洲宇集团IPO：宽松发行节奏下为何迟迟无进展？

《投资者网》吴微

洲宇设计集团股份有限公司（下称“洲宇集团”）的IPO进程在停滞1年多后，终于于近日更新了招股书。据了解，洲宇集团早在2021年7月就提交了招股书，同年12月收到了监管层反馈意见，但在2021年12月更新招股书后，其IPO进程却陷入了长期的停滞之中，直至近日才再次更新招股书。

但更新招股书后仅10天，公司的IPO又因财务数据到期，而再次中止。保荐机构为头部券商中信证券（600030.SH），在全面注册制、监管层鼓励发行市场化的情况下，为何洲宇集团的IPO却迟迟无进展呢？实控人与此前增资股东之间的对赌条款，在企业IPO迟迟无进展下，又是否会恢复呢？

业绩增长难回款

洲宇集团主要专注于城市发展过程中的建筑设计及其延伸产业，是一家拥有（建筑工程）甲级资质的设计、咨询企业。公司参与了万科·星耀天府、南山·合肥汤池温泉小镇以及南部县满福新区水韵天街等诸多商业地产、商城以及公共工程的设计工作。

2020年之前，地产行业火爆，洲宇集团主要为融创、蓝光、龙湖等房企提供商业地产的设计服务。但自2021年开始，洲宇集团前五大客户名单中的数个客户出现了一定的流动性压力，企业的正常经营也受到了影响；洲宇集团因此终止了与这些客户的合作。 

为了保持公司收入稳定增长，以增加企业IPO的筹码。2020年，洲宇集团开始积极转型，布局公共建筑领域，加强与国有企业的合作。公司与国有企业的交易金额由2019年的15.2%增长到了2022年上半年的36%，公司在公共建筑领域的收入在当期公司总收入中的占比也由2019年的19.4%上涨到了2021年末的31.39%。 

在企业积极的业务布局下，虽然中衡设计（603017.SH）、启迪设计（300500.SZ）、华建集团（600629.SH）等6家可比公司2022年上半年的收入均出现了一定程度的下滑，但洲宇集团2022年上半年收入却依旧保持了增长。

需要指出的是，虽然洲宇集团的收入保持了稳定增长，但受下游地产行业不景气以及部分客户流动性压力影响，公司较难收回服务完成后的回款。2019-2022年上半年期间，洲宇集团的营业总收入为24.7亿元，但同周期内公司销售商品、提供劳务收到的现金总额却仅有17.83亿元，中间相差6.87亿元。自2020年开始，洲宇集团经营活动产生的现金流量净额也一直为负值。

虽然在2019-2022年上半年期间，洲宇集团以接收客户房产作为回款的形式收回了1.59亿元的应收账款。但截至2022年上半年，公司应收账款的账面余额仍高达2.86亿元；除此之外，还有3.61亿元的权益已转移给客户，但未确认为收入的合同资产。2021年末，洲宇集团的应收票据为9138.28万元、应收账款为2.94亿元、合同资产为2.98亿元，三者的总额高达6.83亿元，在当期公司8.5亿元总收入中的占比超过了80%。

收入持续增长，但却难以收回回款，这让洲宇集团的流动性承压。2019年末洲宇集团的短期借款账面余额为0，同时公司拥有1.07亿元的货币资金；而到了2022年上半年，公司的货币资金下降到了7682.32万元，而短期借款却上涨到了9748.95万元。

货币资金下降、短期借款上涨，下游地产行业环境发生巨大变化造成公司回款困难的情况下，以短期借款增加换来的业绩增长，又能否增加洲宇集团上市的筹码呢？

信用减值资产变现难

据公司披露，洲宇集团的前五大客户主要有蓝光、融创、龙湖、绿地以及万达等房企。但融资难度加大以及融资成本过高等因素影响，部分房企均出现了一定的流动性危机。受此影响，有个别房企逐渐从洲宇集团的前五大客户名单中退出，公司也对与这些客户的应收账款及合同资产进行了减值计提。 

图片来源：招股书

2019年，洲宇集团计提的应收账款与应收票据的坏账准备还仅有2667.72万元，而到了2022年上半年，洲宇集团计提的应收账款、应收票据及合同资产的坏账准备金额合计已高达1.75亿元，三年多的时间内增长了6.5倍。坏账减值计提金额大幅增长，也是造成洲宇集团增收不增利的主要原因。

值得一提的是，虽然洲宇集团的坏账计提总额大幅增长，但其坏账计提或并不充分。如2022年上半年融创拖欠洲宇集团的5007.23万元应收账款，公司仅计提了956.92万元的坏账准备，计提比例为13.29%。

可比公司中衡设计2022年上半年对融创的应收账款计提了50%的坏账准备，华阳国际（002949.SZ）的相关计提比例更是高达80%。据了解，因融创流动性压力较大，A股家居、建材、家装等上游企业普遍对与融创应收账款计提80%左右的坏账准备。若以50%的比例计提，2022年上半年洲宇集团的净利润就将减少1500多万元，彼时2022年上半年净利润为3829.88万元的洲宇集团还能满足最近一年净利润不低于6000万元的上市标准吗？ 

为了降低信用减值计提对公司利润的影响，洲宇集团还接收了房企大量的房产作为回款。据洲宇集团披露的期后回款情况来看，截至2022年上半年，洲宇集团接收房产对应的应收账款账面金额达到了1.59亿元；但同期公司持有待售资产账面余额高达1.28亿元，这意味着洲宇集团接收的房产，顺利变现的比例并不高。

洲宇集团在全面注册制改革之前就已申请深交所主板上市，但随着全面注册制改革的推进，监管层明确了主板上市企业的标准，仅支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业上市。在下游市场环境变化，可比公司普遍收入下滑，且公司存在较大信用、资产减值的情况下，洲宇集团又能否满足经营业绩稳定这一标准呢？

上市一波三折仍无进展

自2021年12月收到监管层的反馈意见，更新一版招股书后，洲宇集团的IPO长期没有进展；截至近日，在深交所主板实施全面注册制后，洲宇集团才按照最新要求更新了招股书与财务数据。

IPO长期无进展，洲宇集团又为何不终止其上市申请呢？

据了解，洲宇集团的实控人为蒋洪、柴玲和高松三人构成的一致行动人，但公司的创始人却是蒋小峰、郝骏、李弘等人。2017年，实控人才取得了洲宇集团控制权，并开始接管公司的经营。

在发展2年后的2019年，洲宇集团以9亿元的整体估值引入了金石利璟作为公司的股东；隔年4月，实控人又以投前10.5亿元的整体估值转让了2100万元的股权，同时接受受让方孙卫平、经世科金的增资，交易完成后孙卫平持有洲宇集团3.46%的股权、经世科金持有1.82%的股权。

此后的，2020年11月洲宇集团又接受了深创投、红土菁科、工投红土、业如红土等多名股东合计5800万元的增资，对应投前估值为11.22亿元。2020年12月，洲宇集团在接受盈萱投资增资时，公司的投前估值上涨到了11.96亿元。

需要指出的是，洲宇集团、蒋洪、柴玲、高松等与金石利璟、经世科金、孙卫平等参与洲宇集团增资的股东都签署了对赌协议。协议中存在业绩承诺及补偿、随售权、反稀释权、优先清算权、优先购买权、强制回购权等特殊权利条款。

2021年10月，洲宇集团提交招股书后，深创投、红土菁科、工投红土等股东才与洲宇集团、蒋洪、柴玲、高松等签署了《关于彻底终止补充协议之协议》，终止了对赌条款，至此或成为上市障碍的对赌条款才得以终止。

受下游地产行业需求降低影响，中衡设计、启迪设计、华建集团等公司的股价都呈现震荡下行的趋势。截至日前，洲宇集团给出的6家可比公司，其滚动市盈率的中位数仅为20.31倍，剔除滚动市盈率为负值的中衡设计，剩下5家企业的市盈率平均数为21.5倍。以此作为参考，2021年净利润为0.86亿元的洲宇集团，发行后的市值也仅在18亿元附近，届时参与投资洲宇集团的投资机构也难以获得较大收益。

不过，此次IPO，洲宇集团却拟发行不低于25%的股份，募集8.21亿元的资金，公司对应整体估值为32.84亿元。但2021年收入为23.01亿元，净利润为1.37亿元的启迪设计目前的市值也仅在30亿元附近。

下游市场发生剧烈变化、公司资产减值风险较大的洲宇集团，此次更新招股书后，IPO再次中止后，何时才能有新进展呢？全面注册制下，IPO迟迟无进展但却长期不终止的企业，是否有占用审核资源，违背注册制改革鼓励优质企业通过资本市场直接融资，从而达到“吐故纳新”的初衷呢？（思维财经出品）■