又到全面低估时刻，再谈茅台和腾讯

（原标题：又到全面低估时刻，再谈茅台和腾讯）

最近两个月大盘跌跌不休，相信很多朋友都有点郁闷，倒不是说真的跌了多少，主要是开年1月和2月大盘连续上涨了10%左右，很多人包括我自己都有比较乐观的预期，觉得疫情结束了，大盘也跌了两年了，今年应该有个好收成吧，结果这几个月全给跌回去了。正所谓希望越大失望越大。

或许有人会说价投不是秉持“下跌是机会，上涨才是风险“的投资理念吗？这话是对的，但不代表价投就喜欢下跌，巴菲特老爷子如果前一天股价下跌，第二天也会吃个便宜点的汉堡。

所以说有点情绪是正常的，关键是如何应对这种市场波动。我觉得关键还是要对自己持有的股票价值有个清晰的认知，这样才能减少负面情绪对投资的干扰，所谓真知行不难。

1、茅台更便宜了，腾讯仍然低估

我在去年10月26日大盘最黑暗的时刻有写过一篇《市场砸出了黄金坑，腾讯茅台选哪个》的研报，指出：

“很多股票都跌到历史估值的底部区间，可以找到一大堆明显低估的股票，感觉到了遍地黄金的时刻.......这个时候不能简单以价格来看问题，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码。”

当时茅台和腾讯市值都是1.8万亿人民币左右，茅台当时的PE-TTM为32倍，腾讯剔除8000亿投资资产后PE为10倍左右。那么时隔7个月后，当下的腾讯和茅台又是什么情况呢？

通过数据比对我们可以看到，从去年10月底到今年5月底，腾讯累计涨幅70.25%（期间最大涨幅117%），茅台累计涨幅25.88%（期间最大涨幅43%），腾讯涨幅明显大于茅台，这也印证了当时做出的“茅台赚业绩增长的钱，腾讯明显低估”的判断。

目前茅台股价1640元，对应2.1万亿市值，比当时1.8万亿市值多了3000亿，但是PE-TTM为31倍，比当时的32倍PE还略微低了点。也就是说目前的茅台价值比去年10月底最低谷的价值还要便宜一点点。

如果按照2023年茅台全年实现740亿净利润（同比增长18%）计算，则2023前瞻PE为28倍，由于最新的我国十年期国债收益率为2.7%，无风险利率按照3%上浮计算，合理市盈率为33倍。

此时投资茅台的逻辑依然是赚业绩增长的钱，略微占点市场先生的便宜，胜在确定性高。

而腾讯目前股价310港元，对应市值2.7万亿人民币，比当时1.8万亿人民币市值多了9000亿。按照2023年非国际净利润1400亿人民币估算，去除7000亿人民币投资市值，PE-TTM为17倍，2023前瞻PE为14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是笔好生意。

为什么这么说呢，价投鼻祖格雷厄姆在选股标准中有非常重要的一条就是股票的收益率（市盈率的倒数），要大于无风险收益率的两倍，以此来补偿股票相对债券的不确定性风险。

而巴菲特也是继承了格老的这一理念，老巴曾在一次访谈中说：“如果国债收益率为2%，那收益率低于4%的企业我是不会投的。”

巴菲特不只是这么说，实际上也是如此践行的。以巴菲特近十年最成功的投资标的苹果公司为例，在2021年一次电视采访中巴菲特谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更划算。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。

而巴菲特在2016年-2018年买入苹果股票时的PE在10-20倍之间，当时美国10年期国债收益率在2.2%-3%之间，2倍国债收益率对应的PE为16.6-22.7倍之间。非常符合股票收益率大于2倍无风险利率的标准。

目前腾讯PE介于14-17倍，且我国的十年期国债利率水平2.87%也和当时美国债利率相似。

考虑到腾讯和苹果相似的强大产品力和生态圈，假如老巴此时买入腾讯的话，完全可以套用老巴买苹果的理由：“此时腾讯的PE更划算。以腾讯目前的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。”

2、全面低估时刻

当然腾讯和茅台最近一波大的回撤并未个案，伴随的是各大指数的集体重回低估时刻。天风研究所最近的一篇研报数据显示，截止上周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，反映了非常悲观的经济和基本面预期。

由于这个数据比较专业，我简单说一下它的主要含义。

1、股债收益差是个衡量股票相对债券哪个更具投资性价比的参数，计算公式为10年期国债收益率-指数股息率。

2、至于为啥要和10年期国债收益率（无风险利率）相比较，巴菲特和芒格有段非常精彩的回复：

我们使用无风险利率是为了对不同的投资对象进行相互比较，找出最具吸引力的投资对象。

3、标准差是数学统计概念，可以简单理解为估值百分位，但更科学一些。-2X标准差对应5%的百分位，也就是说历史上只有5%的时间估值比-2X标准差对应的估值还低，目前沪深300剔除金融后的指数已经非常接近-2X标准差。

4、从近十年的沪深300走势来看，当估值接近+2X标准差的时候，指数往往达到顶部后下跌，而当估值接近-2X标准差的时候，指数往往到达底部后上涨。背后的逻辑其实就是万物皆有周期，估值总是在极度乐观和极度悲观之间来回切换，均值回归是常态。

我们再以港股恒生指数为例，目前恒生指数的PB为0.896倍，已经跌破净资产，估值仅高于近十年3.95%的时间。

当然小概率事件不代表不会发生，2022年10月就达到过PB为0.756的疫情大底，距离目前位置还有15%左右下跌空间。

过去十年恒生指数共出现过4次PB低于0.9的情况，包括2023年5月这次。而指数随后不久都出现了大幅反弹。这次是否不一样呢？我们拭目以待。

3、强预期弱现实和大国竞争

站在去年底的时间点上，我相信很多人都会有比较乐观的预期，就是疫情管控放开了，经济也将复苏了，总归不会比去年还差，大盘也跌了两年了，今年从概率上讲也应该要涨了吧。

当然2023年开年的2个月大盘确实走的不错，但是接下来几个月的经济复苏程度则比预期中的要弱。

根据国家统计局数据，今年1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。经济方面的强预期弱现实成了股市回撤的一大主因。

好的一点是，4月份，工业生产继续恢复，企业营收增长加快，利润降幅继续收窄。4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点；利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。多数行业盈利改善。

当然还有个因素就是大国关系依然紧张给投资者带来的不安全感，这点在港股这个外资主导的离岸市场表现的尤为明显，投资中国也要冒着被扣上了政治不正确的风险。

目前大国关系出现一些解冻的迹象，尤其是商界方面，苹果CEO库克访华之后，特斯拉CEO马斯克也开启访华之旅，据悉摩根大通CEO也即将访问上海。

作为世界前两大经济体，在许多方面都需要双方合作才能解决很多问题，双方你中有我我中有你，很难脱钩，一个稳定的双边关系符合绝大部分人的利益。

当然，回归本质，资本是逐利的，只要企业还在真金白银的不断赚取利润，加上不贵的估值，资本还是会闻风而来，正所谓“花若盛开，蝴蝶自来”。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

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