【雪球基金调研团】分享：“惊艳”董辰

（原标题：【雪球基金调研团】分享：“惊艳”董辰）

球友们都知道我喜欢老将，在写文章评价基金经理业绩时，也基本上是以五年业绩为基准。董辰担任基金经理的时间累计不足三年，即使看到介绍他基金的文章也没有给予太多的关注，甚至我持有他的偏债混合型基金“华泰柏瑞鼎利混合A”，也没有认真研究过他。

直到3月7日参加【雪球基金调研团】与球友们一起跟董辰交流，在会后仔细浏览了一下他管理的基金，尤其是偏股型基金“华泰柏瑞富利混合”两年多的业绩，我有点被“惊艳”到了。

从董辰任职该基金的2020年7月29日至今（2月10日），董辰任职总回报96.75%，年化回报率高达29.52%；同期沪深300指数下跌-13.16%，该基金相对沪深300指数的超额回报109.91%。

董辰的这个业绩回报是什么水平？

1、将董辰的华泰柏瑞富利A与这两年备受投资者喜爱、业绩表现出色的林英睿（广发睿毅领先A）和杜洋（工银战略转型主题A）的业绩回报，从董辰任职日期（2020/7/29）开始做个对比（如下表）发现，

》董辰的业绩回报高于风头正劲的林英睿和杜洋。

董辰的华泰柏瑞富利A累计业绩回报96.75%，年化回报29.52%；

林英睿的广发睿毅领先A累计业绩回报54.26%，年化回报18.02%；广发睿毅领先在2022年、2023年连续两年获得晨星基金奖提名；

杜洋的工银战略转型主题A累计业绩回报61.17%，年化回报20.01%；

》董辰的风险回报率（性价比）高于林英睿和杜洋。

华泰柏瑞富利A的夏普比率（年化）、索提诺比率（年化）分别为1.53和2.57；

广发睿毅领先A的夏普比率（年化）、索提诺比率（年化）分别为10.94和1.52；

工银战略转型A的夏普比率（年化）、索提诺比率（年化）分别为0.98和1.52；

》同时，董辰的风险控制能力不输林英睿和杜洋；

三只基金的（日）动态回撤相差无几，下行波动都比较小

2、我们再单独来看看董辰的华泰柏瑞富利A。

董辰在2020年7月29日接手华泰柏瑞富利，此时2019-2020年连续2年的牛市只剩不到半年，而2021年则是结构化市场，或者叫震荡市；2022年是典型的熊市。

一般认为，看一个基金经理的业绩需要经历一个完整的“牛熊周期”，约5-7年的时间。但最近3年（2020-2022）的市场基本上就是一个完整的“牛熊周期”了（2020牛2021震荡2022熊）。所以，董辰这个业绩似乎能够判断其投资水平了。

下图显示了华泰柏瑞富利五年的业绩表现，期间董辰接任。

董辰接任之前，该基金经历了2018年熊市、2019年牛市和2020年半牛市，可以看到基金不但没有跑赢大盘，也没有跑赢业绩基准；

董辰接任之后，该基金的净值增长曲线近乎“划线”，完全“无视”近两年大盘的下跌（沪深300指数2021年下跌5.20%、2022年下跌21.63%）。

（这算是将董辰和前任基金经理的对比么？）

下图显示了近五年华泰柏瑞富利A的（日）动态回撤走势图。

左边红框是董辰接任前的动态回撤，期间累计最大回撤达到了35%；右边红框是董辰接任后的动态回撤，期间累计最大回撤只有17%。

（不觉之间又和前任做了对比。）

#雪球基金调研团# 

言归正传回到【雪球基金调研团】，来看看董辰跟球友们都交流了些什么。

3、董辰的投资策略

董辰说可以用一句话来概况他的投资框架：

“基于公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策略。

董辰认为，

首先可以将整个市场分成两大板块：一是金融周期类板块，二是非金融周期类板块。金融周期类主要是自上而下选行业和宏观，看宏观和行业的机会，再选股票；非金融周期类的基本是自下而上做个股挖掘。

然后再归结到公司层面看三个维度：质量、 景气度、成长空间。

（1）质量

质量是相对综合的概念，可以理解它就是公司的核心竞争力，比如管理层的战略、财务的表现、商业模式、定价能力、技术壁垒等，这是个相对主观的判断；

 （2）景气度。

说的其实是行业景气度，落实到个股上就是未来一段时间业绩可能释放的节奏，有长有短，长期可以看三五年甚至更长，中期可以看一两年，短期可以看一两个季度。

景气度有时也会有一些背离，比如长期景气度很好，但短期一两个季度或半年可能有景气度的回调，我也会在不同周期里做一些仓位上的权衡。

（3）成长空间

不同的行业和公司，能看的空间也不一样，比如有的公司可能可以往2030年看，有的公司可能就是这两年比较好，只能看到明年。

其实这就是预期收益率的概念，我们在能看清楚的位置给它合理的业绩预测和估值，得出来的市值再通过一定折现率把它折到现值，跟目前的市值做比较，从而判断它距离合理估值大概还有多大空间。

成长空间这一条是相对定量的维度，能算出来这只股票的股价大概还有多少上 升空间，质量和景气度相对定性一些，主要是自己的主观判断。

这三个维度综合在一起对这家公司的性价比做出判断。

根据股价涨跌和基本面的变化，个股的性价比也在不断发生变化，有时候短期基本面可能没什么变化，但如果股价因为一些催化因素涨了20%、30%，可能它的性价比就快速下降了，从空间维度上下降得比较快，在组合里就有可能调到别的性价比更高的股票上去。

根据性价比变化的调仓，最终目标是保持组合整体性价比维持在相对较高的位置。

这个体系有两个特点：

一是相对均衡，在质量、景气度和成长空间三个维度上的偏好相当。其实市场上的基金经理大多数是在这三个维度上做一些侧重，有的可能比较看重质量，就会选核心资产；有的看重景气度，行业轮动的特点就会大一些；看重成长空间的，做赛道机会的就会多一些。对于我来说，这三个维度会兼顾考量，找一个平衡。

第二个特点，整个体系运行下来，有时候需要牺牲一些收益弹性去换取回撤控制，最终落脚点在性价比上。而性价比的变化非常频繁，以一个典型的个股行情来看，基本中段前后就会减仓了，不会达到目标价再卖，随着股价上涨和景气度演绎，它的性价比其实是不断下降的，所以可能在股价上涨的中段前后就开始减仓， 换到其它性价比更高的股票上去，带来的结果就是收益弹性会有一定损失，尤其是 有一些股票反而在后段涨得更快，一般我会在目标价前5%-10%的阶段清仓，后面泡沫化阶段的钱基本赚不到。 好处是回撤控制更平滑一些，很多时候波动大可能是因为高点时没卖掉，没涨到目标价，因为通常我们的判断和市场实际交易出来的结果还是有一定差距的，有时偏低有时偏高。但下跌阶段我的持仓比上涨阶段少，这样即便没有涨到目标价，甚至即便跌回到原点，至少有一部分收益已经兑现，所以组合运行下来的曲线可能会更平滑一些。

4、董辰对目前市场的看法

（1）黄金和大宗商品市场

贵金属目前反映的预期还不是特别充分，从景气度阶段来讲，现在或在美联储加息的尾声，后面会走平，再到降息，到下一轮美国经济复苏，这中间的维度可能至少还有1-2年，所以可做的时间维度是比较长的。

另外从空间角度来看，对应目前的金价，黄金股的估值普遍在20倍左右，便宜 的不到20倍（wind，截至23/3/3），这个估值其实低于贵金属相关股票历史估值的中位数，现在股价蕴含的金价预期基本就是现在的金价，所以从是否反映预期来讲，如果后面加息走平到降息，在未来一两年里金价大概率还有一定涨幅，对应到现在的 股价就偏低了。

所以从景气度的时间和空间维度两方面来看，目前主要还是反映了当下的情况，对未来的预期可能包含不多。

黄金方面，一个是跟美联储的政策周期相关，刚才讲了，现在在加息的尾声，随着经济衰退，后面会逐渐开始降息。另外从美国的实际收益率来看是两方面，一是美国的通胀，一是美国的经济增长。

通胀现在在高位回落的阶段，但现在来看通胀黏性是比较强的，这轮通胀成因里供应因素占比比较高，这点相比往年的通胀其实不太一样。过去每轮经济复苏里都有半年到一年商品价格上涨的过程，主要是由于需求拉动，正常的经济复苏 本来就会造成一定的供需缺口。但本轮通胀中其实供应因素占比很高，有疫情影响，包括现在还在持续的俄乌冲突影响，还有深层次的原因资本开支周期现在处在很低的位置，大多数资源品的资本开支还没怎么起来，能看到回升比较多的一个是 煤炭，这是比较特殊的原因，是国内保供政策造成的，国内企业去投煤矿，海外煤矿的资本开支也没怎么起来。

原油方面，油价最高冲到了130，现在也还有70多美金（wind，截至23/3/3），但资 本开支的意愿还是比较。

前两天刚看到一个新闻，美股的油气公司赚的钱基本都拿去分红和回购了，我们看活跃钻机数的数据比较能代表，数据还没恢复到疫情之前，现在资本开支意愿比较弱。

另外是中国因素，中国过去这些年一直在为全球提供廉价商品，但现在我们的发展方式转向高质量发展之后，在传统工业品领域没办法形成产能了，如钢铁、 铜、铝这些，这都是对供应的影响，而且短期很难解决。

综合以上这些因素，通胀可能短期会继续回落一些，但回落不到3%以下，后面随着中国经济复苏和美联储加息周期结束，商品价格可能还会涨，不排除美国的 CPI还有突破新高的可能性，这是对通胀的判断。

另外一点是美国经济，现在除了就业数据好看之外，其它数据都在往下走，实际上是处于比较明显的衰退过程。这是也很好理解，这么高的利率，还在持续加息，必然会对需求产生很大抑制。

现在就业数据的好已经不能体现美国经济好不好，过去大家看美国经济好不好主要看失业率的数据，但过去主要原因是经济复苏，创造了更多就业岗位，但现在的数据来看，就业率好的原因主要还是由于劳动力供给紧张，而不是因为需求好，需求其实是在往下走的。

这和商品有点像，商品目前也是供应的问题，劳动力市场也是有问题的，不能代表需求好坏，所以从美国 经济的角度来看也处于实际衰退的过程中。我们说实际利率可以理解为它的经济增长减去通货膨胀，就是它的实际投资回报率，可能还得会继续下行。我们看美国十年期的国债实际收益率和黄金的反向关系还是非常明显的，所以目前对黄金还是重点关注的。

（2）房地产市场

地产的逻辑主要是两个：

一是现在的政策周期还是向上的，从去年 3、4月份开始松融资，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地产的“三支箭”、因城施策等需求端刺激政策，目前整个政策周期还没走完。这个更多是对景气度的判断，地产板块有点特殊，相比较销售额等基本面的情况，其实它跟政策的关系可能更紧密一些，以政策周期对应景气度来看，目前可能还在向上的过程中。

第二点是这轮调整里很重要的一个特点是龙头的集中度提升非常明显，虽然销 售、拿地数据比较弱，疫情放开后有所反弹，但只是正常复苏，整体可能还谈不上 企稳回升。但在这个过程中，很多龙头公司的销售从去年下半年开始已经显著好转，开始有正增长了，包括今年1、2月份的数据大家也能看到。这轮的结构性特征非常显著，不管是销售端还是拿地端，集中度都在向龙头集中，这样在下一轮地产周期起来时，有地、有房可卖的龙头公司的价值会更加凸显。

基于这两点，我现在还是重点关注地产的。

（3）消费板块市场

消费板块从去年11月份反弹到现在，所蕴含的预期已经不低了。市场之前大部分是按照疫情结束后消费能够恢复到疫情之前的状态这个预期去给市值空间，但从海外的情况来看，实际恢复情况可能没有那么一帆风顺。从北美的票房和旅游业的收入来看，去年四季度恢复程度大概在70%左右 （wind，截至22年底）。

所以在预期反映得比较充分的情况下，整个消费基本面持续往上走还需要经济复苏，需要带来消费者和收入预期提升，在目前的位置板块想要比较持续的行情，或许需要以此为前提条件。

但目前来看可能还达不到，老百姓的收入和收入预期的恢复没有看到特别强的持续性，所以我觉得目前消费板块的性价比不是特别高。

（4）煤炭市场

煤炭是商品中比较特殊的、有产能释放的品种，需求端没有太大问题，包括现在电力需求也比较紧张，但它在周期里比较的话，供应方面不太占优。所以煤炭可能也会有行情，只是相对在周期里我觉得排的相对靠后一 些，如果经济复苏得很好，整体上煤价不太会跌到原来五六百的水平，未来一两年可能煤价高位震荡，可能有一些阶段性行情。

（完）

（注：1、本文内容只代表本人观点，只能做参考之用，并不构成投资建议，不能作为买卖、认购证券或其它金融工具的推荐或保证。2、欢迎留言批评指正、共同探讨。3、资料及数据来源：本次调研笔记、雪球《交流纪要：雪球内享会—华泰柏瑞董辰》、Wind金融终端、雪球PC终端。）