（原标题：最大客户的老板是被执行人，家族持股超七成：安源种业的奇葩IPO故事）

一、精美包装的招股书：海参苗行业第一

安源种业是山东烟台的一家海参苗养殖公司。

12月5日，公司在港交所更新了招股书，这距离公司首次提交招股书的2021年5月，已经过去了一年半。

我国海参苗养殖市场整体比较分散。2021年，公司的海参苗销量在中国排名第一，份额为5.2%；排名第二的是青岛瑞滋集团有限公司，份额为2.1%。

公司培育的海参品种“安源一号”是政府认定的海参新品种，售价高于一般品种。公司还于2015年获得国家科学技术进步二等奖，并且拥有国家级海参种苗场。

安源种业主要从事两项业务：销售海参幼体及幼参；销售海参苗饲料。

去年，两项业务分别贡献收入2.3亿、2966万，合计占到总营收的99.6%。

2018年至今，公司的营收稳步增长：2018-2021复合年化增速16.0%，今年上半年同比增长23.0%至1.4亿。

净利润则是踏步不前：去年为1.1亿，比2018年仅增长8.6%，今年上半年净利润3333万元，同比下降10.5%。

看上去利润率下降较多，很多媒体也都着重强调了这一点。但这其实不是个大问题，因为这类公司有一个特点：利润包含了生物资产公允价值的调整。

剔除未变现生物资产公平值收益/亏损后，公司的净利润率数据波动相对较小，今年上半年为37.5%，比2018年减少了8.4个百分点。同时期生物资产公平值调整前的毛利率下降了3.5个百分点。

差异主要来自管理费用率的提高。

但是一家公司真的只看财务数据就行吗？为什么过了快两年公司也没有成功上市呢？

二、客户集中度高、质量存疑，新增大客户正好卡在披露业绩首年

上市公司一般需要披露3年历史业绩，安源种业也不例外，公司去年开始提交上市申请，披露业绩的首年是2018年。

2018-2022上半年，前五大客户分别占销售额的40.3%、59.6%、57.0%、41.9%、61.3%，占比较高。

其中，部分大客户与公司有主业以外的往来，例如2021年前五大客户中的达莲（全称凌海市达莲海珍品养殖有限责任公司）、王善礼、王艳杰，另外还有一个大客户资质存疑，即胜达（全称锦州胜达海参养殖有限公司）。

1、两个辽宁战略客户：一个不靠谱，一个很“凶猛”

胜达成立于2016年12月。

按照安源的说法，创始人兼董事会主席邹安革在2018年2月通过非正式贸易协会与胜达结识，同一年胜达就成为安源的第三大客户，贡献了1558万的收入。

这正好卡在招股书披露业绩的首年。

胜达是否是公司为了IPO做业绩的工具呢？风云君不知道。不过，胜达在成立后的第二年就给公司贡献了1558万收入，占比9.3%，并且一路增长至2021年的3904万，占比15.0%，就显得很不寻常了。

安源表示，胜达的主要股东自2011年以来一直从事海水养殖行业。风云君查了一下，胜达大股东钱胜业持股30%的辽宁裕海海珍品股份有限公司（简称裕海海珍）成立于2011年4月。

裕海海珍目前是失信被执行人，涉及司法案件77个。

裕海海珍的法人黄素华也是失信被执行人，被限制高消费，而且其持有的2500万股权于2017年被冻结，目前已经退出裕海海珍股东行列。

钱胜业目前是裕海海珍的最大股东。

钱胜业本人也是被执行人，被执行总金额6253.29万元，并涉及6个司法案件，身份均为被告或者被执行人。

这些说明胜达在客户资质上存在着问题。安源却认为胜达和另一家公司达莲是其辽宁省的战略客户。安源与达莲的合作开始于2019年。

为了能够以“辽宁海参”的名义销售“安源一号”，获得高溢价，安源还从2019年8月起放弃了出售成参的业务，而是由胜达和达莲经辽宁省渔业协会批准以“辽宁海参”的名义出售“安源一号”，自己则是向胜达和达莲出售幼体和幼参。

可以看出来，安源的议价能力一般，品牌比较弱，而且海参行业的地域性很强。

另外，为了向胜达和达莲供应海参苗，安源还于2019年2月以4100万元向达莲收购了一块育苗场，于2020年6月开始经营。

但是公司却没有取得辽宁生产基地海域的使用权证书，海域使用权还在达莲前大股东李军达手中。

甚至在公司提出要求后，李军达还以业务需要为理由将截至日期延迟到明年3月。安源为了和达莲维持良好关系，居然还同意了。

说实话，风云君不明白为什么安源付了钱还要这么委曲求全？难道这背后还有什么不为人知的秘密？

如果把来自胜达和达莲的收入加在一起，则分别贡献了2018-2021年收入的9.3%、34.0%、37.9%、22.1%；

如果剔除两家的收入，2018-2021年公司收入CAGR仅10.3%，比原本的16.0%低了不少。

2、需要向资本500元的客户购买饲料原材料？大客户之间毛利率差异明显

除了两个辽宁战略客户外，公司还有王善礼、王艳杰、烟台九参堂海洋生物科技有限公司（简称烟台九参堂）等大客户。

其中，王善礼是一位个体户，王艳杰是一位工商户，资本仅500元，安源种业居然要经常向两人采购生产海参饲料所用的原材料，以及小幼参。

风云君这里绝对没有看不起个体户、工商户的意思，而是由此得出了2个结论：一、安源种业的大客户本地属性非常强；二、业务很可能没有摆脱熟人关系网。

这两点从下文的销售费用中也可以得到佐证。

另外，安源种业对王善礼、王艳杰、烟台九参堂的销售毛利率差异和毛利率本身的波动都非常大。去年，公司对三家的销售毛利率分别为53.5%、22.1%、81.7%，让人对公司经营的规范性产生了怀疑。

三、销售团队仅4人，行业第一并不足以赢得定价权

近几年来，安源的毛利率（生物资产公平值调整前）整体上保持平稳，净利润率（剔除未变现生物资产公平值收益/亏损）下降的主要原因是管理费用率的上升。

2018-2021年，公司管理费用中增长最快的细分项有招待、法律及专业费用。

另外，公司的销售费用率仅有0.4%，销售团队仅有4人。

这个人数确实有点少，不过联想到前面的辽宁客户是董事长亲自开拓的，而且公司业务的很大一部分是本地业务，也就不奇怪了。

安源有大量的收入来自上门客户，分别占到去年和今年上半年收入的49.5%、33.5%。上门客户前往公司的生产基地现场购买并自行交付，上门客户中还有一部分是由负责人带领的，组队购买幼参。

除了广告外，我们都知道销售费用中的重要一项是运输费用。公司表示运输费用由客户自己承担，侧面印证了公司和客户在地域上确实比较近。

即使是两个辽宁战略客户，总部之间的距离也仅有30多公里，距离公司的辽宁基地也不远。

而安源种业仅仅通过烟台（可能还有附近）和凌海两个市场，就做到了海参苗养殖行业第一，说明这个行业的集中度确实很低。

另外，追求市场份额固然可以帮助公司做大规模上市，但是离争夺定价权还很远。辽宁、山东、河北占了中国绝大部分的海参养殖面积，但是海参的定价权却在福建霞浦。

定价权的关键在于贸易主导权。

霞浦当地政府通过组建霞浦南方海参产业协会，成立永昌海参交易中心，协调银行为养殖户提供资金建设冷库等方式，逐渐为当地获得了海参定价权。

四、一致行动人和亲属控制超7成股份

安源的控股股东为邹安革、邹斯源、张建伟、刘淑珍组成的一致行动人，截至目前共持有公司66.86%的股份。

其中，邹斯源是邹安革的中学老师，张建伟是邹安革的表弟，刘淑珍为张建伟的配偶。

一致行动协议还规定，如果无法通过协商达成一致，则由邹安革作出决定。

其余股东中，邹安革的堂妹邹翠文持股4.21%。一致行动人和亲属合计控制超7成股份，属于典型的家族企业。

另外，公司执行董事兼营运总监刘永旗持股1.86%，公司没有外部机构股东。

自2018年以来，安源种业每年都分红，到今年上半年累计分红金额2.4亿元，占累计自由现金流的72.4%，占累计净利润的51.7%。

但公司今年下半年不会分红，也不确定未来是否会继续分红。

结语

通过风云君的分析发现，安源种业的经营情况并不像表面的财务数据那样稳定向好，问题主要在于安源的客户质量一般。

两个辽宁战略客户中，一个才成立2年就成为前五大客户，而且实控人还有一个经营失信的公司，并且是被执行人；另一个战略客户的前股东收了钱，居然没有把海域使用权转让给公司，还要拖到明年3月。

除此之外，安源的业务还严重依赖本地和熟人网络，治理水平一言难尽。

最后，安源种业是一家家族企业，邹安革及其中学老师、亲属合计控制70%以上股份。公司没有外部机构股东。

这样的公司，财务数据是脆弱的。