创投观察：如何给LP赚钱？全面注册制下VC/PE更需磨炼“退出功”

（原标题：创投观察：如何给LP赚钱？全面注册制下VC/PE更需磨炼“退出功”）

全面注册制落地实施无疑是2023年VC/PE圈最大的利好消息，也将给行业带来深远的影响。作为上市公司背后重要的资本“推手”，如今VC/PE在中国上市公司中的渗透率高达70%，尤其在近年资本市场推出科创板、国家大力支持硬科技企业上市融资的背景下，登陆资本市场的科创企业背后几乎都有VC/PE的身影。因此，全面注册制之下，一二级市场的联动发展可谓走向了一个更加纵深的维度，二级市场在制度和环境上的深刻变革也给一级市场投资带来机遇和挑战。全面注册制落地实施以来，有一个问题引发了不少创投机构的探讨，即公司上市之后投资人如何选择退出时机？

现阶段，据记者了解，到了解禁期就会减持出售，是大部分VC/PE机构处理多数项目的普遍做法。在多数机构的理念中，一级市场投资者的首要任务是投到好企业、扶持其成长并最终走向上市，然后到期退出回笼资金，回报LP之后再回到一级市场投资，如此形成投资闭环。当然，即便到了解禁期，多数机构也会采取分批减持的方式进行出售，尤其是部分企业在退出期时股价不达预期，在与LP商量后，投资机构仍会继续持有一段时间，最终实现收益最大化，为LP赚取更大的回报。

随着注册制的深入推进，企业上市周期开始缩短、发行效率也正在提升，投资退出通道更为顺畅，从而缩短了创投项目的退出周期。根据LP智库数据显示，近两年在注册制试点的背景之下，VC/PE覆盖的IPO企业中，投资后5年内实现IPO的比例高达70.8%，3年内实现IPO的比例达38.2%。加上未盈利的科创公司也有机会上市，这意味着，上市对企业来说不再是“鲤鱼跃龙门”的关键一跃，更多只是发展周期中的其中一环，部分优秀的公司很可能在上市之后才真正开始进入加速增长阶段，对VC/PE机构来说，如果早早退出则可能无法获得企业成长阶段的超额收益，因此，如何把握退出时机、采用怎样的退出策略，即便处于减持期，在什么时点卖、什么价格卖、卖多少等等，都非常考验VC/PE机构对二级市场的复杂因素的综合把握。

据记者了解，近一两年二级市场行情的剧烈震荡加剧了许多项目的退出难度，甚至给不少机构带来收益上的遗憾。为此，不少机构这些年都专门设置了退出部门或者负责项目减持退出的岗位，来应对二级市场的股价波动给项目收益带来的影响。

全面注册制之下，市场普遍认为，未来二级市场将会出现大量优秀公司，而一手扶持企业成长的VC/PE无疑是最懂这个企业和其所在的行业，理应具有更大的优势分享到企业上市后的成长红利，但二级市场的变幻莫测也着实挑战着一级市场的投资团队，所以，不少机构也越发纠结，是退出还是继续持有？

实际上，从长远来看，资本市场超额收益的主要来源是优秀企业持续创造价值的能力，对于价值投资本身，无论在哪个市场都需要投到并持有优秀公司，为投资人创造好的长期回报，从这个角度来看，一二级市场的投资逻辑其实是相通的。因此，近年来，包括高瓴、鼎晖、红杉中国、CPE源峰、基石等在内的头部一级私募机构都将业务延伸到二级市场，投资设立二级证券私募基金来继续持有此前投资的优秀公司。其实是专注和聚焦于生物医药、硬科技赛道，看重产业、行业、企业长期的核心成长价值的投资机构，就更有动力继续在二级市场上持有相关标的，并且继续深度挖掘相关核心资产的价值。国际上也是如此，一些知名的投资机构，业务链条也很丰富，涉足一二级市场，如黑石、凯雷、红杉等。

但客观上来说，只有少部分的头部机构才具备“横跨一二级市场”的资格，先不说扩充团队需要的资金量，就说二级市场的投资策略、管理风格、研究体系等都与一级市场大不相同，因此，投资机构染指二级市场也并非容易之事。即便是头部机构，是否要横跨一二级市场做全域投资，也视机构自身定位、目标和价值取向而定。由此可见，对大部分投资机构来说，还是应该坚持专注于一级市场投资，加强对二级市场的退出研究，为投资人赚取自己能力之内的回报和收益。

校对：李凌锋