当重仓股“习惯性拖后腿”

（原标题：当重仓股“习惯性拖后腿”）

转眼一个季度又过去了，看看我们最新的组合，似乎依旧乏善可陈，一如既往地抱着老品种，也不出所料地错过了新热点。有朋友半开玩笑半认真地给定了调：姜老板抗跌，也抗涨……

我竟无力反驳，因为是事实。在别人下跌时，我们跌得少了点；在别人上涨时，我们涨得也确实慢。对一个不判断股价涨跌的基金经理来说，跌得少可归因为运气，涨得慢则很可能是能力问题。所以，分析涨得慢，要胜过吹嘘跌得少。

涨得慢的第一个原因似乎是重仓股不涨。看看我们的前十大持仓，年初以来大幅上涨的没有，显著下跌的也不多，整体表现就是温吞吞。细心的朋友也早就注意到，这不是短期运气因素，而是长期“习惯性拖后腿”——每个季度的重仓股通常在之前几个季度表现都不太灵。

但这是否是选股的问题？未必。通过季报，我们能看到一只基金目前的重仓股和这些股票过去的表现，却看不到它们未来的涨跌。所以，即便用涨跌来衡量重仓股的成色，也应该看过去的重仓股在被重仓之后的表现，而不是当下的重仓股在过去几个季度的表现。我们没有把握做到重仓一只股票之后它很快会涨，但涨跌总有一个概率。但我们重仓的前提往往是它现在的价格物超所值，当它大幅上涨之后，往往也就不再重仓，所以，现在重仓的是过去没涨的反而是常态。

涨得慢的第二个原因是错过了热点。重仓股涨不涨是个概率事件，在回避掉热门板块这件事上我们倒是“胜率”颇高。回想一下，错过的何止是今年的AI行情，我们还精准错过了2021-2022年的新能源，2019-2020年的消费医药，再远些，还有2015年的互联网……简直罄竹难书。

这也不是水平问题，投资框架使然。符合大众审美的东西可能确实是好东西，但决定投资回报率的除了质量之外还有价格。我们希望价格不要反映太过乐观的预期，最好反映一些悲观的预期，能够提供安全边际。当一个行业成为热点，股价就很难不隐含乐观预期，我们也就很难买了。话说回来，符合大众审美的东西可能是好东西，却也未必是好东西，不符合大众审美的东西也未必是坏东西。评判一个企业好坏的，不是利润增速，也不是产品的科技含量，而是它能实现多少超越同行的盈利能力，超额盈利能力能够持续多久，这两点取决于竞争优势以及可预期的稳定未来。以这个标准来衡量，过去几年我们的眼光还行。

那么问题来了，一个基金经理，如果重仓股啥时候涨是随机的，又持续抓不到热点板块，还如何赢得持有人的信任？

坦率地讲，过去几年我们运气不错，从结果上看相对排名和绝对收益都不算差，这可能是信任的最主要来源。但没有扎实的投资框架和与之相匹配的能力，好运气一定不会常伴左右，所以一个负责任的基金经理应该未雨绸缪，在被持有人拷问之前先自我拷问，我们的底气到底来自哪？

首先，是对我们脚下这片经济土壤有信心。中国经济不管未来增速多高，都会是世界上最有活力的经济体之一；适当的增长降速，有望改善产业竞争格局，提高资本回报率；中国股票市场经历了长期的降估值、去泡沫的过程，当前价格水平堪称低廉，隐含长期潜在回报率不低。这意味着一个基金经理只要不太糟糕，干得久一点，赚钱都不难。给客户赚到钱，就达到了及格线。

第二个信心来源于我们自己跟自己较劲的习惯。没错，基金经理不是一个给人幸福感特别强的职业，因为被残酷现实打击是常态。如同巴菲特所说，我们整个投资生涯中的大部分投资终将乏善可陈，即便是股神，大部分收益也仅来自少数几个决策，所谓明智，也是后见之明。造成投资中这个二八现象的原因不是人的能力问题，而是基本的商业规律：世界上有很多企业会有阶段性高光表现，持续表现好的却寥寥无几，能称得上伟大的则几乎不存在。跟自己较劲，指的是跟自己辩论，不轻易相信自己找到的是好公司，给自己的标的习惯性挑刺。这会带来两个正面效果，一是对质地的要求不会更低只会更高，二是对价格的要求不会随行就市，买起股票慎之又慎。这种保守，会使得我们在看走眼的时候损失可控，撞上大运的时候又有得赚。因为大多数股票的长期表现会是平庸的，所以分子端的超额质量叠加分母端的价格折扣，就构成了我们超额收益的来源。

首先是能赚到钱，其次是获得适度的超额收益，这个基金经理就超过了及格线，差不多可被评定为良好了。

保守型投资者夜夜安眠，因为他不需要比别人聪明，只需要足够谨慎，赚到该赚的钱即可，不奢望比别人赚的多。芒格的一句话言犹在耳：关注别人赚钱比你多，简直愚蠢！

有段子说，现在不买人工智能，就好比二十年前在深圳不买房。但我是一个住在上海的基金经理，为啥要在深圳买房？投资道路万千条，只需找到适合自己的那一条。

好运气会突然来敲门，就如同过去几年那样。你永远不能将过去的好业绩归因于个人能力，但可以努力让自己配得上运气，那就是立足当下，夯实现有的组合。不要奢望好业绩可以复制，要做好遭遇困难的准备。当你随时做好了应对困难的准备，长期赚到钱也似乎就不太难了。

祝大家投资顺遂，如愿赚钱！

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