价值投资的天花板在哪里？

（原标题：价值投资的天花板在哪里？）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在价值投资中，不少投资者认为，价值投资的天花板大概是长期复利20%。当然，复利20%已经是非常优秀的投资业绩，足够支撑起长期非常优秀的投资回报。

但是，基于种种原因，20%的复利回报，却不一定是价值投资的天花板。这里，就让我们来仔细分析其中的原因。

CAGR=20%是非常优秀的长期投资回报

首先，本文绝没有小看20%复利回报的意思（复利也称CAGR，即Compound Annual Interest Rate，复合年均增长率）。在每10年中，20%的CAGR可以把投资者的资产变成原来的6倍，在20年中则可以变成原来的38倍。

在巴菲特所主掌的伯克希尔﹒哈撒韦公司（BRK公司）长达半个多世纪的历史中，接近20%的CAGR给投资者带来了巨量的回报。根据BRK公司在2022年发布的年报，在1964年到2022年的58年中，公司股价的复合增速是19.8%，这也把公司股价变成原来的37,876倍。

正是因为BRK公司在半个多世纪里，取得了20%左右的CAGR，因此在敬仰这样的投资奇迹之余，许多投资者就谦虚的给自己画了一个心理上的天花板：既然股神的长期回报是20%，那么我的长期投资增速应该也是20%，总不能我比股神还厉害吧？

谦虚地崇拜股神，这的确是一件好事，正如《格言联璧》所云：“谦卦六爻皆吉，恕字终身可行。”不过，“价值投资的天花板是20%”这种想法，虽然足够谦虚，却是不够完善的。基于种种原因，价值投资者在相当长时间内的回报，完全可以超过20%。

巴菲特也曾经超过20%

首先，需要指出的是，巴菲特在58年中取得的20%的CAGR，并不意味着他的回报率就一直是这么高。实际上，在早年，巴菲特的回报率曾经远高于20%。

通过分析BRK公司的年报，我们可以把其基本面和股价的增长，简单分为两个阶段：2000年以前，和2000年以后。

首先，从BRK公司的净资产增速来看，在1964年到2000年，其净资产的CAGR高达26.0%，而从2000年到2018年（2018年以后公司不再公布净资产数据），增速则只有9.7%。

从股价来看，事情也差不多。在1964年到2000年的36年里，BRK公司股价的CAGR是27.2%，2000年到2022年则是8.9%。

很显然，当规模变大以后，巴菲特的投资回报率逐渐下降。即使在投资的中后期，他的投资得到了保险浮存金带来的杠杆的大力支持，这种规模带来的制约也是显而易见的。

在接受采访时，巴菲特自己也经常表示，过大的规模给投资带来了极大的挑战。如果没有规模的限制，给他一笔小资金，投资回报率可以高很多。

以我自己的投资案例来说，在2022年的夏天，我曾经在港股买入一家央企的股票。当时，这家央企的市净率只有0.3倍不到，几乎没有长期负债，也几乎没有应收账款，业务也在稳健增长。

在当时看来，这似乎简直就是捡钱的投资。后来，这家公司的股价在一年不到的时间里，果然上涨了大概80%，兑现了极低估值带来的投资机会。

在当时，我把这只股票的仓位，加到了账户的10%，成为彼时的第一大重仓股。因为钱少，市场流动性完全没有对我的交易造成干扰。

事实上，我之所以只买到10%，完全是因为出于分散投资的考虑，即单个股票不能超过10%的投资纪律。如果我当时想满仓，也不过是在一念之间而已：庞大股票市场提供的成交量，对于小型投资者来说，根本不是问题。

但是，如果是BRK公司面对同样的投资机会，事情会变成怎样？在2022年，BRK公司的总资产，换算成港币大概是78,267亿港币。而我在2022年把仓位提到投资组合10%的这家公司，全年的成交量加在一起，都不到400亿港币。

根据一般认为的“长期买入总量无法超过总成交20%、否则会显著影响价格”的经验，BRK公司如果想买这只股票，最多只能买到80亿港币，也就是总资产的大概0.1%，对整体投资的影响就会变得微乎其微。

显然，过大的规模对巴菲特造成了严重的限制，很多普通投资者看似唾手可得的投资机会，庞大的BRK公司几乎完全无法涉足。因此，在规模变大以后，巴菲特的投资回报率下降，也就不足为奇了。

税收制约了巴菲特的回报率

另一方面，资本利得税、企业所得税等税收，也制约了巴菲特的长期投资回报率。而这些税收，对于中国市场的公募基金、私募基金、个人投资者来说，则要么是微乎其微、要么是根本不存在的。

以巴菲特2003年在香港市场买入、又在2007年卖出中国石油的股票为例，在当年的股东信中写道，这笔给他带来大约40亿美金回报的交易，让他也付出了12亿美金的税。

当然，巴菲特的不少投资，并不是都像这笔交易一样的快进快出（持续了大概4年）。以投资比亚迪公司为例，这笔交易在2008年开始，在2022年到2023年逐步开始退出，持续了大概15年。另外一些交易则持续的时间更长，甚至是一直持有、从未卖出。

那么，额外的、中国的股票投资者往往不会遇到的税收，会给巴菲特带来多大的麻烦呢？让我们来做一个简单的测试。

以巴菲特在1964年到2000年之间取得的、26%的净资产CAGR为例，我们可以试着算一算，如果没有税的影响，这26%的增速会变成多少。

鉴于美国历史上的资本利得税、企业所得税等税率，变动十分复杂，因此我们只能采取估算法。

以常见的资本利得税为例，让我们假设一个40年的周期（1964年到2000年是36年），假设持股周期平均为10年，持股卖出后的资本利得税是25%，那么意味着巴菲特税前的回报率要达到大约29.4%，才会在税后取得在1964年到2000年之间取得的、26%的净资产增长率。而如果把持股周期定为20年，则税前回报率也得有27.8%，才会在税后取得26%的回报。

对于目前完全没有资本利得税、一般来说也没有其它税赋的中国投资者来说（私募基金会面对一些增值税，企业账户则会面对一些企业所得税），投资的环境是非常友好的。甚至对于内地股票市场来说，只要持股时间在1年以上（对价值投资来说是很短的一段时间），那么甚至连红利税都不用交。

微税、甚至免税的环境，给中国投资者的投资回报，超过巴菲特带来的“20%CAGR的心理天花板”，带来了更多的可能性。

制约大多数投资者达到20%以上回报的原因

从以上的分析，我们可以看到，尽管价值投资往往把巴菲特在长期取得的、20%的CAGR，作为价值投资理所当然的天花板，但是实际上，如果没有规模因素、税费等原因，20%的天花板并不是不可突破的。

所以，如果有一位足够聪明、有着巴菲特般商业理解能力的中国投资者，那么在小规模、微税环境下，长期的基本面增长达到30%，并不是不可能的事情。而根据价值投资的理论，长期股票市值的变化，和长期基本面增速大致相差无几，BRK公司长达半个多世纪的数据就是明证。

但是，为什么许多投资者觉得，取得长期投资回报非常困难、甚至连20%都觉得遥不可及呢？实际上，如果我们仔细观察投资者的回报，会发现20%的CAGR确实是一个非常罕见的数字。

阻碍投资者取得高额回报的原因有很多，巴菲特超强的商业洞察力也绝不是唾手可得的技能。在对商业的洞察理解之外，投资者难以取得高额回报的另一个重要原因，在于人们过于重视股价、市值的波动，过于轻视基本面的增长。

在今天和一位保险机构的投资者聊天时，他用诙谐的语气指出了自己工作的压力：上级要求他牛市要取得相对收益、熊市要取得绝对收益。结果，这种过于重视市场波动的方法，让他在牛市和熊市里“脚上沾了泥甩不掉、看到金子也捡不了。”

而巴菲特与众不同之处，恰恰在于他根本不管市值波动：哪怕在2000年科技股泡沫之前、2018到2021年的美国科技股牛市中，连续多年跑输市场，老先生也在所不惜、甚至视若不见。

正是这种对价格毫不关心、却对价值锱铢必较的投资方法，成就了巴菲特长期优秀的业绩。而对于遵循巴菲特之道的、足够聪明的中国投资者，由于上述原因的存在，应当可以在相当长的一段时间里（虽然肯定少于58年，否则规模带来的负面影响一样会发生），超越巴菲特长期回报率带来的天花板，做出比20%更好的投资回报：虽然这绝不是一件容易的事情。