浅谈价值式组合管理

（原标题：浅谈价值式组合管理）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

价值式组合管理的目的

在投资工作中，组合管理的目的，就是用投资组合、而不是单一投资标的的形式，通过一定程度的风险分散，来持有我们所拥有的投资价值。

但是，从价值投资的原理上来说，组合管理工作本身并不会增加价值：其主要目的就是分散风险而已。

举一个最简单的例子，我们手上有1,000元现金，那么无论我们是拿10张100元面值的纸币（也就是进行集中投资），还是5张100元面值、10张50元面值（进行一定程度上的组合管理），效果都是一样的：因为他们的价值都是100元。

但是，为什么在价值投资中，我们需要进行组合管理呢？原因很简单：我们对持有证券的价值，并不能像以上简单例子中那样，做到非常准确的估计。我们并不知道，每个股票的价值究竟是多少。

因此，投资者需要用组合管理的方式，进行一定程度上的分散，以此保护自己脆弱、有可能出错的判断能力。

其实，在投资工作中，绝对不犯错的投资者，是完全不存在的。一位著名国际投机者曾经说，他最大的、用以战胜市场的长处，就是非常乐意发现和承认自己的错误，并且以别人没有的速度更改自己的错误投资决策。

而马克﹒吐温也曾经说过：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的误判。”组合管理所做的，正是用一种刚性、不带主观判断的制度性安排，强制让我们避免在“我们认为正确的误判”上，压上全部的赌注。

因此，对于价值投资来说，只要我们对投资资产的判断可能出错，包括对企业价值判断的错误、估值判断的错误等等，我们就需要进行适当的组合投资。

组合投资也许会让我们付出一定的代价，导致看对的仓位赚不到足够的钱，但是也一定会让投资者在最糟糕的错误判断发生以后，仍然能够活下去，并且有朝一日能够东山再起。

两种组合管理的区别：价值式与非价值式

价值投资需要自己的组合管理，但是，并非所有的组合管理都是“价值投资式的组合管理”。

简单来说，价值式组合管理的目的，是“在对价值的判断力不足的情况下，通过组合管理的方式，让错误的判断不至于造成致命的后果。”而非价值式的组合管理，则目标是“管理价格的波动，以便取得更加平稳的投资组合市值。”

也就是说，价值式组合管理的目标，是尽可能取得确定的价值，并不在乎投资组合的市值波动。反之，目的在乎熨平市值波动、而不是熨平价值波动的组合管理方式，则是非价值式的组合管理。

首先，让我们来看看有哪些“非价值式的组合管理方式”。

比如，“在大小盘股票中进行不同程度的分散”，就属于典型的“非价值式组合管理”。股票市值的大小，和股票的价值毫无关系。但是，证券市场的价格有时候会按市值的大小进行波动。

比如，在2011年到2013年，“蓝筹股”一度被称为“烂臭股”。只要市值大的股票，市场就一概不买账，根本不管投资价值如何。在那时候，有些组合管理理论就认为，投资者需要在不同的市值股票之间进行分配（或者干脆只买小盘股）。

很显然，这种组合管理的工作目的，并不是用分散增加价值判断的正确性，而是对市场波动风格的妥协。只依据股票市值大小做分散，可以说和价值判断毫无关系。

再比如，在2020年到2021年的高估值股票泡沫中，估值越高的股票（大部分也就是最近涨幅比较大的股票），越是受到当时市场的待见，价格涨幅越高。这时，市场上出现了所谓“怕高就是苦命人”、“估值越高越买、越低越卖”的可笑理论。

虽然这些理论非常可笑（哪有花钱越多、买的越贵就越好的道理，又不是给主播打赏买句谢），但是在当时的市场环境下，这些理论却是符合潮流的。于是，当时的不少组合管理规则中，加入了“高估值股票必须占一定百分比”的条款。显然，这种组合管理规则，也与价值投资毫无关系：它明显是在摧毁价值。

两个典型的价值式组合管理规则

下面，再让我们来看两个典型的“价值式组合管理规则”，以便与前述的“非价值式组合管理规则”进行区分。

首先，在不同行业的股票中进行分散、从而形成组合投资，就属于一种“价值式组合管理”。这是由于投资者对行业的价值判断，往往很难做到尽善尽美。

比如，在2021年初的教育行业大整顿中，大量教育行业的股票暴跌。但是，在整顿之前，很少有人能预测到教育行业蕴含的巨大风险，而教育行业的公司，依仗着“家长愿意给孩子砸钱”的特殊商业属性，又往往以高利润率、高增长、低杠杆、优秀现金流等特质，吸引着投资者。

这时候，适当的组合管理规则，就可以帮助投资者规避难以预料的风险。所以，以不同行业为区分的、适当的组合管理，是有益于增加投资组合稳健程度的。同时，不同行业的股票在投资回报上，一般来说也不会有像高估值和低估值股票之间的、巨大的区别。因此适度的分散，也不会摧毁多少价值。

此外，这类组合投资也要考虑不同行业之间的关联性。比如，保险公司的投资组合中，往往有大量的银行股票，因此这两个行业之间是有关联的，分散在这样的两个行业中一定要考虑其关联性。

其次，在不同股票之间进行适度的分散，也是基于价值判断不确定性的“价值式组合管理”。

尽管我们可以看到，不少投资者宣称自己对某个股票了如指掌、对公司的未来信心满满，但是事实上，很少有人能够真正明白一家公司。甚至公司的董事长、总经理，对企业的真实情况也会有所忽视。

比如，即使对马来西亚航空公司再了解的人，又怎样能预料到在2014年的短短几个月里，马航连续损失了MH370、MH17两架大型客机呢？要知道，在这两起悲剧以前，马航曾拥有几十年的安全航空记录，是世界上最优秀的航空公司之一。这两起悲剧，直接导致了马航股票在当年年底的退市摘牌。

再比如，在2023年硅谷银行的倒闭，发生的非常突然。就在倒闭前不久，硅谷银行还被福布斯杂志评上了“全美最佳银行榜”，而其股东中的机构投资者也为数众多。几乎在顷刻之间，伴随着突然爆发的银行挤兑，这家以支持初创企业闻名的优秀银行就倒闭了，股票也变得一钱不值。《巴伦周刊》中文版有一篇文章《为什么华尔街没能预见到这场银行危机》，很好的总结了当时鲜有人预料到硅谷银行危机的窘境。

让我们扪心自问，对以上的两个企业案例，有多少投资者能在之前看出端倪呢？那么，既然我们无法预知所有的企业经营风险，一定程度上的分散和组合管理，就变得十分有必要。

大类资产管理是“价值式组合管理”吗？

在本文的最后，我想花一节的篇幅，专门谈一下这个问题：大类资产管理、或者说大类资产配置，应该被认为是属于“价值式组合管理”吗？

所谓大类资产配置，指的是在各类大类资产之间按比例分配投资。常见的大类资产至少应该包括：股票、债券、各类别的主动管理基金和被动管理基金（也就是指数基金）、现金和现金等价物（包括资金拆借、货币基金等）、房地产、贵金属等。对于个人投资者来说，一般还要加上保险。

在许多金融理论中，大类资产配置似乎是一个必选项，甚至必选到毋庸置疑的地步，让人感觉做投资必须进行大类资产配置，只有进行了大类资产配置才是专业的、有价值的。

但是实际上，我认为大类资产配置并不属于一种依靠分散来弥补价值判断能力不足的“价值式组合管理”，而是更多属于希望依靠分散在不同类别资产中、从而熨平市值波动的“非价值式组合管理”。

而也正因其对熨平市值的有效性（同时也必然折损了长期价值，因为没有把资产全部配置在最有效的大类资产上），大类资产配置才被如此众多的投资者所推崇。要知道，真正的价值投资在资本市场中一直属于少数派，大多数投资者是非常在意市值波动的。

为什么说大类资产配置是非价值式组合管理呢？与在行业和公司之间的分散不同，大类资产之间的长期价值比较，是一件比较容易的事情。也就是说，我们很难完全预判一家公司长期的发展、比较难以预判一个行业长期的发展，但是我们很容易预判一个大类资产的长期回报。

比如，在货币总量常年增长速度在10%左右的情况下，回报率只有2%左右的现金类资产，长期肯定很难给投资者带来很多价值。同样的，贵金属除非价格特别低廉，否则长期回报率也不高。对于租金回报率只有1%到2%的房地产来说，情况也差不多。

在硬币的另一面，则是股票类资产的长期总回报率，在估值合理的情况下（一般来说需要等于或者小于20倍市盈率），会远远高于大类资产中几乎所有其它类别。只有在房地产非常便宜的时候（比如租金回报率达到8%左右的2000年），估值合适的股票类资产才会有能与之匹敌的对手。

不过，当股票类资产的估值很贵时，比如市盈率飙升到50倍以上、甚至80倍，那么事情又变得完全不一样：我们很容易就会知道，这样的估值在长期，很难给股票类资产带来优秀回报。

从以上的分析，我们就可以看到，在大类资产的领域，投资者会很容易区分哪个大类资产是优秀的、哪个是平庸的、甚至哪个在长期是容易赔钱的。既然如此，为什么还要进行大类资产的组合投资呢？把所有的资本都投在回报率最高的资产上，不是更好吗？事实上，一些著名的投资大师，比如沃伦﹒巴菲特、彼得﹒林奇、陈光明、曹名长、裘国根，都是这样做的。

当然，以上的论述，仅限于讨论纯粹以长期投资回报率为投资目标的、比较单纯的投资者。

对于一些资金来源更加复杂的投资者，比如客户稳定度不高的私募基金、保险资金需要进行期限匹配的保险资产管理公司，他们仍然是需要大类资产配置的。不过，他们进行大类资产配置的目的，恰恰是熨平投资组合的波动、以便匹配更加脆弱的资金需求，而不是追求长期更高的投资回报。

以上，就是关于价值式组合管理的探讨。总结来说，通过组合投资，对冲对价值判断不准确可能带来的风险，就是价值组合管理。而通过组合投资，通过不同的资产价格波动之间的不同步，来熨平投资组合的市值波动，则是非价值式组合管理。

《论语》有云，“求仁而得仁，又何怨？”对于价值式组合管理来说，带来的是长期价值的更稳健、更安全的增加。而对于非价值投资式组合管理来说，他们在带来更小的市值波动的同时，因为着眼点不是价值增加，因此也不会对长期的价值变动起到什么帮助。聪明的投资者，到底哪种组合管理方式适合你呢？