（原标题：分众传媒第四篇：分众的护城河有多深？）
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在探索分众报表的过程中，我们发现，这是一家非常有钱的公司。展望未来，分众的投资价值主要取决于三个关键问题：独特的竞争优势能否维持、如何对待分众的周期性、分众的主营业务还有没有成长性。
在上一篇文章中，我们已经解决周期性的问题：分众的业绩的确会受到宏观经济形势的影响。虽然未来出现2019年或者2022年这种极端情况的可能性不大，周期性也会随着客户结构优化而有所收敛，但为求谨慎仍应在估值中考虑周期性，估值考虑周期后坦然面对就好。
在分众第一篇分析中，我提到，分众回归A股8年来的平均ROE达到43.3%，这很可能说明分众具有一些其他公司没有的独特竞争优势。今天，我们将剖析分众的竞争力，看看分众的竞争优势能否在未来得到延续。
广告行业有许许多多细分广告渠道，比如传统的电视、广播、报纸渠道，新兴的互联网渠道，以及包括电梯广告、影院广告在内的线下广告渠道。那么，梯媒相对于其他各个广告渠道有什么优势呢？
梯媒的优势，在分众传媒年报中已经写得很清楚了：主流人群、必经、高频、低干扰。接下来我们就将梯媒的优势详细探讨一下。
1、消费者易接受
在绝大多数广告渠道中，消费者对广告天然是比较抗拒的，因为广告这个东西它就是反人性的。
比方说，在互联网上看视频时，视频前面插播广告；在电视前看电视剧时，剧集之间插播广告。
当消费者对其他内容有很强期待时，自然而然就会对广告产生比较强烈的排斥心理，往往会想方设法地绕开广告。在互联网上，许多有支付能力的人会选择付费跳过广告；在电视插播广告时，可能受众就开始刷手机了。
然而，电梯这个场景很不一样。在等电梯时，我们往往没有其他特别想要做的事，处于一个“空窗期”。很多时候，等电梯是一种非常无聊的事情；对于有些有点“社恐”的人来说，与陌生人一同等电梯还是一个有点尴尬的事情。
在这种情况下，对消费者来说，电梯广告就不再是“干扰因素”，而是打发时间、避免尴尬的一个途径，大家对广告就不会那么抗拒，有些人甚至会主动看广告。
除此之外，电梯这个场景还有另一个特点，那就是停留时间很短，其实这也正是电梯广告比其他线下广告渠道强的地方。
在公交、地铁上，由于乘坐时间往往比较长，乘客往往会掏出手机追追剧或者打一局游戏；在机场、高铁站等具备工作环境的场所，很多旅客会选择掏出电脑处理工作事务。因此，在很多线下广告场景中，即使消费者没有被广告“打扰”，他们的注意力也不会放在广告上。
然而，在电梯这个场景中，较短的停留时间限制了乘客能够选择的活动，而且电梯里面手机信号往往又不是很好，比较安静。在这样的环境中，消费者接纳广告的概率就大大提升了，至少不会把精力完全集中到另一件事上。
从实际调研数据来看，有机构做过相关的调查，消费者对电影院广告和电梯广告的关注度最高；消费者对电梯广告的平均记忆数量最高。此外，在到达率、接触时长等方面，电梯广告也有不错的表现。
以我个人对品牌广告的理解，关注度和记忆数量对品牌塑造非常重要。品牌是对消费者心智的占领，一个好的品牌往往能够让消费者将公司和某种特质甚至某种品类直接关联起来。比方说：
沃尔沃汽车=安全
奶酪就选妙可蓝多
农夫山泉有点甜
只有消费者关注到你，记忆了你的特质，你才有机会占领他们的心智。从这个角度出发，梯媒宣传是塑造品牌很好的途径。
说到这里，顺便说一下分众较小的一块业务板块：电影广告。其实电影广告整体上也属于效果比较好的广告模式，比如在关注度上是所有广告渠道的第一。我个人认为，电影院本身氛围比较沉浸，再加上屏幕大、声音大，所以相对比较容易吸引观众的注意。
但我个人整体更看好电梯广告，因为人去看电影并不属于“刚需”，同一家电影院一个人可能一年也就是去几次，出入电影院的人非常不固定，而住宅楼、写字楼往往是很多人的每天固定行程。影院媒体并不是很符合“高频、必经”，而这就意味着，电梯媒体很容易给受众贴标签，但影院媒体很难做到这一点。
今年5月，我前往上海参加分众传媒股东会，会后也和分众的员工就电影广告展开了一些交流。在交流中他们也提到，梯媒属于广告投放的“必选项”，而电影广告更像是“可选项”，当前电梯广告的恢复速度也更快。这一次交流，进一步印证了我对电影广告的认知，未来分众的看点应当还是在电梯广告领域。
2.无内容风险
这一点，是电梯媒体相较于内容驱动媒体的巨大优势，极大增强了电梯媒体的盈利能力。
内容驱动媒体主要包括，电视、广播、报纸、互联网等媒体渠道，其共性在于，渠道流量多少直接取决于平台内容质量，而广告价值又直接取决于渠道流量的规模。
以网络平台为例，根据券商的统计，大部分在线视听平台的毛利率只有10%左右，在线视听平台需要不断引进爆款、创作爆款才能留存用户。
相比之下，电梯媒体的流量并不依靠内容。不管广告屏幕上播出什么，消费者都无法绕开电梯这一必经场景。在毛利率层面上，即使在营收压力很大的2022年，分众的毛利率依然能够达到60%左右。
与这一点相关的是，电梯媒体渠道的流量不容易被颠覆，被全面替代的可能性弱。各个渠道的广告价值直接与接触受众的规模挂钩。在过去的十几年间，电视、广播、报纸等传统媒体的广告价值实际上在下降，因为用户被互联网分流了不少，其本质在于互联网的内容更吸引用户（也就是传统渠道的内容风险）。
然而，至少在可预见的未来，出门依然是绝大多数人的刚需，只要出门，不管是上班还是娱乐，电梯都是绕不开的一个广告场景，暂时还看不到被其他广告渠道替代的可能，分众围绕着生活空间开展业务是可持续的。
3.高广告价值
有了前面两点，我们不妨站在广告主的角度来考虑。
在广告主的眼里，电梯广告被消费者关注到的可能性更高，消费者对广告的抗性更小，比较容易被记住。此外，投放电梯广告，无需担心流量的稳定性（2022年的特殊情况例外），能够对目标用户实现有效覆盖。
因此，电梯广告这一渠道对广告主有很强的吸引力，确立了电梯广告相对于其他广告渠道的竞争优势。实际数据也能够证明这一点：
根据CTR数据，在2019-2021年间，传统广告媒体以及互联网渠道都面临广告刊例花费下滑的问题；而电梯LCD以及电梯海报渠道却出现了刊例花费的逆势上涨。
不过，这个数据并不意味着广告实际成交价格也在上涨，存在一定水分，只能当做一种大概的参考。梯媒的价格由两部分组成，刊例价和折扣，刊例价一般每年都会向上调一调，但是具体折扣多少是被广告公司灵活掌控的。CTR的数据采用的是刊例价，并不能准确反映实际状况。
在5月召开的股东大会上，江总提到，流量广告给品牌广告带来了很大挑战。很多广告主会将营销倾向于流量广告，中国10000亿的广告市场，流量广告可能占到6000-7000亿（分众认为两者应当是1：1）。
在流量过剩、供给过剩、流量竞争同质化的时代中，消费品品牌最终还是需要靠品牌成功，靠占领消费者心智成功。随着社会的发展，广告主在品牌广告的投放比例会提升，分众作为品牌广告的高价值阵地，将会在这个趋势受益。
刚刚我们主要聊了电梯媒体相对于其他媒体的竞争优势，接下来，我们谈一谈分众在电梯媒体这一赛道内的竞争优势。
分众传媒公司层面的竞争优势，我觉得用一句话就可以概括，那就是拥有大规模、高质量、具有排他属性且无法在短期内被抢走的广告资源。
1、大规模优势
分众传媒的营收规模超过100亿，新潮传媒2022年的营收在30亿左右，而城市纵横、华语传媒等竞争对手营收预计不超过10亿元。可见，分众的广告网络已经显著大于竞争对手。
从规模来看，广告主如果绕开分众，就无法实现对电梯广告受众的有效触达，广告密度达不到起效所要求的水平。
从广告主的立场出发，投放广告的核心诉求是获得最好的营销效果，以最快速度覆盖尽可能多的目标受众。对于大型企业来说，更是如此。如果广告密度没有达到足够的水平，不足以占据消费者心智。
这一点，可以类比短视频平台上的广告。大家在日常生活中肯定已经发现，在某一段时间内，有些广告总是重复刷到。其实，这也是广告投放的策略，要在短时间内形成高密度的品牌曝光。
因此，分众的大规模本身就会吸引客户，特别是吸引对投放效果要求高、预算充足的大型客户。大客户只通过其他广告平台没有办法达到理想的投放效果，分众以外的渠道只能作为补充。在以上这些因素的加持下，分众的定价和刊挂率会有优势。
上一篇文章中（点击查看：分众传媒第三篇：坦然面对周期属性），我们提到新潮传媒与分众传媒争抢广告点位，其背后的原因就在于此，大规模的广告点位会给梯媒公司带来额外的竞争优势。
2、高质量优势
其实，如果单从点位数量来看，行业第二名的点位数量绝对不少。但如果从收入结构来看，分众遥遥领先于第二名，原因就在于点位质量有巨大差异。
根据券商的测算，分众单点位营收也有极大优势，可以达到4000-5000元，而竞争对手普遍在1000元量级甚至1000元以下。
刚刚提到的大规模优势或许能解释一部分单点位营收的差异，但我不认为这是造成数倍差异的主要原因，更深层的原因应该是资源结构，分众的资源禀赋显著好于其他竞争对手。
以上海地区为例，根据东北证券整理的数据，分众有45%的点位属于商务点位，而典型竞争对手新潮只有13%的点位属于商务点位。
以中高端写字楼为代表的的商务点位具有人流密集、受众支付能力高的特点。正因如此，分众的点位广告价值会比竞争对手更高。通过分众这个平台，广告主可以精准触达具备较高支付能力的目标客群。
客户结构对广告主的投放意愿影响很大。举个例子，现在已成为互联网霸主之一的腾讯，在QQ及门户网站的时代也有很充沛的网络流量，但当时广告主对于向腾讯渠道投放广告普遍比较谨慎。原因就在于，当时的腾讯用户群体整体上比较年轻，支付能力比较有限。
3、排他属性
排他属性本身比较容易理解，一个点位如果已经被分众占据，占据期间其他梯媒公司就没有办法获得这个点位的流量。
那么问题就在于，分众有多大把握能持续占据这些广告点位，进而持续掌握前面两点竞争优势？
对于这一个问题，其实是一个风险点。在前面的文章中已经提到，分众上游物业的诉求是将获得的租金最大化，上游的物业会将点位交给出价最高的人。正因如此，分众2019年的单点位成本才出现这么大幅度的上升。
好消息是，既有点位一般都是签约1-3年，即使冒出来一个新的挑战者，它也没有办法在短期内抢走分众所有的高价值点位，会给分众留出非常充足的反应时间。
所以，我们无法排除未来竞争者抬高媒体成本、抢夺分众点位的可能，但是在这种情况下分众也有非常充分的时间应战。凭借雄厚的资金实力，再加上先前的历史案例，分众大概率能够保住行业老大的地位。
其实在我看来，分众还有一个防守点位规模的后手，那就是将租金由固定改为浮动。只要租金变为浮动的，那么上游物业公司就不得不考虑下游广告投放的上刊率，因为上刊率将直接和自己物业的收入挂钩。这样一来，作为行业头部公司的分众将受益，其他公司很难说服上游物业为什么自己的上刊率会比分众高。
不过，短期内没有必要这么做。在与分众传媒交流过后，得知如果从长期看，这么做将会提升分众的媒体租赁成本，降低利润。在竞争格局不差的环境下，分众有能力将利润留在自己这一环（侧面说明目前竞争格局不差）。
综上所述，分众在未来大概率能够持续占有大部分市场份额以及已有的优质点位，持续拥有竞争优势，只是成本端面对一些竞争的风险，这也是我们在估值分众时需要考虑周期性的一个原因。
整体来看，我认为分众的竞争优势是可以持续的，接下来用波特五力模型总结一下分众的竞争优势。
行业中现有的竞争者：分众在梯媒领域具有点位规模大、质量高的竞争优势，相比于竞争对手能够获得更高的单点位收入和刊挂率，进而获得超额收益（新潮无法盈利时分众能够盈利）
潜在进入者：其他公司即使携巨资入场，也难以在短时间内抢夺分众所有的高质量点位，分众有非常充分的时间应战，守护已有的竞争优势。但是，潜在进入者可能会在未来推高分众的点位成本，带来新一轮业绩周期。
替代威胁：广告价值被替代的底层逻辑是受众被其他渠道所分流，在可预见的未来内，出门依然是一个刚需，电梯是几乎所有城镇居民无法绕开的一个场景，暂时不会因技术发展而改变。而对于电影广告板块，目前电影虽然过了高增长期，但整体流量还算稳定，电影院集中观影的模式短期内也不会被颠覆。因此，分众两大业务板块被替代的可能性不大。
上游供应商议价权：我个人认为，分众面向上游并没有特别显著的议价权，上游物业并不会因为分众规模大就给分众额外的折扣，这也是分众2019年成本迅速上行的重要原因。
下游客户议价权：分众对于下游客户是有很强价值的，尤其是预算充足、对投放效果要求高的大客户。绕开分众这个环节，广告主没有办法在电梯广告这一领域形成足够高的“广告密度”。此外，广告受众对于梯媒的抗性更小，广告宣传效果相对更好，也是对下游客户的一个重要吸引点。未来，我认为分众的应收账款质量有望逐步提升。
$分众传媒(SZ002027)$
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