博枫Carry收入在BAM和BN之间的分配

（原标题：博枫Carry收入在BAM和BN之间的分配）

纯技术计算贴，没有提供结论，对绝大多数人无用，可忽略。@HenryX1e @肖恩她爹 

$Brookfield资管(BAM)$ 基金管理业务从$布鲁克菲尔德(BN)$ 分拆后，其管理基金的Carry收入分配如下：

１、分拆之前已经完成资金投放的老基金，Carry的收入和相应成本（主要是员工奖金）全归母公司BN。

２、未来的基金（包括去年募集这批新基金），Carry的67%归BAM，33%归BN；成本由BAM负责。

这些收入应该怎样估值呢？

正好，今年9月份投资者日时，管理层提供了对未来10年Carry收入的指引（见下图），并且对老基金和新基金的贡献分开做了预测。

因为他们过去的指引都比较靠谱，模型中2023-2032的Carry收入我就使用他们的数字。

同时，我假设10年后（2032年以后）的业务价值为0。显然博枫在10年后依然会存在，而且大概率管理比现在更大规模的AUM，并将持续产生Carry收入；但是保守起见，我就假定为0了。

老基金Carry收入的利润率我设定为65%。这个没什么悬念，因为员工奖金的分配比例是合同已经定了的。

新基金的Carry收入，归BN的部分，我假设利润率为80%。其实完全可以是100%，因为总部没多少人分钱。也可以像$Kkr & Co.(KKR)$ 那样分10%给负责资产负债表投资的员工。我就保守一些。

归BAM的部分，我假设利润率为70%。其实新基金这些参数都影响不大，因为新基金对未来10年收入折现值的贡献很小。

保守一些，用12%的折现率。我算了一下未来10年Carry净利润的折现价值 (NPV)，见下表。

未来10年的Carry净利润，以12％的折现率计算，总共价值165亿美元。

这里面老基金贡献了七成（114亿美元），新基金只贡献50亿。

当然，这与我完全没有计算10年后的收入有关，因为新基金的Carry收入要到2029年才开始显著。本来折现下来就吃亏（10年后的一块钱折现到现在只值3毛6），然后分了四年正要起飞又被我一刀砍掉了。

这次分拆中，165亿的价值，BN分走了八成，133亿美元（不包括因持有75％的BAM而获得的间接价值）。BAM只分到32亿美元。

从这些计算中能得出什么启示呢？

１、首先，基金Carry收入的价值，在折现后没有管理层PPT里说的那么值钱。

管理层觉得总共值270亿（55亿的未变现净Carry +８倍Target Carry )。

我算出来只有165亿美元。差别主要来源有三个：我对未变现净Carry进行了时间折现，打了折；对Target Carry采用了比较高的折现率和比较符合实际的变现时间表（收入更后置一些）；我完全没有包括10年后的业务价值，假定为０。

２、Carry价值对BAM的贡献很小。

32亿美元占BAM价值（我估算500亿）或现在市值（440亿）只有6-7％（虽然随着时间推移会逐渐上升）。

在估值时可以暂时忽略Carry不计。可以假定BAM主要收入和价值100%来自于更稳定的基金管理费。

可能在五年后（2028年），新基金开始要显著贡献Carry时，才需要开始关注这部分的价值。

３、Carry价值对BN的贡献比较大。

133亿占BN价值（我估算大概800亿）的17％，占现在市值（530亿）的25％，贡献非常显著。

但是，这部分又是市场经常会错误评估或者完全忽略的价值（通常认为Carry收入不稳定，给予较低估值；但在牛市时又可能被高估）。

所以，对于了解博枫的长期投资者，可能会不时产生很好的交易机会，也需要投入更多精力在分析这块收入上。