间里，李帅取得了104.20%的任职回报，年化回报为14.68%。

过去几年，景气投资在A股被发挥到极致，在这其中，很多其实是景气趋势投资。这两种投资方法的区别在于，景气前瞻投资需要在大量的一线调研中，发现真实的企业基本面。

在李帅看来，存在两个基本面，一是市场共识的基本面，比如工程机械行业的产销数据。这些数据在一个统计周期结束后，摆在分析师案头，但具有滞后性。另一个是产业真实基本面，厂商卖给经销商，经销商再卖给终端，去终端调研经销商，这才是真实的一线情况。这两个基本面通常有3至6月的时间差，而李帅的买点通常在两个基本面中间，即一线真实基本面的右侧、市场共识基本面的左侧。

在采访中，李帅并不讳言五月份的巨大回撤。但相比刚入行时，他不会囿于框架，而是坚守在最好的股票上。

苏格兰投资机构Baillie Gifford基金经理James Anderson曾在最后一封致投资人的信中如此表示：“我在投资上最大的失误是不够激进，对最优秀的公司没有更大比例买入。沉迷于投资那些平庸资产上的微小成功，以至于浪费了很多时间。”

在李帅看来，优秀的资产值得花时间去挖掘并投注。

近期，蓝鲸财经专访李帅，就他的投资体系以及对当下和未来的市场进行了深入交流。

投资在产业真实基本面右侧

蓝鲸财经：刚开始管理基金时，你的配置方向和研究员时覆盖的行业不同，这是自己的积累，还是有其他思路？

李帅：做研究员时，最开始覆盖周期、制造这两个板块。第三年也做了一年的港股研究。很庆幸在研究的早期阶段，有机会去看那么多的行业公司，把视野给打开了。

我有意识地不局限于自己的圈子，很早就调研了很多公司和行业，所以我个人简历里有一段介绍：“十几年的时间，一共调研过1200多家A股的上市公司，见过500多位董事长”，这是我个人投研上最大的积累，对我帮助是非常大的。

蓝鲸财经：前期主要配置金融、银行、地产等行业，后来更多配置军工、新能源、生物医药等行业，这种变化来自什么？

李帅：我选的行业是即将进入景气周期的行业，最主要的是里面能有预期收益不错的公司。

2019年三季度，在新能源板块处于低位时，买了电动车；2020年的二季度，军工的盈利模式有了本质变化，我在当年的五六月份，又买了军工。这些都是用产业前瞻的研究方法关注到的板块。

我关注的板块，一是行业空间足够大，二是里面的细分行业有足够的竞争力。

比方说早年的光伏，硅料、硅片、电池、组件，在这些环节，中国企业逐渐在全球市场上的占有份额都提到了80%以上。如果稍微讲一点宏大叙事，我个人认为做投资要符合时代背景，当下的时代背景就是“制造强国、科技兴国、碳中和”，其实我选的行业是围绕这些来做的。

蓝鲸财经：具体谈谈如何做产业景气前瞻投资。

李帅：我的投资方法，总结了20个字，“产业景气前瞻、优质价值成长、逆向思维顺势而为”。

刚开始做投资时，特别强调逆向，总想找出一些与众不同的东西来。但太逆向了，时间成本、资金成本会特别高。所以后来又增加了“顺势而为”，只有这个行业空间足够大，全球技术足够好，才会花时间研究。

我和其他人的差异主要在于——产业景气前瞻。2020年下半年，大家拿了很多核心资产。以工程机械行业的某企业为例，这家公司的每月数据是非常好的。但是2020年四季度我去跑经销商的时候，发现销售盈利情况并不好。其中最大的经销商，基本是卖一台亏一台，库存高，而厂商还在给经销商堆库存，因为只有这样厂商的数据才会好。所以这就是一线的真实情况，当时终端已经走不动货了。

市场共识的基本面是看这个行业和公司报表数据，一线真实基本面传导至市场共识基本面能差3到6个月的时间。无论是买点和卖点，我都是在这两个基本面之间。

蓝鲸财经：如何确定估值？

李帅：我选择公司的标准是优质、价值、成长。

但是我定义的价值，完全不是看静态的市盈率高低，也不只是看PEG。我对安全边际的核心衡量标尺，就是当前市值除以产能周期下的当年经营活动净现金流。

我不会刻意预测两年、三年的业绩。大家经常看到习惯性地给一个公司，未来三年业绩增速每年25%到30%，但是事后去看，这个区间是最不容易预估的。要么是这个公司高速增长，要么是低于预期。因为宏观背景在变化，行业周期在变化，很难准确预测十年业绩。

如何比较合理地研究判断？第一，看产能。公司的Capex（资本性支出）投入后，按照符合行业的ROE去看，能产生多少回报。

第二，看经营活动现金流，现金流有时比净利润要重要，它是一个企业的真金白银。打个比方，两家上市公司都是100亿收入，10个亿利润。一家100亿收入拿到是现金，另外一家100亿收入是客户给的应收款，那这两个10亿利润就无法给到相同的市盈率。

第三，看估值。我看的不是静态市盈率，也不是PEG，更不是PB，而是市值除以现金流。

看好电池和整车

蓝鲸财经：重仓新能源车下游的基金经理不多，你为什么买了很多港股新能源车品牌？

李帅：目前我看好中游的电池和下游的整车。对上游的材料相对谨慎，主要原因是过去两年，材料产能建设非常多，上游资源品的同质化较强，除了极个别特殊材料，比如碳纳米管。当产能不再受限时，不可避免地会陷入价格战。

为什么看好电池？一方面，电池的竞争格局较好，几家头部公司也是全球的龙头企业。另一方面，价格可以传导，上游原材料将来会降价，同时电池价格可以传导到下游的整车。

为什么看好整车？首先，主要是看好汽车盈利模式。汽车属性之一是制造业。制造业有周期属性，周期最重要评估的是产能利用率，当这些车的销量开始爬坡的时候，生产线的折旧就会大幅减少，单车就会赚钱。

第二，车的估值会比其他产品高一些，甚至高于电池。因为汽车具有消费品属性。消费品讲究品牌，品牌有溢价。行业前期，很多新势力不计成本杀入，行业经历了一轮洗牌，竞争格局会越来越清晰。

举个例子，传统车造车的净利润能达到8%已属于较优水平，而海外造车龙头企业能达到20%以上的净利率，这就是电动车的弹性。我预计电动车的下一步发展是智能车，盈利模式也会同步提升，它的估值可分为两部分。

一部分是硬件。随着产能利用率以及品牌溢价提升，利润率有望提升。另一部分是软件，随着智能化逐步到来，软件的估值具有高溢价。软件属于SaaS赛道，靠出售单月服务，这是大家真正喜欢的现金流，是长坡厚雪的赛道。

蓝鲸财经：造车新势力的二代车出来之后，市场评价褒贬不一，行业洗牌加剧。如何从中把握确定性的机会？

李帅：这个阶段更重要的是看它符不符合好的造车盈利模式。

燃油车时代，传统车的共同特性是品牌力强和车型清晰。如果车型有序、且平台较少，汽车品牌就能显著盈利。

比如，美国某传统车龙头在2011年崛起，当时它把十几个平台整合成ABCD四个平台，同样的底盘，换不同的车壳。无论是卖轿车还是卖SUV，都是这条生产线的折旧。折旧是制造业最大成本之一，假设这条生产线原本全球月销量只有两万台，但现在同时生产5款车型，销量翻几倍，它的折旧率就大大降低。

当下新势力品牌普遍遇到一个问题，新老车型切换时青黄不接，或者消费者暂时无法接受，但这是正常的，汽车行业就是这么一步一步发展过来的。

蓝鲸财经：如何看待锂等上游资源品的价格走势和投资机会？

李帅：西藏盐湖、四川、江西宜春，这三个基地产能建设非常快，锂的生产成本也不高，预期会回归合理水平。中期来看，锂矿产能会大量释放，锂价预期会回归合理水平。

电池将来成本会往下走，而且下降幅度会非常大，它的价格又能很好地和下游协同。同时面对全球市场，电池作为制造业的产能利用率还在提升。从下游来看，不仅有电动车，还有储能。未来电池会和光伏产业一样走向全球。

新一轮库存周期即将启动

蓝鲸财经：你曾多次发表观点看好军工，也重仓了该行业，这个行业发生了什么变化？

李帅：一是盈利模式的变化。2020年5、6月军工行情刚启动时，我第一时间就关注了。当时看到的催化剂是，某主机厂得到了下游客户十几个亿的补价。补价就是主机厂已经确认了上一年的收入利润，下游客户觉得少了，又补了十几个亿。补价说明客户有求于主机厂，这意味着行业的盈利模式发生变化。

过去的认知中，军工行业大部分是国企，经营利润偏低。板块的盈利模式就是成本加成，毛利只有几个点。但现在这个板块的盈利模式发生了变化，下游客户希望保交货，希望研发新的机型，所以鼓励主机厂有附加值。以该主机厂为例，自从补价开始，它的净利率出现了倍数级的变化。

第二是竞争优势，军工行业的竞争格局天然较好。因为它有很强的技术壁垒、资金投入壁垒，还有最重要的是资质壁垒，它一般需要军工四证。

第三是公司治理。由于盈利模式发生了变化，近几年一些国企、央企都推出了股权激励。以前和主机厂缺少交流渠道，现在即使疫情期间，国企军工董事长也会参加线上交流。投资决策一是看未来，二是看边际变化。更何况现在军工板块估值和消费等其他行业相比是便宜的。

另外，将来民用发展空间非常大，所以军工板块的基本面处在大周期内，不是两三年的短周期，是更大级别的周期。

以前大家觉得军工是重组板块，现在认知才刚刚开始转变，但并没有产生信仰，普遍还是采取即时交易，所以现在军工波动比较大。后期会有部分投资者对板块有信仰。好公司的股价会持续上涨，而不是来回波动。

蓝鲸财经：宏观研究起什么作用，是如何在投资上帮助你的？

李帅：每年我会抓一个市场的主要矛盾，这是宏观研究对投资的主要作用。无论是以库存周期为表征的经济周期，还是以社融、流动性为表征的金融周期，亦或是产业周期，通常都在40个月左右。

上一轮中国经济周期的起点，是2019年9到10月份，我在当年的半年报中最核心的观点是，库存周期即将启动，市场的主要矛盾将从分母端的低利率，转向分子端的企业盈利，这是投资周期股最好的阶段。

2020年底，加盟中欧时，我的观点是“抱团瓦解、价值回归、关注通胀”。我在2021年春节一篇文章中，标题就是“2021年是优质中小市值价值成长的元年”。所谓元年一定是立足于未来三年以上。自上而下地，我看到通胀抬头，市场将会转向小票。

更重要的是，我所有的投资决策，都是要看行业、看公司。2020年年底，我发觉有很多股票都符合未来两年收益翻一倍的预期。这些股票的共同特征是，一是一百亿市值左右，二是静态市盈率都降到15倍以内。

另外，产业投资者开始行动。有的大比例地回购，有的做了股权激励，股权激励的解锁条件非常高。这些股票在此前三四年是不被市场看好的，因为当时大家只关注核心资产。但是这里面有很多好公司，它不是行业的第一名、第二名，而是行业的第三名、第四名，被市场给了过分的折价。所以，我提出2021年是优质的中小市值价值成长的元年。回过头来看，2021年的风格就是小盘价值，今年是小盘成长。

今年我的观点，在科创板上市满3年之际，在科创50指数跌破1000点之时，我认为优质的科创板公司，是夜空中闪亮的明星。我看好科创板，也是和我去年年初看好中小票是一脉相承的。

蓝鲸财经：如何看待今年以及未来的市场，看好哪些投资机会？

李帅：这一次的库存周期可能在今年年底启动。

首先，刻舟求剑地看，上一轮库存周期（2019年9月）至今差不多40个月。其次，观察机床以及机床上游刀具刀片的耗材数据、工控数据，8月是最差的时候，9月开始回升，10月已经大幅好转了，出口数据也一直强势。

一个大胆的假设，我认为，库存周期已经开始在部分行业启动。

我看好明年的市场。自上而下从三个维度分析市场，第一是以库存为代表的基本面，对应的是企业的盈利预期；第二是金融周期，对应的是股票市场的流动性；第三是估值，这和风险偏好是同步指标。这也是巴菲特的框架“企业盈利预测、流动性和风险偏好”。

金融周期看四个维度：国内、海外、宏观、微观。国内的流动性整体偏宽松趋势相对明确，现在最大的问题是海外流动性。目前的共识是，美联储加息较激进的时刻已经过去，至于空间到底是多少，需要边走边看。

第三，现在毋庸置疑的是估值很便宜。可选的行业越来越多，今年上半年，我有把握的行业只有新能源。我把29个行业，分成四个大类。第一是以新能源、军工为代表的制造业宁组合；第二是以医药、白酒为代表的消费类的茅指数；第三类是TMT；第四类是金融周期。

金融周期和2019年9月份一样，随着库存周期的恢复，化工和机械会有所表现，最近机械已经启动了。且不说全球大宗商品定价，铜、锂等资源，明年阶段性地供需缓和，后期新能源产业也需要用很多铜，所以大宗商品明年依然会有机会。但是从内部结构来看，我认为投资机会将从能源类转向金属类。

茅指数跌的时间足够长，跌的空间足够大，催化剂也陆续来了。所有在低位的板块，边际发生细微变化，就会带来估值的巨大提升。这和高位板块不一样，市场对高位板块是鸡蛋里面挑骨头。低位板块则是星星之火可以燎原，所以医药行情还会持续。

白酒虽然长期的逻辑被一定程度上破坏了，但是当前处在很便宜的位置，当明年疫情好转之后，也有阶段性机会。

第二TMT、软件、信创的空间非常大，而且今年真正开始落地。半导体周期是40个月左右，明年年中左右，全球半导体周期也会见底，现在半导体就和之前医药一样，跌幅比较大。我看好明年半导体机会。传媒、元宇宙，也可能有阶段性的主题机会。

整个宁指数里面，我关注电动车和军工。在这个情况下，自下而上地选公司，满足选择条件的公司也不少。同时我认为科创板的机会很大，明年的市场或有较好表现。