安琪的酵母卖不动了？

（原标题：安琪的酵母卖不动了？）

2023/3/30日，$安琪酵母(SH600298)$ 在比较晚的时候公布了2020年年报。

在2022年，安琪酵母录得营收128.4亿，同比增长20.3%，归母净利润13.2亿，同比增长1%。虽说看起来有点像增收不增利，但是要注意到由于糖蜜的价格攀升，归母净利润截至三季度末可是同比下滑12%的，因此安琪酵母四季度表现可谓优秀。

具体到数据层面，四季度安琪的营收38亿，同比增长25%，归母净利润4.2亿，同比增长45%。此外，毛利率和净利率相对于Q3都有2个百分比以上的提升。

这是一份卓越的季度表现，尤其是在去年Q4的疫情笼罩之下。

但，不少朋友对四季度的财报表现出忧虑，认为安琪的营收和利润存在“注水嫌疑”，主要证据是2022年的应收账款高达15.8亿，较去年年末增长41%。安琪的营收是不是建立在向经销商压货的基础之上？

上图是安琪自2019 Q2以来的应收账款周转率，可以看到安琪的季度应收账款周转率基本维持在2.3左右。虽然2022年二、三季度略低，但全年整体基本持平且Q4明显改善到2.63，与2021年Q4基本一致。

即便是二三季度，也与去年同期相差无多，且优于2019年的水平。因此，安琪不存在通过放宽经销商账期增加营收的情况。

应收账款的增加不过是经营业务层面销售增长所致。正如安琪自2006年来应收账款从0.5亿增长30倍到如今的15.8亿，并不是安琪一直以来在不断放宽经销商账期，而是经营层面营收从8.7亿增长到128亿的结果。

另一个证据就是经营收到的现金流和营收的对比，如下图。2022年度这个比值是1.12，与13%的增值税非常接近，更是好于2021年的1.1，因此安琪在销售收现层面并没有问题。

安琪的净经营性现金流只有10.7亿，同比下滑19%，连续第二个自然年度下滑，这或许也是不少朋友质疑安琪净利润含金量的原因。

不过导致净现金流下滑的主要原因是“购买商品、接受劳务支付的现金”全年支出112亿，增加28亿，同比33%。

支出的钱以存货的形式在期末沉淀30亿，较年初增加7.5亿。主要是原材料、半成品和库存商品分别增加2.7亿、1.4亿和3亿。

尽管存货在数额上增加，从存货周转率上，安琪在2022年也没有表现出任何“存货周转不良”的迹象，存货年末金额的上升和安琪的营业收入上涨是契合的。

在我看来，安琪的存货上涨原因无非是：1、由于固定资产规模的扩大，具备更多的产能以及需求更多的原材料，导致存货在量上增长；和2、糖蜜采购价格的上升带来以成本计价的存货在“价”上的增长。

这是企业经营中正常和健康的现象，完全没有担忧的必要。

不过，2022年酵母及深加工产品确实只销售31.6万吨，较同期减少1.3万吨（或下滑4.1%），导致库存量增长88%到2.5万吨。但库存量明显低于2019和2020年，是健康的库存量。

导致销售量下滑的原因，管理层披露是动物营养和营养健康业务消费疲软。

2022年酵母的每千克销售价格同比增长21.8%到28.6元，管理层曾披露酵母涨价会导致一部分价格敏感者选择其他厂家，个人猜测酵母的涨价也是制约销售量的原因之一。

只是尽管价格涨幅21.8%，但安琪的酵母产品的毛利率仍然只有31.8%，考虑到糖蜜价格、三费和产能利用率，竞争对手的经营状态可能更加不容乐观，安琪“品牌+渠道”构筑的护城河依然宽阔。

虽然在产品经营层面业绩不错，但这份报表并不是没有隐忧。

如我之前经常提到，安琪这20多年的扩张，是依赖于债务、股权融资和经营现金流再投入驱动固定资产增长，继而带来产能扩张。这个经过过去20多年验证有效的模式完全融入到安琪的运营战略中。

直到今天，安琪一直没有停下脚步：

1、继2021年资本支出20亿后，2022年购建固定资产支出达到25亿；

2、2022年新增固定资产22亿；

3、在建工程增加5亿并且持续有新项目上马。

显然只依靠经营性净现金流，是不可能维持如此高昂的资本开支的，因此需要股权融资和增加负债。

在负债层面，由于一年内到期的长期负债增加到14.5亿，导致账面上的现金和短期负债的比值降低到0.3。

或许这也是安琪在去年定向增发融资14亿后，又寻求瑞士上市的原因之一吧。

在我看来这是非常激进的扩张方式，尽管这种扩张方式在安琪在这20多年中，从一家偏居一隅的小企业成长为世界第二大酵母巨头的成长路程中，发挥了不可磨灭的作用。

这种激进的扩张方式未来会发生什么？坦率讲我也不太说的准！至少在安琪营收达到200亿前，我还看不到安琪成为现金奶牛的可能。

以上是个人对安琪年报的一点看法，由于持有少量的安琪，未免可能有倾向性的看法，因此不作为投资建议。

同时强调：个人认为在当下的价位下，安琪谈不上便宜。