联芸科技估值一年大涨5倍背后：收入下滑拳头产品不突出

《投资者网》吴微

近日联芸科技(杭州)股份有限公司（下称“联芸科技”）的科创板上市申请得到了受理。据了解，联芸科技是一家专注于芯片设计的Fabless模式企业（无晶圆生产线集成电路设计模式），公司的产品主要涉及数据存储主控芯片、AIoT信号处理及传输芯片，目前多款新品已进入了江波龙（301308.SZ）、长江存储、威刚等存储设备生产商的供应链之中。

公司由美籍华人方小玲于2014年设立，凭借深厚的技术研发背景，公司成立后不久就获得海康威视（002415.SZ）以及其旗下的海康科技的青睐。截至发行前，海康威视及海康科技合计持有联芸科技发行前37.38%的股权。

此次发行，联芸科技拟发行不低于10%的股份募集20.5亿元用于项目建设及补充流动资金，公司对应整体估值将高达200亿元。不过，截至2021年末，公司的收入仅有5.79亿元，且除2021年外，公司多个报告期内都出现了亏损，而2022年上半年，公司收入同比还出现了19.31%的下降。

这种情况下，联芸科技又能否支撑起两百亿市值的梦想呢？

拳头产品不突出

2014年才成立的联芸科技，其业务已涉及多个产品线。从最初的存储芯片做起，抓住固态硬盘的发展机遇，开始布局固态硬盘等存储设备的主控芯片，目前已有10款芯片实现了量产，并有两款芯片处于在研状态。

数据来源：招股书

2017年，在存储芯片的基础上联芸科技开始布局AIoT市场需要的感知信号处理芯片，到目前已有2款芯片实现量产，并有2款芯片在研。2019年联芸科技还布局了有线通信芯片领域，2021年第一款PHY芯片成功量产，并有3款芯片还在研发。

虽然联芸科技在存储主控芯片、感知芯片以及有线通信芯片领域均有布局，且都已经有芯片实现了量产；但截至2022年上半年，存储主控芯片及固态硬盘还是为公司贡献了58.61%的收入，而AIoT信号处理及传输芯片产品仅贡献了41.39%收入，有线通信芯片还未产生大额收入。

数据来源：招股书

需要指出的是，联芸科技数据存储主控芯片2021年的收入仅为3.12亿元，却已占据了16.67%的市场份额，龙头慧荣科技（SIMO.US）更是吃掉了57.69%的市场。据中国闪存市场统计，2021年全球固态硬盘主控芯片出货量达到4.08亿颗；其中独立固态硬盘主控芯片厂商市场份额约占45%，即1.84亿颗，以联芸科技12元/颗的出货价计算，整体的市场规模也仅22.08亿元。

因此，虽然联芸科技的出货量已是全球第二，但2021年整体出货量也仅在3000万颗上下；而据联芸科技披露，2019-2022年上半年期间，公司的数据存储主控芯片的累计出货量才仅5000万颗，累计收入为6.72亿元。数据存储主控芯片市场空间不大，或是联芸科技布局其他领域的重要原因。

不过，随着消费电子、汽车以及家电企业意识到智能化的重要性后，万物互联已成为消费电子、家居、汽车等企业发展的重要方向。到目前，可穿戴设备、汽车、家电家具等产品与智能终端实现互联已是最基本的功能。因此，在AIoT信号处理芯片领域，目前行业竞争也十分激烈。

据联芸科技披露，目前全球十大IC（集成电路）设计公司中的两家，即美国的美满电子以及中国台湾的瑞昱都已涉及AIoT芯片领域，2021年他们的收入均在200亿元以上，当期的研发投入也高达102.78亿元以及64.35亿元。此外台企联咏更是聚焦AIoT信号处理及传输芯片领域，2021年公司收入超过300亿元，研发费用高达89.47亿元。而联芸科技虽然加大了研发投入，但2021年的研发费用还仅为1.55亿元。

AIoT信号处理芯片发力较晚，这或许是2019年后联芸科技又布局有线通信芯片领域的重要原因。据了解，有线通信芯片主要用在交换机、路由器、网关、终端等各种网络设备上，市场空间远大于数据存储主控芯片市场。不过，联芸科技2021年才量产的首款有线通信芯片MAE0621A，与国际厂商的竞品相比，在技术指标方面并无明显差距。

而据联芸科技披露，“集成电路设计行业A股上市公司中，多数公司专注于某一细分领域，与公司在产品和市场等方面存在较大差异”。其实，受摩尔定律限制，为了保障公司的产品不被技术迭代所淘汰，术业有专攻是芯片企业普遍采用的策略；为了保障供应链的稳定、产品线的丰富以及产品的先进性，下游企业也偏爱与有历史、产品线齐备且设计能力强的企业合作。

在联芸科技披露的7家可比公司中，也仅美满电子、瑞昱两家企业的业务涉及了数据存储主控芯片、AIoT信号处理及传输芯片等多个领域，业务与联芸科技高度重合。而慧荣科技、联咏等细分领域的龙头要么聚焦于数据存储主控芯片、要么聚焦于AIoT信号处理及传输芯片。

业务涉及多个领域，但联芸科技似乎每一个领域都并没有领先于对手的太大优势，因此也仍旧缺乏拳头产品。

估值一年左右涨5倍多

除了缺乏拳头产品外，联芸科技还较为依赖与关联方之间的交易。2019-2022年上半年期间，关联方客户E及其关联方分别为联芸科技贡献了31.36%、40.59%、38.44%和46.22%的收入，在公司当期收入中的占比越来越高。

图片来源：招股书

据联芸科技披露，除实控人控制的持股平台外，仅海康威视及海康科技持有联芸科技发行前超过5%的股权，可以被认定为关联方。因此，可以推断客户E或为海康威视。据了解，海康威视是全球安防领域的龙头，对存储设备以及AIoT信号处理及传输芯片均有一定的需求。

不过，联芸科技存储主控芯片的终端应用场景主要为笔记本电脑、台式机、超极本等PC（个人电脑）设备上。但是，受2020年疫情造成的居家办公影响，PC尤其是其中的笔记本电脑需求爆发一波后，2022年全球PC需求大幅减弱。据DIGITIMES Research预计，2022年笔记本电脑出货量将达1.9亿台，同比减少22.8%。

受终端需求减弱影响，虽然关联方为公司贡献了大额的收入，但联芸科技2022年上半年的收入还是不可避免地出现了下滑。2022年上半年，联芸科技的收入为2.09亿元，较2021年同期的2.59亿元下降了19.31%。而受收入下滑影响，联芸科技在2021年实现小额盈利后，2022年上半年又出现了大额亏损，亏损额度为8956.22万元，已超过2019、2020年全年的亏损。

收入下滑还造成了联芸科技存货的积压。随着联芸科技多款芯片实现量产，公司的存货账面余额由2019年的9646.79万元上涨到了2022年上半年的3.75亿元，在当期流动资产中的占比由28.33%上涨到了60.52%。

据联芸科技披露，公司库存的芯片主要为MAP系列与MAS系列硬盘主控芯片。随着存货账面余额的增加，联芸科技的存货跌价准备金额在存货账面余额中的占比也由2019年的1.27%上涨到了2022年上半年的4.44%。

值得一提的是，半导体市场需求减弱并非是联芸科技独有的问题。去年年末，晶圆制造业龙头台积电就被曝遭供应链企业撤单。企业级存储链接芯片设计商澜起科技，在2022年上半年收入同比增长166.04%的情况下，2022年前三季度的收入同比仅增长了80.88%。

此次申报，联芸科技拟发行不低于10%的股份募集20.5亿元用于项目建设及补充流动资金，公司对应整体估值将高达200亿元。而2021年联芸科技的收入仅为5.79亿元，截至2022年上半年公司的净资产为3.95亿元，但公司的资产中3.75亿元为存货。以此计算，发行后，联芸科技的市销率将高达34.54倍，市净率更是高达50.63倍，当然募集到足额资金后，市净率会下降到8倍左右。

不过，2021年12月，股东西藏远识以1.35亿元认购联芸科技4.29%的股权时，公司的整体估值才仅为31.5亿元。对应此次IPO申报时的超200亿市值，短短一年左右，公司估值涨了5倍多。Wind数据库显示，以2021年年报数据计算，截至2022年末，申万数字芯片设计行业38企业中，市销率最高的公司为存储处理器芯片设计商海光信息（688041.SH），市销率为40.36倍，市销率超过30倍的公司也仅有海光信息、安路科技（688107.SH）、寒武纪（688256.SH）三家，行业中位数更是仅为8.1倍。

以2022年三季度报数据计算，截至2022年末，行业中市净率最高的企业为安路科技，其市净率仅为16.11倍，市净率超过8倍的公司也仅有安路科技、复旦微电（688385.SH）等7家公司，市净率行业中位数为4.49倍。

当然，在半导体行业国产替代的大背景下，芯片设计行业是重中之重，优质的芯片设计企业估值难免会高，但联芸科技，凭现有业绩和技术能力，要支撑其200亿市值的梦想，恐怕也是一个巨大的挑战。（思维财经出品）■