当我们讨论“不抱团”时到底在讨论什么？

（原标题：当我们讨论“不抱团”时到底在讨论什么？）

四月，是探索并更新“Earl不抱团”组合的保留时段。

数据差不多算好了，但是哪些要加入，哪些要调出，还在慢慢斟酌中。

在斟酌间隙，倒是想谈谈这次做 2023 版“Earl不抱团”组合时在思路上的小幅演变。

这次的演变，其实是受林英睿 2022 年年报“小作文”的启发。林英睿的小作文，市场的关注度并不算高，至少与他基金的热捧不成正比，不过也不奇怪，林英睿喜欢谈一些偏投资哲学的东西，而不像丘栋荣热爱聊行业——对普通基民，显然后者更有话题性。

但这并不妨碍我对林英睿的钟爱。也正是下面这段文字，给了我启发。

林英睿说的这些，放在全球投资学术界，不算新鲜玩意儿，但对 A股普通基民，却有点相当超前了。

毕竟，普通基民连资产配置的理念都还没接受，连一个股债组合都未必建立——而林英睿聊的“多种底层思路不一样的投资策略”，其实正是国际投资学术界发现资产之间的相关系数越来越高，单纯资产组合的风险降低降低能力越来越弱的背景之下，期望通过策略组合的方式，通过不同策略的低相关系数来获取更好的投资风险分散。

我没问林英睿我的理解是不是对，但从一年多之前他和我聊起在看 AQR 的论文来看，我觉得这个理解应该不会大错。

这正是这点，让我重新反思：当我在寻找不抱团基金时，是在寻找一种投资策略么？

深思的结果，答案是否定的。

当我在寻找不抱团基金时，其实包含了两种策略：?市值下沉的小盘股策略；以及?市值不下沉的逆向投资策略。

当然，在利用不抱团数据逆向筛选时，又能从抱团基金中选出超额收益稳定的真·选股能手。

是的，一次不抱团基金的探索，将有三类不同策略基金的产出才对。

下面，就来聊聊这三种从“不抱团”数据出发，策略迥异的基金。

首先，做一个简单的数据介绍。所谓“持有基金数 1”，是我自己统计的一个体现基金“不抱团”程度的指标。我是将我筛选出来过去2 年中权益仓位平均在50%以上的3680 只基金视为偏股主动类基金池，然后计算里面每一只基金每一个持股超过 0.5%的股票，被其他池子里基金持有超过 1%的频数，然后计算每只基金这个数值的中位数。

更直接的解读，比如当持有基金数1 等于 100 时，就意味着这个基金持有超过 0.5%的个股，中位值被其他100 只基金持有超过 1%。

如果某只基金的持有基金数 1 远小于 100，意味着属于“不抱团基金”，若是 200 甚至更大，那是妥妥的抱团类基金了。

好了，接下来就结合数据看三类基金了。

? 不抱团下沉类

2021 年迄今，市值下沉是一个重要的超额策略。

毕竟，在主动研究员覆盖较少的中小盘股中，有的是金矿可挖。

而在挖金矿的过程中，不仅大量主动型基金成名，更是让量化基金重新进入公众的视野。

比如我2022 年放入不抱团组合的招商量化精选，2022 年仅微跌 1.06%，今年迄今也是两位数收益。

招商量化精选的“持有基金数 1”为 4，一个低的离谱的值，这意味着他的持仓大把是别的基金不关注的。

当然，招商量化精选能做到如此“不抱团”，与市值下沉是有关系的。我算了下他持股占净值比超过 0.5%的个股，自由流通市值只有34.52 亿元。

所以在业绩归因上，受规模因子的影响极强。类似规模因子(正值代表偏向小盘股)比市场因子数值都高的，在基金中不多见。

招商量化精选，当然只是一个很极端的代表，其实主动型基金中，也是大把类似风格的。比如汇丰晋信吴培文的汇丰晋信价值先锋，“持有基金数 1”为31.5，也是冷门股居多的风格。风格箱来看，属于中盘平衡风格。

? 不抱团逆向

在众多不抱团基金中，有一个小流派是逆向投资派。

他们买的，往往是一些市值并不小，但是被主流基金经理所忽视的品类，一种人弃我取的逆向投资思路。所以以投资九宫格的风格来看，往往是大盘价值、大盘平衡类基金经理。

启发我沿着这个思路去探索的林英睿，其实就是这个风格。

林英睿的广发睿毅领先，“持有基金数 1”为40，也算是相当不抱团。但广发睿毅领先并不是一只中小盘股基金。

从下图可以看到，相对沪深300指数，广发睿毅领先的规模因子是负值，意味着其实比沪深300指数更凸显大盘风格。

看十大持仓就明白了，逆向押注航空股的“不抱团”方式。

要说小众+逆向，莫海波自然也是离不开的名字。万家品质生活的“持有基金数 1”为 47，和林英睿相若。

如果说林英睿是航空股的大好友，那么莫海波则是以看多军工和地产而闻名。

当然，在逆向不抱团风格下，细品其实还能一分为二。林英睿和莫海波代表的，是“行业逆向”的风格，往往是重仓其他基金经理不看好的行业。

另一个流派，则是“个股逆向”，他们往往在行业布局不出奇的前提下，在行业内个股选择上比较小众。

典型代表，自然是王海峰的银华鑫盛，作为行业均衡并轮动的代表，其行业布局没偏重相当均衡，但在行业内部选股，以小众为主，所以其“持有基金数 1”指标为38。举个例子，银华鑫盛2022 年的第一权重股是建设银行，而不是许多基金偏爱的招行或者平安银行。

此外，姜诚的中泰星元还有綦缚鹏的国投瑞利其实也类似，前者“持有基金数 1”为 67，后者为52.5。

? 抱团股的淘金者

过去两年，在做“不抱团”组合时，我用的标题强调的都是“孤独赚钱”的基金经理。

显然，我将不抱团指标视为一个正向的指标，仅仅关注了不抱团的那批，将抱团的直接给忽视了。

但这一次，随手翻看了几位近年大爱的均衡流基金经理，比如林乐峰、徐荔蓉之类，才意识到了还应该有一个维度：那些买者抱团股，却能比其他抱团基金有着明显稳定超额的基金经理，才是另一种牛。

是的，下沉小市值某种程度上玩的是别人没关注到的信息差，逆向不抱团则是考验在行业和个股领域的独特眼光，而上面这种在聚光灯之下还能用别人打烂的抱团股打出好牌，那真是艺高人胆大。

就说徐荔蓉的国富中国收益，“持有基金数 1”为 126，高于三千多只偏股型基金平均 100.77 的水平，绝对算不上不抱团，甚至可以算偏爱抱团股了。但即使如此，在均衡行业的前提下，依然能慧眼选出靠谱的抱团股，这几年的业绩依然很是不俗

林乐峰的南方转型增长也是如此，“持有基金数 1”为 97.5，也是基金的平均水准，绝对算不上小众。但这几年的业绩也是稳定的超额贡献。

如何判断一个基金经理的选股能力。老实说，对于那些持续重仓某个行业的基金经理，我觉得很难判断，你无法知道他是因为运气还是慧眼选中了某个行业——他赚的到底是 Beta还是 Ahpha很难判断。

但类似徐荔蓉、林乐峰这样行业均衡，靠抱团股中掘金也能有不错业绩的，如此可复制可重复的超额，也还是比较愿意相信的。

说完从不抱团出发的三类基金，又要回到林英睿“小作文”的话题，多策略带来的低相关性。

下面是几只代表基金的相关系数。

从相关系数矩阵可以看到，这三类风格彼此之间的相关系数还是比较低的，尤其是逆向不抱团的几位。

当然，具体哪些基金会加入不抱团组合，哪些要调出，我还在斟酌中，近期应该会披露，还敬请期待。

清明一天假日之后，A股整体行情还是盘整的格局。国证A指涨幅刚巧不巧为零。

但是，平盘的背后，却是暗流涌动。长假前强势离谱的动漫游戏果然开始回调，2.08%的跌幅也不算小。

而与之对应的，则是国证芯片大涨 4.14%，5G 通信上涨 2.24%。

从芯片ETF(512760)的日线图来看，经过昨天的上涨，算是突破了去年8 月的阶段高点，创出了新高。

以行业大类别而言，芯片、5G、动漫游戏、软件、计算机等指数，总体都属于 TMT 这个大板块。

但在同一板块下，一领涨，一领跌，就很耐人寻味了。

这是不是板块内轮动？有点苗头。毕竟这些天我们也看到许多分析，强调 AI 再牛，也得有算力支撑。所以软件涨完硬件接棒，也是很讲得通。

不过，对于这波 TMT 行业的上涨，我觉得给 AI 的权重，别太高。ChatGPT 的确牛，但本质上是一个基于现有语料库的对话预测生成模型，很多你看着令人咂舌的对话结果，其实根基是优秀的语料库。至于 AI 绘画，Midjourney也的确棒。

但是，这么多的高级技术，本质上只是这波 TMT 行情的“助燃剂”，甚至连催化剂都算不上。毕竟 AI 是可以提升我们对 TMT 行业的估值想象力，但始于去年十一月的这波 TMT 行情，可不是靠那时还没影的 ChatGPT 之类推动的。

本质上，这波 TMT 行情，是在低估值、基本面复苏、国产替代等大背景下共振的行情，数字中国顶层规划则是确认了大趋势，ChatGPT 等 AI 技术则是在大势已成的背景下火上浇油了一下。

最近听一位对本轮计算机行情押注成功并且赚了不少的主动型基金经理聊对这波行情的前瞻，他也是“长多短空”的布局思路。他觉得当下这波行情，是在市场热情被点热但还不够了解前提下的轮动行情，所以相关的个股都会被翻一遍，炒一遍，这样的翻炒在 5 月前可能出现回调，甚至不排除比较大的回调。但计算机板块应该是一个贯穿全年的板块，到时候谁真有产品、真有订单，才可能有第二波行情。

我觉得这个思路，可以作为近期对于类似芯片ETF(512760)这样品种的交易思路，作为似乎有望接棒动漫的轮涨品种，艺高人胆大的自然可以追逐最后一棒，但内心一定要做好回撤的思想准备。但如果你是稳健派，那么还是加入自选股时时关注，一旦真的出现大幅回调时，反而不应该对行情悲观，甚至应该是积极布局——毕竟“卡脖子”三个字的背景之下，订单是必然存在的，技术的更替也是肉眼可见的，我们要等的是一个合适的价格，并用好 ETF 这类工具。