知未基金2022年回顾及展望

（原标题：知未基金2022年回顾及展望）

本文为$牛顿定律(P000484)$ 2022年年度报告摘录。

收益率表现：略

持仓行业分布：10-20家持仓公司，分布于消费建材、家居、家电、酿酒、食品、纺织服饰、物业、地产等行业

持仓公司核心投资逻辑：略

一、综述

新冠疫情、俄乌战争、全球通胀、干旱，以上均为数十年以至百年一遇的事件，所幸此时人类的科技与应对水平也远高于以往，2022年注定是人类历史中极不寻常的一年。

10月份，在未得改善的外部环境与极度悲观的市场情绪下，A股、港股市场进一步大幅下挫，恒生指数最低跌回至25年前的水平，很多优秀公司估值接近或超过历史极值水平。我们的一些持仓公司也未能幸免于难。

基于我们一直所相信的：“市场越极端就越难以持续”、“问题越严重就越迫切得到解决”，“历史是大数据，当前只是小样本”，而直觉性、线性的思维方式容易让人们深陷于当下。回顾人类历史我们看到：再严重的灾难与问题也终将过去与解决，科技与经济水平长期仍是持续向上。在最极端的时期，基金依旧保持满仓，同时将防御性仓位大幅调整至估值趋于或超过近年来低位的消费建材、家电、白酒、地产、物业等地产链及消费行业公司。上述行业配置逻辑我们在近期已进行过系统地阐述，详见《消费行业投资方向：地产复苏、疫情复苏与消费力复苏》。

2022年所遭遇的种种外部冲击，港股市场的极端下跌，也导致2022年基金净值的回撤明显超出个人预期。即便我们始终以“投资股票就是投资公司”为核心，回撤仅作为次要目标进行考虑。坦诚地讲，作为基金经理，从情感上仍是心生压力与歉意。回到投资决策，在持仓公司经营、投资逻辑依然坚实可靠时，从理性上，我们应坚守本心，否则只会导致真正的错误。如果我们遭遇的是几十年一遇的多重风险因素冲击，我相信类似幅度的大跌在每个人的投资生涯中也只会出现一两次。这是我们应坦然接受与面对的。当然这里有个重要前提：我们所选择的企业一开始就具备从容应对极端危机的能力与特性，如优秀公司治理、高竞争壁垒、低财务与经营杠杆、稳健现金流。

从当前阶段持仓配置来看，通过持续研究与认知深化，以及此轮危机所创造的投资机会，让我们纳入了更多优秀公司，基金持仓较以往更为分散。我相信未来大概率基金能够获得相对更为稳健的回报。

不得不提，在达利欧《原则：应对变化中的世界秩序》一书中也有过与本节相似的论述，此处进行摘录：

“请记住，经济毁灭时期和战争时代通常不会持续很长时间，一般是两三年。天灾（如干旱、洪水和大流行病）的持续时间和严重程度各不相同，不过随着人类适应力的增强，这种痛苦通常会减轻。同时遇到这三大危机（经济危机、革命/战争和天灾）的情况极为罕见。我的意思是，虽然这些革命/战争时期通常给人类带来很多苦难，但我们（特别是在最艰难时期）绝不应该忽视一个事实：我们可以很好地应对这些困境，人类的适应力、迅速提高生活质量的能力远远大于我们面临的所有困难。基于这个原因，我认为，我们应当相信并投资于人类的适应力和创造力。”

二、投资体系的持续优化

个人二级市场投资16年，体系从2012年初步成形至今10年，其中基金管理马上完整5年，投资体系的内核始终如一，通过不断丰富、深化对社会、商业与股票市场的认知逐步完善。从结果来看，在对行业、公司的定性判断上，较少出现大方向上的错误。阶段性的大跌多为伴随整体市场、行业波动或受到周期性因素、非实质性意外因素的冲击。从长周期看，所选择的公司大多数都能保持行业地位与业绩的持续增长。投资业绩在过去的每一年均跑赢市场基准指数（有一定幸运，某一年跑输也很正常），最终实现大幅领先于市场指数。10年后的今天可以说：我们基于价值投资理念建立起的投资体系是经过了验证、长期有效的。

整体上成熟，局部仍有许多值得我们去深化与优化的地方。比如此轮港股市场以及持仓公司的下跌明显超出个人的预期。这让我们反思是否在能力圈内，也应当对乐观的增长预期以及所给予的估值保持一定谨慎。以及在个体基本面变化不大的情况下，股价仍很难摆脱外部环境与市场因素的巨大冲击。这其中哪些是我们难以有效把握，应当接受，哪些又是可以进一步优化的？很显然，对于社会、商业与股票市场，仍有非常多地方需要我们不停思考与进化。

三、当前需要重点关注的

1、长期价值始终是核心

我们多次谈到地产行业将会度过最悲观的时刻的观点，并基于此将一些公司纳入核心持仓。以上并非直接的因果关系，更为核心的是：一些领域的优秀公司具备十分优异的商业模式（相较于需求多变、竞争激烈的快消品，详见雪球文章《若无深刻洞见，慎投快消品公司》），能够通过提升市场份额、不断扩充品类，在存量房时代数万亿居住市场中，能够实现“长坡厚雪”式的持续成长。

2022年，新建住宅销售已大跌至11.5亿平米左右的水平（预估），已十分趋近于未来10年的中枢水平。这一外部环境的骤变，让我们得以开始提升一些优秀公司的仓位，而不用去太担心新房持续下滑对公司业绩增速与估值的压制或冲击。从这个角度而言，当前的局面反而不是坏事。

让我们再回顾下美国建材龙头在地产后时代的股价表现：一站式龙头家得宝1991年以来涨幅达168 倍，涂料宣伟1991 年以来涨幅达147倍，防水龙头卡莱尔2000 年以来涨幅达到49 倍。

2、投资能够突破环境制约而不断成长的公司

对于有一定经验的投资人，投资与时代、国运的关系相信无需多言。我们相信中国经济长期仍有很大增长空间，当前阶段应当谨慎的是：发达国家经济步入衰退风险、国内经济重回稳步增长过程的曲折（如企业家信心、消费信心，以及ZZ与国际ZZ问题）。我们应充分意识到：相比于过去二十年，当前的环境变得更为复杂。

在当前一段时期（直到看到积极的变化出现之前），我们更倾向投资“不过多依赖经济较快增长也能持续成长的公司”。对此，我们也有过多次论述（可参考雪球文章《经济不增长，公司如何持续创造价值？》）。比如前文我们讲到在一个大市场中，可以通过提升市场份额、扩充品类实现长期增长。比如此前基金月报中论述的“提供实实在在产品/服务价值的公司”，相应地对“可有可无”、“可低价平替”的产品/服务应保持谨慎，以应对可能出现的较长的“消费节制”时期。这些担忧可能并不会发生，但作为投资而言，还是应当“先想着如何不赔钱”。这是我们实现长期复利的根本所在。

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