应用普世智慧投资的艺术

（原标题：应用普世智慧投资的艺术）

文/姚斌

查理·芒格在1994年4月14日南加州大学马歇尔商学院发表的题为《论基本的、普世的智慧，及其与投资管理和商业的关系》的演讲，实际上有两个部分。第一部分是“通过思维模型获得普世智慧”，第二部分则是本文的“应用普世智慧投资的艺术”。第一部分属于祖母的智慧——“先吃胡萝卜”，因此，要全面理解有一定难度。第二部分则属于祖母的智慧——“才准吃甜点”，不会那么难以理解。第二部分的重点在如何“应用”普世智慧到投资领域，正如芒格所说的，这是“艺术的分支”。

当芒格将普世智慧应用至投资领域，就形成了他的普世性的投资哲学。芒格指出他这个主题是如何挑选“股票”，但在我看来却是如何挑选“公司”；芒格要谈论的是“普通股的选择”，但在我看来则是“公司的选择”。因为股票的背后都是活生生的公司。着眼于“股票”或“公司”，在投资的行为上有着天壤之别。如果执着于“股票”，就可能专注于股价的波动；如果执着于“公司”，就可能专注于公司的层面。

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芒格演讲的第一个问题是：“股市的本质是什么？”芒格从有效市场理论入手。他认为这个理论“肆虐横行”已久。有效市场理论教导它的学生说，股市是极其有效率的，没有人能够打败它。芒格不指名“世界上最伟大的经济学家之一”的人，其实就是保罗·萨缪尔森。萨缪尔森曾获得诺贝尔经济学奖，被称为经济学界的最后一个通才。他在1948年发表的《经济学》是全世界最畅销的经济学教科书，被翻译成几十种语言，在全球销售上千万册，影响着全球几代人的思想。虽然萨缪尔森是有效市场理论的核心人物，但他却在巴菲特入主伯克希尔哈撒韦后不久，就买进伯克希尔哈撒韦的股票，并一直持有到2009年去世。萨缪尔森为什么一边坚持有效市场理论，一边却长期持有巴菲特的公司呢？可以猜想，假如巴菲特成功了，萨缪尔森就能够“发了大财”；而假如巴菲特失败了，就证明了有效市场理论的正确性。这是一个“双赢”的策略。所以，正如芒格所说的，“就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样，这位经济学家也对冲了他的赌注。”

芒格认为有效市场理论大体上是正确的——市场确实有效。很难有哪个投资者能够光靠聪明和勤奋而获得比市场的平均回报率高出很多的收益。没有人能够打败市场，平均的结果必然是中等的结果。但是，这就是生活的铁律：只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。所以答案是：市场既是部分有效的，也是部分无效的。尽管如此，芒格还是给那些信奉极端的有效市场理论的人取了一个名字——“神经病”。那是一种逻辑上自洽的理论，让他们能够做出漂亮的数学题，所以这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力，可是它的基本假设却和现实生活并不相符。还是那句老话，在拿着铁锤的人看来，每个问题都像钉子。

芒格最喜欢的模式是赛马中的彩池投注系统。彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。一匹负重较轻、胜率极佳、起跑位置很好的马，非常有可能跑赢一匹胜率糟糕、负重过多的马。但如果该死的赔率是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3，那么利用费马和帕斯卡的数学，很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动，所以人们很难打败股市。然后马会还收取17%的费用，所以赌马者不但必须比其他投注者出色，而且还必须出色很多，因为他必须将下注金额的17%上缴给马会，然后剩下的钱才是他的赌本。

当给出这些数据之后，人们能够光靠聪明才智打败那些马匹吗？聪明的人应该拥有一些优势，因为大多数人什么都不懂，只是去押宝在幸运号码上诸如此类的做法。所以，如果不考虑马会收回的交易成本，那些确实了解各匹马的表现、懂得数学而又精明的人拥有相当大的优势。可惜的是，一个赌马的人再精明，就算他每个赛马季都能赢取10%的利润，扣除上缴的17%的成本之后，仍然是亏损的。

不过，确实有少数人在支付了17%的费用之后仍然能够赢钱。芒格回忆他年轻时认识的一个家伙就靠赌轻驾车赛马为生。那个赌马者投注的次数不多，只在发现定错价格的赌注时才出手。通过这么做，在全额支付了马会的费用之后，他还是赢了许多钱。这样的情形很少见。但是，市场并非是完全有效的。如果不是因为这17%的管理费用，许多人都能够在赌马中赢钱。没错，它是有效的，但并非完全有效。有些足够精明、足够投入的人能够得到比其他人更好的结果。

股市的情况也与此相同的，只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就是买卖价差加上佣金。如果交易次数不是太频繁的话，交易费用是相当低的。所以，有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。但那不是轻而易举就能做到的。很显然，有50%的人会在最差的一半里，而70%的人会在最差的70%里。但有些人将会占据优势。在交易成本很低的情况下，他们挑选的股票将会获得比市场平均回报率更好的成绩。

上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世界上寻找定错价格的赌注，上天有时会让他们找得到。聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就会下重注，其它时间则按兵不动。就是这么简单。要怎样才能成为赢家？成为赢家的方法是工作，工作，工作，再工作，并期待能够看准几次机会。这个道理非常简单。这是芒格根据彩票投注系统的观察和从其他地方得来的经验。这么做明显是正确的。

然而，在投资界几乎没有人这么做，而芒格和巴菲特就是这么做的。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作或者聘请更多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在芒格看来，“这种想法完全是神经病”。

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一个人需要看准多少次呢？芒格认为一生中不需要看准很多次。只要看看伯克希尔哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了，那些钱大部分是由10个最好的机会带来的。那是一个非常聪明的人毕生努力取得的成绩。芒格不是说他只看准了10次，而是说大部分的钱是从10个机会来的。所以，如果能够像彩池投注的赢家那样思考，就能够得到非常出色的投资结果。彩池投注赢家是怎么思考的？投注的次数不多，只在发现定错价格时才下重注。同样地，股市就像一场充满胡话和疯狂的赌博，偶尔会有定错价格的良机。我们可能没有聪明到一辈子能找出1000次机会的程度，但当我们遇到好机会时，就要全力出击。就是这么简单。芒格曾说他读了《巴伦周刊》 50 年，最终只找到了一个投资机会。通过这个机会，他在几乎没有任何风险的情况下，就赚取了8000 万美元。

当巴菲特在商学院讲课时，他说，我用一张考勤卡，就能改善你最终的财富状况；这张卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。“在这样的规则之下，你才会真正慎重地考虑你做的事情，你将不得不花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”这个道理是极其明显的，但它基本上不会在美国商学院的课堂上被提起，因为它并非是传统的智慧。而在芒格看来很明显的是，赢家下注时必定是非常有选择的。他很早就明白这个道理，但不知道为什么许多人到现在还不懂。

市场的有效性跟彩池投注系统是一样的：热门马比潜力马更可能获胜，但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优势。在股票市场上，有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨，它们的股价可能是账面价值的1/3。与之相反，IBM在市场火爆时的股价可能是账面价值的6倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业的前景比铁路公司要好得多。但如果把价格考虑在内，那么谁都很难讲清楚买哪只股票才是最好的选择。因此，股市非常像彩池投注系统，它是很难被打败的。

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那么，投资者要如何来挑选普通股，他应该用什么方法来打败市场获得比长期平均回报率更好的收益呢？

第一种方法是“行业轮换”，就像我们今天所说的“板块轮换”。只要弄清楚石油什么时候比零售业表现得更好就行了，诸如此类。也就是，只要永远在市场上最火爆的行业里打转，比其他人做出更好的选择就可以了。依照这个假定，经过一段漫长的时间之后，业绩就会很出色。然而，芒格不知道有谁通过行业轮换而真正发大财，也许有些人能够做到，但芒格在他认识的富人中并不那么做。

第二种基本方法是本杰明·格雷厄姆使用的方法，芒格和巴菲特都喜欢欣赏这种方法。格雷厄姆使用了私人拥有价值的概念。他考虑如果整个企业出售给私人拥有者的话，能够卖多少钱。在很多情况下，那是可以计算出来的。然后，再把股价乘以股票的份数，如果得到的结果是整个售价的1/3或更少，格雷厄姆会说你买这样的股票是捡了个大便宜。即使那是一家烂企业，管理者是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能得到各种各样的好处。如果得到这么多额外的价值，用格雷厄姆的话来说，就拥有了巨大的安全边际。

芒格回顾格雷厄姆的投资历程。格雷厄姆投资的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响。人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理，而格雷厄姆那时就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。巴菲特后来称之为“烟蒂股”战略，其意为地上有一小截烟蒂，捡起来还可以吸一两口。格雷厄姆经典概念的问题在于，当投资者逐渐变得聪明起来，那些显而易见的便宜股票便消失了。但由于那些拿着铁锤的人的本性，在他们看来，每个问题都像钉子。格雷厄姆的信徒们做出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定义，以便能够继续原来的做法，他们这么做效果居然也很好，可见格雷厄姆的理论体系是非常优秀的。

芒格称赞格雷厄姆的“市场先生”理论为“最厉害的部分”。格雷厄姆并不认为市场是有效的，他把市场当做一个每天都来找你躁狂抑郁症患者。有时市场先生会说，你认为我的股票价值多少？我愿意便宜卖给你。有时他会说，你的股票想卖多少钱，我愿意出更高的价钱来买它。所以投资者有机会决定是否要多买一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。在格雷厄姆看来，能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生意是很幸运的事情。这个思想非常重要，他让巴菲特在其成年之后的一生中受益匪浅。但是，如果只是原封不动地照搬格雷厄姆的经典做法，“我们不可能拥有现在的业绩，那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。”

比如，格雷厄姆不愿意跟企业的管理人员交流，他这么做是有原因的。他想要发明一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员交谈并学到东西。他还认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息误导人们，所以跟管理人员交谈是很困难的。当然，现在仍然如此，人性就是这样的。

芒格和巴菲特起初都是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，他们培养起了更好的眼光。他们发现，有的公司股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀或者整个管理体系非常出色等等。一旦他们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能会吓坏格雷厄姆的定量方法来寻找便宜的股票，他们就开始考虑那些更为优质的企业。伯克希尔哈撒韦数千亿美元的资产的大部分都来自这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是他们用盖格探测器四处搜索赚来的，但绝大多数钱都来自那些伟大的企业。即使在早年，有些钱也是通过短暂的投资优质企业赚来的。比如，巴菲特合伙公司就曾经在美国运通和迪士尼股价大跌的时候予以购进。他们认为，如果发现了一次定错价格的赌注，而且非常有把握会赢，那么就应该狠狠地下注，所以他们的投资没那么分散。

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伯克希尔哈撒韦的方法是根据现实投资问题而不断调整变化的。他们的确从许多优质企业上赚了钱：有时他们收购整个企业，有时只是收购它的一大部分股票。其他赚许多钱的人，绝大多数也是通过优质企业来获利的。

长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高得多。以下是一段芒格的最著名论断，它被反复引用过：“如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票价格比其账面低得多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。”所以，窍门就在于买进那些优质企业，这也就买进了可以设想其惯性成长效应的规模优势。

那么，要怎样买进这些伟大公司的股票呢？有一种方法是及早发现它们，在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如，在山姆·沃尔顿第一次公开募股的时候买进沃尔玛。许多人都努力想这么做，这种方法非常有诱惑性，但这种方法对伯克希尔哈撒韦来讲已经没有用了，因为他们有太多的钱。如果采用这种方法的话，他们找不到适合他们的投资规模的企业。此外，他们有他们的投资方法。但芒格认为对于那些初出茅庐的人来说，要是配以自律，投资有发展潜力的小公司是一种非常聪明的办法，只不过芒格没那么做过而已。等到优秀企业明显壮大之后，想要再参股就很困难了，因为竞争非常激烈。到目前为止，伯克希尔哈撒韦还是没法做到，他们觉得越来越难以找到那么好的投资项目。

理想的情况是——买进的伟大企业正好有一位伟大的管理者，因为管理人员很重要。例如，通用电气的管理者是杰克·韦尔奇，而不是那个掌管西屋电气的家伙。这就造成了极大的不同。芒格并不认为只有天才能够明白杰克·韦尔奇比其他公司的管理者更具远见或更加出色。他也不认为只有非常聪明的人才能理解迪士尼的发展潜力非常巨大。迪斯尼的管理者迈克尔·艾斯纳和弗兰克·威廉斯是非常罕见的管理者。我们如果偶尔有机会可以投资一家有着优秀管理者的优秀企业，这是非常幸运的事情。如果有这些机会却不好好把握，那就犯了大错。他们当中，有些管理者非常有才能，能够做普通人做不到的事情。这些人并不少见，而且在许多时候他们也不难被辨认出来。但是一般来说，把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥当，也就是说，如果必须作出选择的话，要把赌注押在企业的发展前景上，而不是押在管理的智慧上。在非常罕见的情况下，如果找到一个极其出色的管理者，哪怕他管理的企业平平无奇，对他的企业进行投资也是明智的行为。

对于个人而言，做到长期持有几家伟大公司的股票而什么都不用做的地步，有许多巨大优势：他付给交易员的费用更少，听到的废话也更少。如果这种方法生效，税务系统每年会给他1%~3%的额外回报。由于投资伟大公司能够赚钱的道理太过明显，所以它有时也容易被做过了头。风险是潜在的，没有什么顺理成章和轻而易举的事。如果能够找到某个价格公道的伟大公司的股票买进它，然后坐下来，这种方法将会非常非常有效，尤其是对个人投资者而言。

芒格归纳了成长股票模式中的一个子模式——迪士尼模式。他说，在我们一生中能够找到少数几家企业，它们的管理者仅通过提高价格就能极大的提升利润，然而他们还没有这样做。所以他们拥有尚未利用的提价能力，人们不用脑筋也知道这是好股票。迪斯尼就是这样的。迪士尼发现它可以把门票的价格提高很多，而游客的人数依然会稳定增长。迪斯尼的伟大业绩固然是因为艾斯纳和威尔斯极其出色，但也应该归功于迪斯尼乐园和迪斯尼世界的提价能力，以及经典动画电影的录像带销售。喜诗糖果和可口可乐就属于这个模式。

如果还要搜寻模式，可以审视伯克希尔哈撒韦那些赚大钱的投资项目，那么还有一个子模式——华盛顿邮报模式。我们将会发现伯克希尔哈撒韦曾经两次在有两份报纸的城市中买了其中一家，两个城市之后都变成了只剩一家报纸的市场。那就是《华盛顿邮报》。他们购买这家报纸的时候，其股票价格大概是其价值20%。他们依据格雷厄姆的方法，以价值的1/5的价格买进的。他们看准了该报会成为最后的赢家，而且其管理人员非常正直和聪明。芒格赞叹道，那真是一次梦幻般的绝佳投资。它的管理人员是非常高尚的人——凯瑟琳·格雷厄姆家族（与本杰明·格雷厄姆无关）。所以，那项投资就像一场美梦——绝佳的美梦。那是在1973年到1974年间，那次股灾跟1932年很像，它为伯克希尔哈撒韦赚取了50倍的收益。

在演讲的最后，芒格从模式跳跃到模型上。他指出另外一种模型是像吉列和可口可乐那样的企业——“吉列和可口可乐模型”。它们都生产价格相当低廉的产品，在世界各地占有巨大的市场优势。就吉列而言，它的技术领先。虽然剃须刀的技术相当简单，但它的竞争对手却很难做到。吉利在许多国家的剃须刀市场的占有率超过90%。

其次是盖可保险的“模型”，这是芒格认为非常有趣的模型。“它是你们应该记住的大概100种模型之外的一种。”对于芒格所说的100种模型，似乎他从未列出具体的清单。前几年，我看到有人列出了所谓的100种模型，但未知真伪。芒格说，盖可保险让我们不费吹灰之力就赚到了很多钱。它是一家很棒的企业，有一些可以轻易砍掉的愚蠢业务。盖可保险聘请了一些性格和智力都很杰出的人，然后对它进行大刀阔斧地改革。“那是一个你们想要寻找的模型。”我们一生中也许能够找到一种、两种或三种这样的绝好模型。至于足够好到能用的上的模型，也许能够找到20种或30种。

为什么芒格演讲到最后会从“模式”跳跃到“模型”？如果不是中文翻译的问题，那么我们可能需要这样理解：商业模式是描述一家公司如何为顾客创造价值、传递价值、获取价值的理论模型。商业模式决定了企业通过何种方式赚钱，在企业的诸多管理模型中，处于非常重要的位置。而商业模型是一些文献和资料对商业模式的另外一种表述方式，二者在定义和内涵上是完全一致的。英文中对“商业模式”这个词大部分使用“business model”这个词组，直译为“商业模型”比较准确，只是中文大都翻译成“商业模式”。因此，我们只要知道“商业模型”即是“商业模式”就可以了。如果是这样，那么芒格所谓的“成长股票模型”就有四个“子模型”：迪士尼模型、华盛顿邮报模型、吉列模型和盖可保险模型。而可口可乐则兼具迪士尼模型和吉列模型的特征。无论它们是模式还是模型，都是一个取胜系统。

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对于第二讲，彼得·考夫曼进行了解读。他认为在第二篇讲稿可以增加一项内容来加以提高：（1）解释哈佛大学和耶鲁大学近年来极为成功的投资；（2）现在许多基金试图通过模仿或延续哈佛和耶鲁的投资方法来复制它们过去的成功，对其结果进行预测；（3）威廉·庞德斯通在其2005年的著作《财富方程式》中提出了有效市场假设，简单地对其进行评论。

芒格的这篇演讲发表于1994年。事过多年，大量有用的思想和资料都支持了彼得·考夫曼的观点：证券市场和赛马场的彩池投注系统都无法阻止某些投机者利用异乎寻常的技巧获得令人满意的极其出众的回报。威廉·庞德斯通的著作《财富方程式》收集了许多现在资料，以十分有趣的方式证明了这个道理。此外，那本书还记录了信息理论领域的前沿科学家克劳德·香农非凡的投资业绩。香农的投资方法看起来与查理·芒格的方法差不多。

关于哈佛大学和耶鲁大学持有分散化的美国普通股获得投资成功的问题，可以参阅大卫·史文森的两部著作《机构投资创新之路》和《非凡的成功》。在长期的投资实践中，史文森发展出的投资系统远胜于偏重多替代、重分配的“耶鲁模式”，并在此后30多年，将耶鲁捐赠基金会打造成“常青基金帝国”。前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

威廉·庞德斯通的《财富方程式》的中文版在国内有两种不同中文译名，一是《赌神数学家 》，一是《财富公式：玩转拉斯维加斯和华尔街的故事》。关于克劳德·香农，可以参阅吉米·索尼和罗伯·古德曼合著的《香农传》。香农虽然是信息论及数字通信时代的奠基人，但他在投资领域也同样表现出他的惊人天赋。巴菲特的收益自1965年到1995年30年时间里，获得了27%的年收益率，而香农从20世纪50年代到1986年，其股票投资组合收益率约为28%。香农曾说，我们能够根据对公司管理以及市场对公司产品的未来需求的评估推断出有关收益增长的信息……长期来看，股票价格将会跟从收益增长。因此，他几乎不关注价格的走势和波动，“我认为关键数据不是在过去几年或者几个月的股票价格的变化程度，而是在过去的几年里收益的变化程度。”

香农还是特利丹公司的董事会成员。他积极地为公司首席执行官亨利·辛格尔顿搜寻潜在的收购对象。有关辛格尔顿的事迹出现在《穷查理宝典》的第二章“思维模型”章节中。巴菲特曾说，亨利·辛格尔顿拥有美国商界最杰出的资产配置记录……如果有人挑选出100名顶尖商学院的毕业生，把他们取得的成就凑起来，也比不上辛格尔顿。但是，至少香农的判断对辛格尔顿的成功产生了积极的影响，这一点毋庸置疑。和巴菲特一样敬佩辛格尔顿的芒格曾这样问道：“考虑到这个人的才华和业绩，我们很好地吸取了他的经验了吗？”