“16个关键问题”理解吃透中国巨石

（原标题：“16个关键问题”理解吃透中国巨石）

《新工业时代》这本书让我感慨万千，张毓强花了40年的时间，带领一家制造业企业，历尽千辛万苦取得了巨大成就，雪球上关于$中国巨石(SH600176)$ 的分析非常丰富，很多球友可谓是打破砂锅问到底，对这家公司的研究程度之深之细之透令人叹服，从他们发布的文字中汲取了很多丰富的理解和细节知识，雪球真是一所最好的大学啊。

一、行业基础知识

1.玻璃纤维是20世纪的一项伟大发明，它是一种基础性的增强材料，特点是质量轻，强度好，绝缘高。

1931年，一名叫斯莱特的工程师加入了漂亮国最大的玻璃瓶生产商（欧文斯），斯莱特偶然经过一台玻璃熔炉，发现有些溢出的液态玻璃被吹成絮状的纤维模样。他得到了灵感，开始研究如何将玻璃纤维进行连续量产。

1938年，欧文斯公司和康宁公司联合成立欧文斯康宁玻璃纤维公司。1939年欧文斯康宁成功开发出无碱玻纤，投入工业化，从此人类进入现代复合材料时代，

玻纤制造的主流方法是20世纪50年代发明的池窑拉丝法，从此以后，虽然浸润剂配方、生产模式等时有改进，但基本制作工艺没有再发生剧烈变化。

因此基本不用担心遭遇像光伏产业单晶硅/多晶硅这样由于技术、工艺发生改变导致行业发生颠覆性变化的情况。

2.玻璃纤维纱按单丝直径分为细纱和粗纱，价格类似大宗产品一样呈现周期波动。

3.中美玻纤企业生产成本差异巨大，2019 年我国吨玻纤纱生产成本较美国低 1668 元，这是近年来我国玻纤企业快速崛起的最重要优势。

4.粗纱通常被定义为直径为9微米或以上的单纱，主要应用于风电、建材、汽车轻量化、管罐等领域。

粗纱波动区间在4000-9000元/吨。

根据巨石2022年12月公告，计划在江苏淮安耗资56亿新建4 条10万吨增强型玻璃纤维生产线+200MW配套风力发电。

这样算下来，当下新建1万吨玻纤粗纱产能需要投资1.17亿。

5.细纱，一般生产是指单纱直径小于9微米，主要用于电子纱（配套生产电子布），其下游是电子元件印制电路板。

电子纱是玻纤纱中的高端产品，价格在 8000-15000 元/吨，高于粗纱，技术壁垒更高， 投资强度更大。一般粗纱产线项目的吨投资额在 10000 元左右，电子纱产线项目万吨投资额在 1.6 亿左右，若需配套电子布，则万吨投资额达到 4个亿左右。

电子纱和电子布隶属于“电子纱—电子布—覆铜板（CCL）—印制电路板（PCB）” 产业链。电子纱织造成电子布，电子布是覆铜板的基础材料，覆铜板是 PCB 的基板。

电子纱和电子布的关系：电子纱（万吨）*0.5 = 亿米电子布，巨石的电子纱一般不外销，主要自己做电子布。

汇编室疑问：2022年4月25日巨石公告，巨石攀登拟对年产 3 万吨电子纱生产线冷修技改，技改完成后，该电子纱生产线年产能将提升至 5 万吨（配套生产 1.6 亿米电子布）。这里为什么变成了1:3的关系？我不理解，有知道的请不吝赐教。

二、股价为何低迷？

1.从2022年下半年开始，玻纤价格进入下行周期，从2022年10月份至今，无论是粗纱，还是细纱的价格，都位于近年来最低的水平。

2.2022年业绩（扣非）预计负增长，预计全年经营性利润40亿（同比约-20%），出售铑粉预计赚25亿，年利润合计65亿左右。

3.2022年末，我国玻璃纤维及制品工业为末产成品库存累计同比增长71%，为历史之最，这是2021—2022年行玻纤行业产能大跃进带来的恶果，叠加需求不振，导致价格低迷。

二、行业有什么特点？

1.开窑运行十年不能停，运行十年才回本。

张毓强的原话最形象贴切：“窑炉一开十年，十年休息一下，改造又10年。漏板上那么多细丝拉出来的每根丝都不能断，一块儿漏板，几千个孔都不能出问题，它的原料来自原矿，原矿质量不同，大要控制好，难度很大。这块石头含铁百分之一，那块含2%就要把它们均匀化……”

根据巨石折旧政策，设备折旧期为8—12年，所以在开窑的第一个十年里，生产线设备资产折旧完毕。

以无碱粗纱价格区间4000-7000元，一万吨就是4000万到7000万元，每年的利润约为1000万-2000万元。

按照每万吨1.2亿的投资额，因此回本需要8-10年。

运行十年后，需要停火半年，对设备进行冷修，冷修的资本开支有多少呢？

根据巨石2021年3月19日公告，公司拟充分利用公司现有智能制造优势和经验，对年产4万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修改造，项目总投资1.38亿元。

4万吨冷修一次花费1.38亿，平均每1万吨冷修花费0.35亿。

重点来了，此处敲黑板，童鞋们！

冷修之后的生产线在资产账目上已经基本折旧为“零”，但经过3—6个月的冷修，“窑炉”重新开张，焕发出新的活力，冷修后能耗下降约 37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本，综合生产成本会降低20%左右。

这一个特点，让我联想到浓香型白酒的“窖池”啊，同样都是“窖”，老窖的“窖”不需要花太多的钱维护，而巨石的窖需要一些钱来维护，需要多少钱呢？

3500万的冷修投资摊在10年里，每年平均折旧350万，而每年的净利润高达1000—2000万，冷修之后，单条产线的ROE直接上升了4倍左右，真是惊人啊！

这个特点会导致意图进入玻纤行业的潜在竞争对手几乎没有逆袭的可能性，因为你要参加竞争，就得先投入几十亿的资本，花十几年的时间摸索工艺，承受十几年的亏损，设备冷修后，才可能获得与这些巨头竞争的资格，而如果行情不好，这些巨头再扩大产能压低价格，后进者就太绝望了。

所以张毓强说：在巨石不犯错的情况下，超越很难。我们的主要竞争对手在追赶我们，其中一些产品和成本已经和巨石很接近了，但是我最担心的不是这个，是未来巨石在战略、策略、谋划上出问题，被人家一夜之间超过，不是规模超过，是技术水平超过，是产品竞争力超过《新工业时代》P373

2.玻纤的生产秘密在不在于专利,而是需要十年以上经验积累的生产工艺。

《新工业时代》P116:

玻纤生产不是几个技术专业就能够做到的。更大的秘密。不在专利中，而在生产过程中，这些校门国际巨头不会申请专利。他就牢牢固化在生产线和生产过程中。

由于玻纤工业的先进技术被西方封锁，没有完整引进的可能。张毓强只能选择东拼西凑后进行自主创新。从原材料到玻璃配方浸润剂、纯氧燃烧，窑炉通路、大漏板，废丝利用等，全都要在消化吸收的基础上创出自己的一技之长，而且必须达到成熟稳定。巨石花了十年左右的时间，才完全掌握，在各个环节都有了自己的自主知识产权，具备了全套的技术输出能力。

外围企业进入需要长时间的经验积累，难以一蹴而就。

3.扩张规模需要的资本开支非常大，进入门槛非常高。

巨石2022年12月公告，计划在江苏淮安耗资56亿新建4 条10万吨增强型玻璃纤维生产线+200MW配套风力发电，算下来，新建1万吨玻纤产能需要投资1.17亿，而为了获得一定的规模效应，一条生产线都是10万吨以上，加上配套设备，尤其是铂，铑涨价如此凶猛，一条生产线的造价不会低于15亿.

为了扩张生产规模，巨石的资本开支惊人，以2022年3季报为基准，加上江苏淮安的投资项目，到2022年末，巨石在建工程估计会超过400亿，而2022年的净利润估计在60—75亿之间。

4.有一定客户的粘性

玻纤作为一种类似大宗商品的产品，按理来说应该来说是没有什么客户粘性，比拼的就是谁的价格低，但是让我意外的是，巨石的部分产品还有一定程度的客户粘性。

《新工业时代》P180:

调研中，邱中伟发现玻纤行业的进入门槛挺高,不是卖一种大宗商品，要为每个客户研发专门设计的产品，客户粘性高。同时这个行业所以劳动命劳动力密集，需要一定数量的技术工人。如果客户年限高，产品能不断提升附加值。虽然资本开资很高，但是也可以逐步的消化。

书中有巨石为科威特客户、风电客户、广东客户等单个客户研制特有品种的案例，后来就都一直采用巨石的产品，证明一些结构性产品有一定的客户粘性。

所以不能完全把玻纤行业看成大宗商品，尤其是巨石的高端产品已经占了8成以上的销量，其结构化的产品线让价格具备了一定程度的稳定性。

三、行业有无竞争壁垒？如果有壁垒，壁垒高不高？

根据格林沃尔德《竞争优势》一书中，判断一个行业是否有竞争壁垒，主要看三点。

第一、行业内主要竞争对手数量是否在“一只手掌”以内？

超过5个以上主要竞争对手，就很谈得上有进入壁垒。

全球玻纤行业集中度较高，中国巨石、漂亮国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、漂亮国佳斯迈威（JM） 这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 75%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%以上。

这一点，玻纤行业基本符合。

第二、占支配地位的企业市场份额和十年前相比是否变化剧烈。

如果变化剧烈，则说明企业之间抢夺市场非常容易，没有壁垒。

2008年，巨石玻纤产能成为世界第一，之后的15年，玻纤行业6家巨头的排序在没有变化，基本稳定。

第二点基本符合。

第三、在位企业是否长时间有非常强的盈利能力？

国内两家主要竞争对手过去十年盈利入下表（亿元）

过去十年，这两家企业都取得了令人瞩目的发展，盈利有20倍以上的增幅。

汇编室疑问（？）：我没有查到国外3家公司的经营状况，欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、美国佳斯迈威（JM） ，有查阅到相关资料的，请不吝赐教。

对于未来的竞争格局，张毓强在《新工业时代》P375中有清晰的观点。

张毓强：从中国玻纤企业和国外竞争的角度，未来五年到十年（注：2030年前）。国际竞争对手会趴下（注：此处应该特指日本NEG），因为成本压力，但是America不同。America内需很强大，American巨头的主要市场在America。贴近客户会好一些，巨石与其相比，技术储备，人才储备基础理论还是弱一些，但应用技术是不差的，而且从生产设备看。巨石的设备是会更先进，更新竞争会是长期的，结构性的。

也即是说，未来十年左右的时间，行业内竞争格局变为中国三家（巨石、泰山、重庆国际）VS漂亮国两家（欧文斯科宁、佳斯迈威（JM）），正好凑够五个指头，这五家都有自己的优势绝活，谁也奈何不了谁。

综合来看，玻纤行业具有相当程度的进入壁垒，这15年来，玻纤价格已经有多个周期性波动，但都没有改变竞争格局，也没有外来外来竞争杀进来，未来外来竞争对手进来的可能性不大。

四、行业下游的应用领域以及需求趋势如何？

玻纤行业的平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍。中国虽然近几年已经超越美国发展成为最大的玻纤生产国和消费国，虽然下游 行业受宏观周期影响，需求不确定性增加，但由于玻纤是作为一种替代性的材料，产品创新和新应用发现不断，国内目前成熟并广泛应用的下游领域仅有漂亮国的十分之一。

由于2021年玻纤行业整体利润水平持续走高，国内玻纤行业出现“再造一个自己的热潮”，根据中国玻璃纤维工业协会统计，2022年我国玻璃纤维总产量达到687万吨，同比增长10.2%。

玻纤主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比约为 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。

玻纤产品的渗透率提升过程将不仅受到自身性价比优势的推动，还将得到政策导向的助力。

风电领域对应玻纤产品应用方面，单位 GW 风电装机所需玻纤用量 1 万吨左右（根据明阳智能招股说明书）。

汽车轻量化领域对应玻纤产品应用方面，玻纤增强塑料因兼具机械性能强及质轻的特点，被广泛应用于替代传统金属，以达到减重减排的目的。对于燃油汽车，一般车身质量降低 10%，油耗可降低 6%-8%，对于新能源汽车，也必须追求轻量化以增加续航里程。

五、玻纤是否可能被替代品淘汰？

如果下游需求由于替代材料出现、应用面减少等各种原因停止增长甚至减少，作为产能退出极其困难的玻纤行业，会陷入以可变成本为底线进行的惨烈价格战。

目前网上传得最多的是碳纤维可能对玻璃纤维的替代。在中国巨石2021年度网上业绩说明会上，张毓强对这种投资者的担心进行了明确的回复：

“碳纤维替代玻璃纤维永远不存在。在某些领域，某些比重替代一点点而已。碳纤维16万左右一吨，玻纤几千一吨。我们客户的根本想法是尽量不用、少用碳纤维。我个人觉得如果中国继续按现在的情况上碳纤维，明年就会产生过剩。”

“本质上玻纤在风电领域的应用早期就是代替碳纤维的过程。目前国内绝大多数的叶片还是以玻纤为主，碳纤维仅用于少量的大兆瓦特别是海上叶片，和玻纤混编使用。”

以我的理解，玻纤作为一种优异的非金属材料，从上个世纪被发明以来，历经90多年，仍然被大规模运用，本身就说明了它的优越性。在可见的未来数十年，被淘汰的概率极低。

虽然不会被淘汰，但是玻纤作为一种替代材料，其价格中枢必须逐步降低，更低的价格，才能带来更广阔的的推广适用空间。

所以玻纤短暂的高价很难再现，公司要提高利润，只能是增加更多的高端产品产能，更多的降低成本，才能更好的发展空间。

六、中国巨石的发展历史和竞争策略

张毓强将巨石发展史概括为四次创业：

第一次是1993—2003年，通过联营、融资、收购，以及在东部、中部进行战略布局，一跃成为国内玻纤行业的第一；

第二次是2004—2012年，通过扩张、新建、创新，多条超大型玻纤生产线投产，在产能上成为世界玻纤行业第一；

第三次是2012年至今，按照“产品高端化、产业集群化、布局国际化、市场全球化”的战略，进军海外，从“以内供外”到“以外供外”；

第四次是从2018年起，在进军海外的同时，重点推进“智能制造”。第三次创业和第四次创业交融在一起，内求智能化，外求全球化

在《新工业时代》中，张毓强将公司将巨石发展壮大的路径概括如下：

不要担心经济环境，而要关心自己产品竞争力。经济环境不好，对巨石的影响是比以前赚的少了。但是其他公司可能就死掉了，死掉一批市场紧缺需求决定价格。价格又飘上去了，上去以后大家觉得行业好又都进去。周而复始，就是角度，程度，时间不同，看你能不能把握好。

概括起来：价格行情好，巨石赚得多，价格行情不好，由于巨石的成本最低，其他企业死掉，巨石赚更多的市场份额。

七、巨石股权结构是否合理？

答：巨石是公私合营的混合所有制（大股东中国建材占27%，二股东巨石占15.5%，合计43%），这样的股权架构是A股市场最优秀的股权结构（没有之一）。

巨石的股权归属曾经有一段惊心动魄的故事。

1998年亚洲金融危机，玻纤价格低迷，巨石资金不足以完成老生产线大修和新生产线扩张，也没办法贷款，面临巨大生存危机。但当时，民营企业上市比登天还难，于是巨石被迫准备卖身给国外玻纤巨头。

和国外巨头条件都谈妥了之后，双方准备签约，张毓强从美国回来之后，马上给国家建材局局长张人伟打了一个电话，希望见面汇报，他讲述了巨石的发展和面临的困难，说：“合资对我个人而言收入比现在高得多，但我担心，一旦迈出这一步，外资就会利用我们这个平台进一步出击，我们的民族玻纤工业还有没有未来？

第二天，张人伟亲自给GWY领导写信，汇报了建材行业的发展规划。其中提到：巨石集团的总经理放着外资企业给的100万美元薪酬和8万元美元的年薪也不要，要保留民族波线工业。

汇编室注：我读到这个故事的时候，对老一代人的民族精神深深打动，我们的父辈真是令人自豪，他们的家国情怀给我们。

1998年，建材局直属的中国新型建筑材料公司（中国新材）获得了一个上市名额，在各方的推动下，巨石的大部分经营性资产被装进一家公司（中国化建），和新材的几个下属企业，一起拼盘组团上市，1999年3月5日登录上交所，后来其他资产逐步剥离，现在只剩下巨石的玻纤资产。

巨石的股权结构兼具民营、和国企两种血液，既有民营企业活力高、经营灵活的特点又能借助国企易于融资的资金渠道优势，是非常好的股权结构。

八、对比同行，中国巨石的竞争优势有哪些?

1. 成本全行业最低。这是巨石最重要的优势。行业内最低的成本，巨石是格林沃德《竞争优势》一书中三大竞争优势之一的“成本优势”的典型。

2008年巨石1吨玻纤成本4200元，2022年1吨玻纤的成本大约3000元左右。

过去的14年里，一线员工工资翻了好几倍，电费、燃气费也增加了很多，生产成本居然下降了1/3。能够做到这一点，主要有三大因素。

（1）先天优势——靠接原材料产地，坐落在消费客户中间。

玻纤的成本中，叶腊石、电和燃气费、人工大约各1/3,巨石的叶腊石采购成本远低于竞争对手。

叶腊石在中国的分布极不均，矿石密度大，单位体积很重，考虑到运输成本及开采成本，就近靠近原场地当然是极佳的。事实上，福建与浙江两省的叶腊石储量占到中国已探明储量的80％。

中国巨石产能最大的桐乡基地位于浙江，产能第二的九江基地也是背靠浙江与福建两省，可谓是得天独厚，原料运输路径短，运费低，这和海螺水泥坐拥长江沿线矿山有类似之处。

玻纤最大的消费市场也是在沿海发达地区，坐拥桐乡与九江两大基地，紧靠消费市场，产品的运输成本也是较低的，且水路运输，其运输成本再进一步降低。

更进一步，巨石2012 年收购了全球最大的玻纤专用叶腊石粉的公司桐乡磊石，进一步降低原料成本。

（2）后天努力——规模优势和极高的管理水平。

2022年全球大约1100万吨年产能，巨石260万吨，大约占全球产能的23%，已经连续15年全球产能第一。

巨石的人均产能高得可怕，USA国工厂人均100吨，国内的人均产能达到400吨。

巨石80万产能时，有1.1万人。

现在240万吨，增长了3倍，员工仅有1.3万人。

最令人叹为观止是巨石的费用控制水平，《新工业时代》提到一件小事：有客户到机场，他们派专车去机场接，公司规定，车去机场的时候走省道，回来的时候走高速，因为走省道可以节省过路费。

公司“抠门”到这个份上，真是绝了。

（3）自主开发工艺技术。浸润剂成本在玻纤企业原材料成本中占比大约为10%，像巨石这样的龙头企业，自制浸润剂占比到了70%以上（2020年数据），这一块也相对于其他竞争对手扩大了在成本及玻纤性能上的优势（吨成本能节省100元以上）

2.海外站稳脚跟，具备全球竞争能力。

2001年埃及革命爆发时，巨石决定在埃及投资建设一条年产8万吨玻纤的生产线，巨石埃及总经理陈继明认为在埃及建厂主要包括三重考虑。

一是埃及地理位置优越，不仅可覆盖欧盟和土耳其市场，还能辐射整个中东和非洲地区，运输时间和物流成本可大幅减少。

二是制造玻璃纤维的原材料，高领土、石英砂可以就地采购，价格低廉，供应有充分的保障。

三是埃及和欧盟之间波纤贸易是零关税。在埃及建生产基地不仅能够有效避开欧盟欧盟的贸易壁垒，还能够省去至少30%的运费。

但是埃及、USA建厂、运营的过程非常的艰难，克服了不曾想象的困难，这些故事在《新工业时代》中有非常详细的表述。

2021年，埃及公司已经有4亿的净利润，UAS分公司扭亏为盈2000万。

经过十几年的努力，巨石在国外辛苦浇灌的花朵都长出了果实。

3.贵金属套利搞得不亦乐乎

在《新工业时代》中，对贵金属套利有详细的描述：

最有意思的地方是自己加工漏板，有利于精准对应铂、铑价格。铑粉价格波动特别大，每公斤从10万元到240万元之间波动，一块儿漏板的材料，有铂金，有铑粉自己做，可以通过铑粉的价格来调整用料的比例。每年漏板都要补损，铑粉贵了就不补，只补铂。等铂金贵而老粉便宜的时候再补铑。两种贵金属不会同时贵，即使同时贵也可以比较一下，看哪种更合算。由于金石年的铂金周转量很大，总是可以找到最好的时间点，加工出最有成本竞争力的漏板。如果不是自己做完全随行，就是就没有调整的可能性。

历年来出售贵金属获得的额外收益

九、管理层道德水平、管理水平和员工情况如何？

巨石是由张毓强为首的管理层艰苦创业，花了30拉扯大，他们艰苦奋斗的故事在《新工业时代》中有非常多的着墨，整个公司的费用控制达到了惊人的地步，这里不再赘述。

在2021年，公司出台了《2021—2023年超额利润分享计划》，主要目的是员工和股东共享超额利润。

主要指标如下：

1、年度净利润较上一年度净利润同比增长0-10%（含），按照超额利润的15%计提超额利润分享额；

2、年度净利润较上一年度净利润同比增长10-20%（含），按照超额利润的20%计提超额利润分享额；

3、年度净利润较上一年度净利润同比增长20%以上，按照超额利润的30%计提超额利润分享额；

4、若年度净利润较上一年度同比下降，则本年不计提超额利润分享额。

备注：上述提取比例按照阶梯提取比例。

计划期内公司净利润应保持稳健增长，若出现大幅递减（净利润同比下降50%及以上）或亏损，公司有权对本期超额利润分享方案上一年度未兑现部分进行扣减，扣减的比例与净利润下降的比例一致，即当净利润同比下降大于等于50%时，扣减超额利润=未兑现部分超额利润*净利润同比下降比例，最多全部扣完。

备注：

1.公司超额利润分享方案中依据的是净利润而不是扣非净利润

2.超额利润总额在核定时是在净利润的基础上剔除了重大资产处置等行为导致的本年度非经营性收益等因素影响的，贵金属出售属于重大资产处置损益。

公司这么处理非常合理，否则的话净利润不够直接卖点贵金属轻轻松松达成利润分享计划，这么来看，公司的管理层非常优秀。

2022年可能达不到超额利润，管理费用会有所降低。

十、巨石负债水平如何？

答：2017—2021年，公司ROE约等于2倍左右的ROA，总体资产负债水平在50%上下变化不大。

22年三季度末总负债226亿。

主要有息负债148亿：短借57亿、一年内到期的非流动负债23亿、长借37亿、应付债券15亿、短期应付债券16亿。

无息负债78亿，有息负债率高达65%，对现金的需求量非常大。

十一、巨石三费控制水平如何？

答：巨石的三费控制是我见过的上市公司的最高水平（没有之一）。

30%左右的毛利，居然搞出来20%的净利润！其三费控制水平令人感到目瞪口呆，非常惊人。

对比一些白酒头部企业，70%-80%的毛利率，净利率也就30%-40%。巨石是怎么做到的呢？

首先，巨石的销售费用很少，多年来维持在1—2亿，玻纤产品推广都是靠技术指标，服务水平，逐步在业内口碑积攒起来的，不需要怎么打广告，未来广告费上涨和巨石也没有关系。

其次，2021年管理费用13亿，其中员工薪酬占10个亿，员工薪酬在2021年剧增，主要原因是公司在出台了《2021—2023年超额利润分享计划》。

当下巨石员工1.3万人，未来随着制造业智能化的推动，会大量运用机器人，甚至出现了那种黑灯工厂，工厂在生产产品的时候，不用开灯，不需要人在里面工作。

所以未来管理费用的增长也非常有限。

财务费用主要是有息负债的利息支出，近年来利息费用均在4—5亿，历年来比较稳定，未来如果不需要大规模的资本扩张，资金需求水平逐步下降，财务费用也会下降。

十二、企业经历过几次挫折或公开的重大失误？

据张毓强表述：

1.1996年—1998年，一年收入不到1000万，生产线水平不高，公司面临极大的困难。

2.2008年金融危机，仓库里的库存相当于七个月的产能，差不多50个仓库全部放满。

3.成都项目失败。当时西部大开发，2004年，考虑西部大开发十年时间应该可以成功，想早点占领西部市场，当时那边的天然气价格便宜，只有七角钱。但是后来情况发生变化，天然气涨价，产品在当地消化有问题，要拿回来消化，涉及运费成本就已经不经济了。

十三、电子布（巨石布局的第二业务）业务发展如何？

电子布按照厚度可分为厚布、薄布、超薄 布和极薄布，通常越薄的布织造用的电子纱也越细。

电子布的厚度代表了电子布的档次。以 7628 型为代表的厚布制造工艺简单，生产技 术要求不高，属于电子布入门级产品，普遍应用于较低端的电子产品。

注：巨石2021年3月18日的公告中披露将2116和1080产能规划全部调整为7628，其原因董秘答复如下：

公司电子布产品结构并非全为7628系列，2116、1080等产品也已批量生产。目前电子布市场需求集中在7628系列产品，占比可达75%左右，且自2020年以来，随着5G通讯、智能制造和电动汽车行业的快速发展，7628系列电子布市场需求远超预期，价格上涨迅猛，因此公司对细纱三期生产线的产能规划和产品结构相应进行了调整。

以 1080/2116 型为代表的薄布，生产难度高于厚布，应用于普通智能手机、服务器、汽车电子等中端需求。以 106 型为代表的超薄布和以 101/1017/1027/1037 型等为代表的极薄布应用于高端智能 手机、IC 载板等高端需求。

厚布虽然是电子布中的低端产品，但已能够满足绝大多数电子产品需要，在电子布中占比最大。

实际上并非所有覆铜板都需要用到电子布，我们可以将电子布需求进一步细化：

覆铜板中，电子布仅用于制造刚性覆铜板。覆铜板按照机械强度，可以分为刚性覆铜 板（CCL）和挠性覆铜板（FCCL）。刚性覆铜板需要电子布等作为增强材料，提供模量和 强度；而挠性覆铜板需要能够卷曲，因此不需要加入增强材料。

除了覆铜板，电子布还可用于制造半固化片，这是多层 PCB 中的必需材料。

所以，电子布的直接需求来自于制造玻纤布基刚性覆铜板、复合基刚性覆铜板、半固化片。

电子布行业目前总共30多亿米的产量，巨石的产能接近10亿米，占了全行业的1/3,未来巨石的产能目标是17亿米。

根据巨石披露，公司电子布的完全成本是2.7-2.8元/米（不含税），含税成本在3块钱，低于行业平均成本0.5元。2021米电子纱每米曾经高到6元以上，激发行业产能剧增，2022年价格低至3.5元，在大部分同行都亏损的情况下，巨石依旧盈利。

十四、历史上的股东回报如何？

1.融资。上市以来，累计募集资金102亿。

2.分红。上市以来，分红18次，累计分红64亿。

过去的二十年，中国巨石利用资本市场提供的弹药，取得了长足的发展，当下巨石的资本支出仍然比较高，近年来融资主要利用债权融资。

十五、主要的风险有哪些？

1.因价格上涨引起供给端产能过快增加。

2022年，全行业新增玻纤产能83万吨，国内玻纤行业用超过10%的产量增长，换回2.1%的主营业务收入增长和8.8%的利润总额减少。真是一个可笑的事实。

事实上，国家通过发布产业政策控制产能，但是收效甚微。

国家发改委2019年11月发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，将“中碱玻璃纤维池窑法拉丝生产线；单窑规模小于8万吨/年（不含）的无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝生产线；中碱、无碱、耐碱玻璃球窑生产线；中碱、无碱玻璃纤维代铂坩埚拉丝生产线”列入限制类；

工信部2020年6月发布的《玻璃纤维行业规范条件》要求彻底淘汰陶土坩埚玻璃纤维拉丝生产工艺与装备，鼓励发展高强、高模量、耐碱、低介电、高硅氧、可降解、异形截面、复合纤维（玻璃纤维与热塑性树脂复合）等高性能及特种玻璃纤维。从政策层面加强了对小产能、落后产能玻纤生产线的调控。

但是以上政策均没有在行业内得到落实，据《中国玻纤行业2022年度发展报告》指出：

当下玻纤产能过剩问题凸显，玻璃纤维工业“十四五”发展规划指出，要严格把控制总产能过快增长，不得高于当年GDP的3%个百分点，目前全球玻璃纤维产能约为1100万吨，其中我国玻纤产能达770万吨，并且每年保持10%的速度持续增长，已经远超十四五规划的产能增速。

2022年上半年拟投产项目产能达到120万吨，经协会倡议和骨干企业带动，行业产能扩张势头有所缓解，但2022年仍有九座池窑，建成投产新增产能83万吨。

……

外墙保温市场是玻璃纤维下游应用领域市场之一，市场规模不少150万吨，目前建筑外墙保温用玻璃网格市场，60%为国家明令淘汰的陶土玻璃纤维网格制品，30%为具有耐水缺陷的中间玻璃纤维网格制品，只有不足5%是由耐碱玻璃纤维组成。

……

2.巨大的经济危机导致需求锐减。

2008的金融危机，需求大幅减弱，产品卖不出去堆在仓库里边，库存剧增。

窑炉并不能随关随停，否则是对生产线的巨大破坏，因此并不存在调节产量的说法。当巨石时库存已经达到储存上限，停窑损失巨大，继续满产，如果需求不能回暖也是风险极高。

在这个情况下，张总综合对市场、经济的考量，选择的是：继续满产，“赌”下行周期的结束。站在后来者视角，赌赢了，但是以后再碰上，是否还能赌赢呢，是需要商榷的。

这是重资产行业的一大弊端，固定成本占的比重高，无法根据需求灵活调节产量。遇到极端情况需求某年锐减，成本降不下来，可能会出现大幅亏损。

十六、股价在多少才能从企业本身经营中获得满意的资本回报？

经过观察和分析，我认为，巨石是一家可以视为“老朋友”一样可以信赖的企业，财报不必读得太细，年报看一下赚了多少钱，能分给我多少钱就行。

对于巨石这样的老朋友，我的买入标准非常简单，按照历史上企业达到的最高盈利，10倍市盈率买入，满足十年回本即可买入。

下面我拍脑袋保守估算2023年巨石盈利。

2023 预计总产量 310万吨，其中，粗纱约290万吨，电子布13亿米；

1.粗纱销量290万吨，按照每万吨1500万—2000万盈利，实现净利润45—60亿，取最低值45亿。

2.电子布。保守估计，2023年巨石电子纱每米赚1元，销量13亿米，盈利13个亿。

两者相加，预计2023年净利润58亿（不含贵金属处置收益）

按照10PE买入原则，以580亿为买入门槛，股价14.5元。

在14.5元买入，能从企业本身获得10%的年收益。

在12元买入，能从企业本身获得12%的年收益。

在9.6元买入，能从企业本身获得15%的年收益。

十七、后记

张毓强和秦朔的对答中几乎每段话都带着精准的数字，对行业，对企业的掌控理解之深之透，令人叹服！《新工业时代》最后一章对张毓强的采访手记几乎让我掉下眼泪，这样一个孤胆英雄般的企业家，一个65岁的“老人”，却说自己：

“很内向，从来没有快乐过，而且越来越不快乐，压力越来越大。

中国人怕把小孩放进制造业，觉得在工厂打工没出息，制造业实际上不受人尊重。”

“自己只有坚持到底，坚持到最后一息，上帝让回去了，就到头了”，

这样的真情表述让我有些心酸，让我想起来华为的灵魂人物任正非也有类似的话，他们以一腔孤勇，带动了我们国家在某个实业领域的巨大发展突破，为民族工业振兴贡献巨大，自身获得巨大的成功，也都不得不承受着巨大的压力和代价。

2023.3.1  山东潍坊

参考链接：

210714学唐习谦计划笔记13-中国巨石系列2：研究方法养成及体会

玻纤行业研究---第二篇

关于巨石玻纤成本的回溯与解析（一）

中国巨石细分应用分析之电子纱/电子布（二）

一家隐形的世界冠军

中国巨石简要分析

中国巨石的成本优势

中国巨石信息收集

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