信达澳亚基金杨珂：在五个医药细分赛道中选公司

（原标题：信达澳亚基金杨珂：在五个医药细分赛道中选公司）

在众多行业中，医药领域的壁垒高，研究难度较大，但在近一两年医药震荡市中，消费研究员出身的杨珂管理的医药主题基金取得比较亮眼的成绩。

杨珂2014年加入证券行业，最开始在广发证券研究港股必选消费品，2015年加入信达澳亚基金，担任医药行业研究员。2020年开始担任基金经理，截至2月17日，她管理的信澳健康中国收益为73.00%，跑赢业绩基准67.08%。2022年，中证医药指数下跌22.44%，信澳健康中国的收益为1.35%。

正值新一轮职工医保改革，在当下时点，医药投资发生了哪些新变化？近期，信达澳亚基金经理杨珂在一场与投资者的交流中聊到了自己的看法。

从消费的角度看医药

消费、医药为代表的核心资产是受青睐的长坡厚雪好赛道。而医药板块兼具消费的稳定性和科技的成长性，曾广受投资者追捧。

在研究供需关系时，和其他行业不同的是，医药面对的是单一支付方，即——医保。老龄化加深一方面带来了医药需求爆发，另一方面也加深了支付方的压力，因此，每一轮集中采购时，医药板块总会应声下跌。

在杨珂看来，医药板块内部细分领域众多，不同的板块需要从不同的视角来看待。

金融学硕士背景的她，从财务模型的角度把上市公司分为3种模式：高利润率、高周转、高杠杆。她更偏好前两者。

其中，管线驱动的创新药和一些具有稀缺垄断特质的中药属于第一种。比如，创新药刚上市时毛利率和净利率都很高，业绩具有爆发性，在市场上具有垄断性。

医药零售企业是高周转模式，这类企业毛利率较高，但净利润率较低，所以需要不断做大规模，提高规模优势。

医药配送把药从药厂配送到下游医院或者是零售药店，业务壁垒较低。而下游医院一般比较强势，账期也比较长，这意味着业绩做得越多，需要垫资越多。这种以融资为驱动的商业模式可持续性较弱。

自下而上五个维度筛选个股

杨珂投资理念是自下而上精选个股进行长期投资，她筛选公司有五个维度，以此判断公司的质地和成长的可持续性。

一是商业模式。她青睐壁垒比较高、具有垄断属性的标的，这决定它业绩增长的可持续性。

二是竞争格局，寻找上下游议价能力强、新进入者威胁小、替代产品威胁小以及同行竞争格局良性循环的公司。

三是成长空间，这决定了标的增长的可持续性，她重点寻找高速增长且增长可持续的公司。

四是公司治理，她会花比较多的时间去考察管理层。比如说管理层是不是可信，是不是关注小股东的利益，剔除有严重管理瑕疵的公司。

五是财务指标。相比利润表，她更关注是现金流量表和资产负债表。

在估值上，杨珂希望以一个合理或者偏低的位置去买入。通过追溯公司的历史估值、估值和业绩的变化情况，以及它历史上发生的一些重大事件，然后再综合去判断。而医药板块成长性更高，整体估值偏高一点，所以可以容忍高成长可持续的公司一定的高估值。

看好五类医药投资方向

站在当下节点，杨珂从五类细分赛道中挑选一些质地好、估值也不贵的标的。

第一是创新药，包括两类公司，一类是研发管线组成的医药公司；第二种是医药研发外包服务公司，帮医药公司大规模生产进行代工、做临床实验的标的。研发外包公司旱涝保收，不用承担医药研发失败的风险，而且订单会前置。

从定期报告来看，去年下半年，杨珂降低了创新药外包企业的持仓。目前来看，创新药研发外包服务目前处于行业下行期，在打价格战，或正处于供过于求的状态。

从监管上，我们看到，2021年7月，药监局颁布临床指导原则，希望药企不要扎堆做同质化的药品，要做真正有临床意义的创新。此外，过去两年在疫情影响下，药企的一级市场融资遇冷，投资人对项目较为谨慎。去年三季度，行业基本面急转直下。

加上之前的2019年至2021年，行业产能扩张，需求减少而供给持续增加，导致行业基本面发生一些影响。这或许是杨珂保持谨慎态度的主要原因。

第二类是医疗服务，疫情管控放开后受益较多，其中包括眼科、牙科、第三方检测体检、肿瘤医院。目前有一些公司估值变贵了，基本面还有一些问题，所以需要再跟进。

第三是医疗器械，包括医疗设备、耗材、有进口替代逻辑的标的、有老龄化逻辑的标的等。从2018年以来，集采已经进行了七八轮，有些公司的估值一直被压制，发展至今，集采对公司的影响正在减弱。

第四就是药店。药店本身是个融资驱动的商业模式，二级市场对融资驱动扩张有帮助。

针对近期多地在进行的职工医保个人账户改革，杨珂认为短期内会给药店带来收入上的提升，但长期的影响还有待观察。医保改革的目的是将原来一部分个人账户的钱纳入到统筹账户，药店原来很大部分钱是来自个人账户的刷卡支付，短期内原来在医院药房刷卡现在可能会转移到药店，会带来收入上的提升，不过这也是有限的，但随着个人账户的钱变少，对于药店或产生不利的影响。

第五就是偏医药消费属性的，包括生长激素、过敏、近视的治疗，还有一些稀缺垄断型的中药和疫苗。“医药消费过去几年受到很大的影响，一是影响门诊量；二是居民收入下降，抑制中高端的需求。随着疫情放开，这块的需求也在恢复。”