国联股份分析长文首篇，缘木求鱼的方式无法准确的分析国联_财经频道

（原标题：国联股份分析长文首篇，缘木求鱼的方式无法准确的分析国联）

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2021年，曾经有文章质疑联想集团财报数据，我当即发了一篇【联想集团财报数据有雷？胡扯！】的分析文章。文中教主将联想与同行惠普、戴尔进行比较，说明联想财报数据与同行具有一致性。后来股价表现也证明，联想集团的股价只是单纯跟随PC景气度变化上下波动，“言之凿凿”说公司财务造假的小作文，随着股价走势的企稳也销声匿迹。

拿几个生意模式不同的公司比来比去，觉得其中较好的一家公司业绩有雷，是脱离了行业横向比较的客观性/真实性，是相当主观唯心的。

2020年的亿联网络发生过一次，如今同样的事情又出现在$国联股份(SH603613)$ 身上。后续教主将发出国联系列文章说明自己的观点，也请众乡亲见证判断的正确性。

我曾经看到很多投资人说：“$上海钢联(SZ300226)$ 、慧聪集团、$生意宝(SZ002095)$ 、厦门象屿、焦点科技、欧冶云商都是国联股份的可比公司”。可事实上国联真有这么多可比公司吗？谈这个问题之前先请大家来看下教主独家统计的图表：

（数据摘自各家上市公司三季报及欧冶云商招股书）

1.焦点科技，拥有与“国联资源网”相似的“中国制造网”，属产业互联网公司，但主要营收来自于信息服务和互联网保险，与国联股份差距较大；

2.厦门象屿，虽也有部分集单采购再销售的业务，但作为一家供应链服务公司，厦门象屿资产偏重，收入主要来源于物流和供应链金融，公司在股票分类中属于“物流”行业；

3.生意宝，有自己的信息资讯平台，覆盖的行业也较多，但主营和焦点科技类似，是信息服务和供应链金融。这两家企业毛利率也比表上其他公司高出很多；

4.慧聪集团，坐拥棉联、买化塑两大产业互联网交易平台，部分生意模式与国联类似。但大宗商品交易模式与国联不同，旗下云服务平台与国联“百家云工厂”的生意模式相差较大；

5.上海钢联，主营钢材大宗交易，资讯服务占营收比例也不算高，营收结构和国联类似。但钢材交易中“寄售”对利润贡献比例偏高，与国联的“拼团”模式不同；

6.欧冶云商为一家钢材大宗交易平台，主营收入来自于“统购分销”。尽管“统购分销”说法与国联的拼单不同，但本质上几乎一样。教主认为，欧冶云商这家尚未上市的公司才是最像国联生意/经营模式的公司。

欧冶云商交易全流程与国联股份“预谈”、“挂网”、“归单”、“确货”、“确单”、“发货”、“收货确认”的模式相同。

两家公司拼单/统购分销与寄售/传统供应链模式不同，在此模式下公司不会拥有货物的所属权，交易过程中风险更小。

存货方面，2022年三季报，国联股份存货金额1.25亿，占公司前三季度营收的0.2%。而同期，供应链服务商厦门象屿存货298.6亿，占营收比为7.6%；上海钢联存货金额17.76亿，占营收比3%。存货占比更少，减值的可能性就会更小。同时，国联股份存货周转天数仅为0.58天，也大幅少于上海钢联的6.5天以及厦门象屿的18.36天，足见国联股份资产更轻的优势。

（数据摘自欧冶云商招股书）

欧冶云商招股书显示，公司在2018年采用“统购分销”模式后，除2020-2021年航运因疫情、缺少货柜，导致周转效率变慢的情况外，长期周转效率持续改善，国联股份的拼团生意模式也得以间接验证真实性。

国联拼单模式下游客户订单比较零散（平均每单几十万元）。

（数据摘自欧冶云商招股书）

我们再看欧冶云商2022上半年的客户规模，订单金额10-50万元的占比24.81%，50-100万元的占比13.16%，100-500万元的占比29.1%。考虑到钢材下游客户比国联股份（主要）下游化工客户数量要小，但体量更大，两家公司单客订单规模也具有相似性。国联股份订单多，但单一金额不大，注定很难发生上海钢联供应链业务那般诉讼、仲裁案件数量较多、单笔金额较大的情况。

在拼团交易的“确货”环节，国联股份/欧冶云商等平台要预付一部分费用让上游供应商履约发货。

（iFind上国联股份预付款期限）

但我们看国联股份的预付款项，绝大多数预付款都在1年以内，信用减值的风险极小。

（内容摘自欧冶云商招股书）

2020年起，欧冶云商采取了和国联股份一样的银票支付方式（并非一些投资者表述的商票），经营现金流开始转正。

（数据摘自欧冶云商招股书）

欧冶云商2019年以来短期借款、应付票据双增，这也能够说得通国联股份应收账款融资、现金流双增，但公司依然要发行GDR融资的情况。2020年定增金额主要用于国联股份数字化业务研发，以及“百家云工厂”建设投入，目前GDR则是助推多多平台渗透率的关键，具有必要性。

“临近地区的客户为什么不直接交易”的问题，毕竟化工等产品不是一个能一手交钱、一手交货的生意，需要通过运输、仓储等多个环节，中间环节存在不确定性。在两端信任感尚未建立的情况下，走正规平台安全交易几乎是必选项，国内价格较高的房产、汽车交易也有类似交易平台。其次，2020-2021年，大宗商品价格持续上涨，上游供应商存货没有那么多，下游需求方存在拿不到货的情况。工业品这门生意，一次失信就可能面临着永久丢失终端客户的风险，对于下游客户端来说，拿不到货的情况是必须要避免的。最后，国联通过体量优势向上游争取折扣，并让利给下游的模式也对上下游销售、进货成本均有利，国联股份线上拼团渠道有其存在的必然意义。

至于“国联的客户既是公司供应商，又是公司客户”这种问题更是无厘头了。这就像我家隔壁邻居开了个小超市，他家孩子幼儿园的老师，也经常到他家小超市消费一样，没有任何不可以。化工一个大门类底下有很多小的商品，国联股份卖给下游原材料之后，下游制成成品再交由国联来卖，这本身就是很正常的情况。不正常的情况是公司与另外一间公司买卖的都是同样的商品，但国联和其交易方并无此类敏感交易。

最后，再谈谈近期投资者关注的GDR。2月17日，监管层发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》提到了“不对境外上市额外设置门槛和条件”，明确表态支持国内企业不同类型的境外融资。而国联董秘也在“投资者关系”、“路演”等多个场合提到“GDR正在正常开展”，考虑到全面注册制后，信披风险加大，潘董秘实在没必要冒这个险，关于GDR的猜测有些“过于担忧”了。

除了国联高管团队说的，我们再看看他们做了什么！