“音箱代工厂”通力股份闯关IPO 如何破解行业低毛利通病？

《投资者网》吴微

随着技术的发展，人们追剧的形式已从录像带到DVD再到现在的流媒体；但不管形式怎么变化，影视作品依然是人们重要的娱乐手段。随着各种影像技术的发展，人们越来越追求在家中享受影院级的影像享受，这无疑催生了巨大的配套设备的需求。

近日通力科技股份有限公司（下称“通力股份”）提交了招股书，拟深交所中小板上市。据通力股份披露，公司从为飞利浦、东芝、索尼等知名品牌代加工DVD做起，目前已成为全球主要的蓝牙音箱、Soundbar产品以及可穿戴产品的生产商，为哈曼、索尼、三星等全球知名的品牌方代加工产品。

通力股份的发展历史，某种程度上也可以说是中国制造升级的一个缩影。不过，作为代工厂的通力股份，与歌尔股份（002241.SZ）类似，公司都存在低毛利、低利润的情况；2021年，通力股份的收入高达97.54亿元，但公司的净利润却只有2.85亿元。

值得一提的是，通力股份的原间接控股股东通力电子（01249.HK），曾在港股上市，并于2021年3月私有化退市，退市时公司的市值最高时也就在40亿港元附近，而A股收入体量小的佳禾智能（300793.SZ）目前市值已接近50亿元。通力股份此次谋求深交所主板上市，是为了追求高估值吗？

前间接控股股东私有化退市

通力股份的前身是成立于2000年1月的TCL通力电子（惠州）有限公司（下称“通力有限”），在发展初期，公司为飞利浦、东芝、索尼、松下、LG 等全球知名品牌客户提供DVD的ODM（代加工）业务，出货量居全球第一。

此后，随着影像技术的发展，DVD逐渐被市场所淘汰。通力股份凭借丰富的研发、制造经验及行业中的口碑，开始转型声学产品，继续为消费电子品牌哈曼、索尼、三星等公司代加工蓝牙音箱、Soundbar产品以及可穿戴产品，其中的蓝牙音箱和Soundbar产品出货量居全球首位。

截至招股书发布日，通力股份的控股股东是通力电子（香港），控制了通力股份61%的发行前股份，而TCL实业控股股份有限公司（下称“TCL控股”）控制了通力电子（香港）100%的股权，因此穿透后，通力股份的实际控制人为TCL创始人李东生。

需要指出的是，据通力股份披露，公司原间接控股股东通力电子（开曼）（下称“通力电子”）于2013年8月在香港联交所主板上市，证券代码01249.HK。2020年10月，通力电子发布了公司拟私有化的公告，拟以12港元/股的价格，回购注销通力电子流通的股份，涉及金额高达12.77亿港元，公司对应的市值在30亿港元附近，而在发公告时，通力电子的股价仅在9港元附近。2021年3月，通力电子顺利完成了私有化。 

图片来源：招股书

通力电子完成私有化之后，控股股东TCL控股就通过三个步骤着手拆除通力股份的境外上市架构。即分步骤通过股权转让与股权注销的方式，分别拆除通力电子（香港）与控股股东TCL控股之间的间接持股架构。架构拆除完成后，TCL控股通过控制通力电子（香港）控制通力股份，减少了之间的间接持股关系。

TCL控股为何要耗费12.77亿港元的资金，并花费大量的精力将通力电子私有化，然后让通力股份独立在A股IPO呢？这或许与A股、港股巨大估值差异有关。

通力电子拟私有化退市时的市值仅在30亿港元附近，到2021年12月通力股份接受机构投资人惠州晟硕增资时，公司的整体估值也仅有20亿元。此后，通力股份在进行股权激励时，公司的整体估值仅上涨到了24亿元附近。

而A股同样为消费电子品牌代加工TWS耳机、智能音箱等产品的佳禾智能，2021年末公司的收入为27.34亿元、净利润为5250万元；收入不及通力股份的三分之一、净利润不及通力股份的五分之一；但到目前，虽然佳禾智能的市值较峰值时有所缩水，但仍接近50亿元。

此次IPO，通力股份拟发行21.4%的股份募集10.15亿元，对应的市值约47亿元，已远高于通力电子在港股时的市值了。

行业普遍低毛利低利润

通常企业在A股上市追求高估值，对于投资者来说，通力股份的投资价值又有几何呢？

如通力股份在招股书中所述：“公司2021年蓝牙音箱出货量为826万台，占全球市场份额为 14.70%；Soundbar出货量为381万台，占全球市场份额为18.60%，公司的蓝牙音箱、Soundbar 产品出货量均居全球首位。”这意味着，在蓝牙音箱、Soundbar产品领域，通力股份的成长已接近天花板。 

图片来源：招股书

为了寻找新的增长点，通力股份已在积极布局新的产品线。与2019年相比，通力股份的音箱收入在总营收中的占比就下降了2.28个百分点。而AIoT产品、可穿戴设备以及精密组件及附件的收入在当期收入中的占比都有了不同程度的上涨。

不过，作为代工厂，缺乏自主品牌的通力股份，与歌尔股份、佳禾智能类似，都存在低毛利的情况，且在2019-2022年第一季度期间，通力股份的毛利率也与歌尔股份、佳禾智能类似，有了明显的下滑迹象。其毛利率由2019年的14.68%下降到了2022年一季度的13.08%，下降明显。

因此，虽然在音箱、AIoT产品、可穿戴设备等产品收入稳定增长的支撑下，通力股份的收入在最近几年有较为稳定的增长，但因毛利率下滑以及研发投入增加、股权支付等因素造成公司成本的增加影响，2019-2021年间，通力股份出现了增收不增利的情况。

2019-2021年，通力股份的收入分别为76.08亿元、85.08亿元以及97.54亿元，而在同周期内，公司的净利润却分别为3.24亿元、3.55亿元以及2.85亿元，呈现波动下降趋势。据通力股份披露，2019-2021年间，公司计提的股权支付费用分别为2718.15万元、1730.28万元以及4565.76万元。

除了原材料价格上涨以及产品售价因素外，直接人工成本上涨或是造成通力股份毛利率下滑的重要原因之一。为了规范用工，以帮助企业顺利IPO，通力股份大幅改善了公司的劳务派遣情况，其劳务派遣员工在总用工中的占比2019年还高达24.44%，但2021年之后就降到了0。

当然，为了满足用工旺季时的用工需求，通力股份还存在一些劳务外包的采购，但劳务派遣的问题，公司已完全解决。而受此影响，通力股份的直接人工成本在当期主营业务成本中的占比由2019年的6.43%上涨到了2022年一季度的7.05%，上涨明显。

此外，为了加强研发能力，增加A股IPO的筹码，通力股份的研发投入在2019-2022年一季度期间有了明显的增长。2019年研发费用还仅有3.14亿元，而到了2021年就已增加到了5.14亿元。研发费用在当期公司收入中的占比也有2019年的4.12%上涨到了2022年一季度的5.14%。

不过，从人员学历构成方面来看，通力股份还逊于龙头企业歌尔股份。截至2022年一季度，通力股份本科及以上学历在总员工中的占比为15.99%；而到2021年末，歌尔股份的本科及以上学历在总员工中的占比达20.55%。此外，通力股份硕士及以上学历在公司总员工中的占比为1.08%，而歌尔股份的这一比值却达3.67%。

值得一提的是，此次IPO，通力股份主要的募资将投入在智能产品的精密制造技术改造升级项目和总部技术创新研发中心建设项目，二者合计募资在总募资计划中的占比接近70%。

随着公司生产线的升级以及研发中心的建设完成，通力股份的产品技术含量有望增加，研发能力或也会明显增强，盈利能力将有望改善。（思维财经出品）■