价值或成长：没有无懈可击的策略

（原标题：价值或成长：没有无懈可击的策略）

文/姚斌

阿斯沃斯·达摩达兰是全球最知名的估值专家之一。多年前，我读过他的《投资原理：成功的策略和成功的投资者》（2003）一书。在那本书中，他提出了对价值投资和成长投资的洞见，对我的影响极为深远。今天，在这个极端下跌的市场里重温这段投资原理具有特别的意义。

■ 价值投资的艰巨性

价值投资者是寻找便宜货的人。他们使用具体标准来筛选他们认为定价低于实际价值的股票，然后做长期投资。一些价值投资者认为一般在股价暴跌后可以找到便宜股票，购买股票的最佳时机是在股票价格下跌的时候。还有一些价值投资者采取比较积极的手段，他们大批购买定价低于实际价值的公司股票，然后努力推动可释放股票实际价值的变化。价值投资已经得到金融理论中的实证证据和轶事证据的支持，如本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特等价值投资者成功的故事构成了投资神话。然而，价值投资的成功经验不是对所有的价值投资者都管用的。

价值投资者与其他投资者的区别在于他们期望购买公司现有资产的价值高于其价格的公司股票。因此，价值投资者一般对市场因增长机会而支付大额溢价的股票比较小心，他们在已经失宠、比较成熟的公司中努力寻找最廉价的股票。据此，达摩达兰发现价值投资中有三个明显不同的种类。

（1）、被动筛选者

通过对公司进行一些投资筛选，如按照低价格与收益比率、市值以及极低风险进行筛选，那些通过了筛选的投资被划分为好的投资。被动筛选者认为具有某些特征的股票——管理有方、低风险、高质收益——要比其他股票表现得好。投资成功的关键是找出这些具体的特征。他们总是在寻找这些特征，格雷厄姆在他的《证券分析》的经典著作中把这些定性转变为可以用来寻找有前途的投资的定量筛选。

虽然《证券分析》在每一版中筛选的项目有所不同，但它们基本保持了原来的形式：AAA债券收入翻倍的收益与价格比率；股票的价格与收益率必须低于过去5年里所有股票平均价格与收益率的40%；股利收入﹥AAA公司证券收入的2/3；价格<有形账面价值的2/3；价格<净流动资产价值的2/3，净流动资产指的是流动资产，即现金减流动负债；负债-权益比率的 ( 账面价值 ) 必须小于1；流动资产>两倍的流动负债；负债<两倍的流动资产；过去的每股收益率的增长率 ( 过去10年里 ) 大于7%；在过去10年，收益下降的年份不要超过2年。

格雷厄姆认为，任何通过了这10项筛选的股票都值得投资。亨利·奥本海默研究了1974~1982年，从这些筛选中得到的股票投资组合得出的结论是，你可以得到大大超出市场的年收益率。21世纪初，学术界检验了各个筛选因素——如低价格与收益比率和高股利收入——发现这些筛选的确产生提高收益率的投资组合。马克·赫尔伯特评估了投资简报的业绩情况，发现信奉并跟随格雷厄姆筛选的投资简报的确比其他投资简报表现得要好。

然而，唯一不和谐的音符是把格雷厄姆筛选转化成提供高收益率的共同基金的尝试失败了。在20世纪70年代，一个叫做詹姆斯·雷（ James Rea ）的人充分相信这些筛选的价值，他创建了一个雷·格雷厄姆（ Rea Graham ）基金，该基金根据格雷厄姆筛选对股票进行投资。虽然一些初期投资成功了，但是在80年代和90年代初期，该基金陷入了困境，其业绩被列为位于四分线（ quartile ）底层。

不过，对格雷厄姆价值投资的最大支持不是来自学术研究或雷·格雷厄姆基金会，而是来自他在哥伦比亚大学商学院教过的许多成功的学生。虽然他们选择的道路多种多样，但多数最终管理资本，并且获得巨大成功。在这其中，最杰出的学生就是沃伦·巴菲特。

1956年，巴菲特与7个有限合伙人成立了一个合伙公司，拥有105,000美元的基金。在之后的13年里，他获得29%的收益率并创造了自己的价值投资品牌，在此期间，他最成功的投资是20世纪60年代初期对美国运通的投资，当时美国运通股票价格暴跌。巴菲特指出，美国运通股票的交易价格大大低于过去两年里公司业务广告为公司产生的现金流量，他以此证明自己的投资选择是正确的。到1965年，该合伙公司的资产达到260万美元，并被广泛认为是非常成功的公司。

1969年，由于巴菲特不能找到用价值投资方法可以购买的任何股票，他解散了合伙公司，这使他名声大振。在解散时他说，“有一点我是清楚的。那就是我不能放弃以前的方法，虽然我觉得应用起来很困难，但我理解它的道理。即使接受一个我还不完全理解的、没有成功实践的方法，可能意味着获取唾手可得的高利润，但这样做甚至可能导致资本的长期大量损失。”在创造巴菲特传奇中起了很大作用他的投资原则高于短期收益，以及在巴菲特采取该行动以后股票价格下跌的事实。

1988年12月，在伯克希尔·哈撒韦投资的100美元在13年后是标准普尔500的4倍。到2001年12月30日，伯克希尔·哈撒韦的股票以每股75,600美元的价格进行交易，成为了美国迄今上市价格最高的股票。这还不算什么，今天，伯克希尔·哈撒韦的股票每股价格早已突破50万美元。

达摩达兰认为，巴菲特连续不断的成功不能归因于幸运。虽然他也经历了困难的时候，但在随后的几年内他马上反败为胜。他成功的秘诀似乎在于他带给公司的长期发展眼光，以及他的戒律——不因短期失利而改变投资原则。很多成功归因于他是格雷厄姆在哥伦比亚大学的学生，以及他们对价值投资的坚持。

实际上，巴菲特的投资策略要比格雷厄姆最初的被动筛选方法复杂得多。不同于格雷厄姆的保守主义投资原则，巴菲特的投资策略延伸到更加多元化的公司，像从可口可乐这样高速增长的公司到蓝筹印花这样稳定的公司。虽然格雷厄姆和巴菲特都采用筛选法寻找股票，但两个人的主要不同点是格雷厄姆严格按照定量的筛选方法，而巴菲特更愿意考虑定性的筛选方法。例如，在考虑投资一个公司时，巴菲特总是非常重视高层管理者的可信度和能力。

如果认真研究巴菲特的投资方法就会发现它其实它并不复杂。鉴于他的记录，他会有大量的模仿者。那么，为什么我们看不到其他投资者使用它的方法重复他的成功呢？达摩达兰认为其原因有三：

（a）从1956年到现在，市场发生了巨大变化，巴菲特最大的成功发生在20世纪60年代和70年代，那时只有很少的投资者能够接触市场信息机构资金管理未占主导地位。

（b）近年来，巴菲特采取了较为积极的投资风格，并取得了成功。但是，作为一个投资者用此风格取得成功，需要大量的资源以及成功投资所需要的可信度。

（c）巴菲特成功的第三个因素是耐心。他买的是从长远利益考虑有利的公司，他经常愿意持有那些他认为是不好的年景使得其价值被低估了的股票。

简言之，看到巴菲特在上个世纪如何成功很容易，但是让一个投资者复制他的成功却很难。

（2）、反向价值投资

反向价值投资购买的是，那些因为过去业绩不佳或由于坏消息其他投资者没有动过的资产。反向投资是建立在市场对好坏消息反应过度的基础上。从长期看，市场的确对好坏消息都反应过度，一个阶段表现特别好或特别差的股票在下一个阶段一般会出现相反的情况，但是，阶段周期不能被定为周或月，而应是年。反向投资有很多形式。其中最主要的有购买输家和期望值博弈。

（a）购买输家

达摩达兰以负序列相关的形式——在过去5年里上涨幅度最大的股票比其他股票再下5年更有可能下降——证明了股票本身经过较长时间后会出现逆转情况。相反，过去5年下降幅度最大的股票比其他股票上涨的可能性要大。

为了排除极端投资组合价格逆转的影响，德邦特和泰勒建立了从1933~1978年每年一个的由35种股票组成的赢家投资组合，这些股票在前一年是上涨幅度最大的股票；他们还建立了一组输家投资组合，由上一年下降幅度最大的35种股票组成。他们考察了投资组合建立6个月后这些组合的收益率。分析表明，购买了上一年35种输家股票，并把股票在手中持有5年的投资者得到高出市场收益率的30%的累计超额收益率，比购买赢家股票的投资者的收益率高40%。该证据与市场反应过度是一致的。表明购买在上一年或上几年下降幅度最大的股票的简单策略，可能会产生超额收益率。但是，由于该策略完全依据过去的价格，与价值投资方式相比，该策略与图表方式似乎有更多的相似性。

研究显示，这些发现可能很有意义，但可能夸大了输家投资组合的潜在收益率，其原因如下：

·输家投资组合更有可能包含定价低的股票，这种股票的交易成本高，而且容易产生分布不均的收益率，即超额收益来自几个收益率特别好的股票，而不是投资组合普遍的业绩情况。

·当不能控制稳定的规模时，输家股票要比赢家股票表现得好；当输家股票和赢家股票的市场价值比例相当时，输家股票比赢家股票表现好的唯一月份是1月。

·虽然在长时期价格可能出现逆转，但证据表明，如果考虑的是较短的期间的话，存在输家股票往往持续亏本、赢家股票持续盈利的价格态势。

在他们的研究中还有两个有趣的发现。第一，在第一个12个月里，赢家投资组合实际上比输家投资组合表现的要好。第二，虽然12个月后输家股票开始追上赢家股票，但是在1941~1964年，它们用了28个月才超过赢家股票。在1965~1989年，输家股票甚至用了36个月还没有开始超过赢家股票。购买亏损公司的好处主要取决于，你是否具备长期持有这种股票的能力。

（b）期望值博弈

如果对市场最近事件反应过度的判断是正确的，对一直表现良好的股票的期望值将被定得太高，而对一直表现很差的股票的期望值将被定得太低。如果能够排除前者，那么就可以购买后者而出售前者。

购买运转良好的公司，希望这些公司收益的增长会使其价格上扬的任何投资策略都是危险的，因为它忽略了公司目前的价格已经反映了该公司的管理和资产质量这一可能性。如果当前价格是正确的，最大的危险是随着时间的推移，公司将失去光彩，市场给予的奖励将耗尽。如果市场夸大了该公司的价值，就算公司在增长，该投资策略也将导致差的收益率。只有在市场低估了该公司的质量的时候，该策略才有可能赚取超额收益率。

有证据表明，投资与管理良好的公司并不总能赚钱。汤姆·彼得斯在他写下的《追求卓越》等被广泛阅读的有关优秀公司的书中，概括了使业绩卓越的公司从市场上所有公司中脱颖而出的一些特质。在没有对彼得斯的标准来进行任何质疑的情况下，有人进行了一个寻找每项指标都未能达到标准的公司的研究，把这组业绩不突出的公司与那些业绩卓越的公司进行对照。

对照结果，业绩卓越的公司的财务状况可能好于业绩不突出的公司，但是业绩不突出的公司至少在考察期间 ( 1981~1985年 ) 与业绩卓越的公司相比而言是更好的投资。1981年对业绩不突出的公司投资的100美元到1986年增加到298美元；对业绩卓越的公司投资了100美元到1986年仅增长到182美元。虽然该研究没有考虑风险因素，投资期限也不足，但它的确提供了好投资不一定是好的投资，差公司有时也可能成为好的投资的证据。

反向投资的一个极端版本是秃鹫投资。在秃鹫投资中，他们购买濒临破产的公司的股权和债权，把赌注押在公司的重组或复苏上。这是一个高风险的策略，因为你得用投资组合中的几个赚大钱的股票来抵消众多赔钱的股票的损失。

与购买输家股票的策略一样，购买财务等级低的公司的股票回报期限要长，而且所冒的风险更大。此外，在组成“坏”公司投资组合时，还应该记住，绩效不好的公司不一定都是管理不善的公司。很多处于长期以来不景气、见不到转机的行业，这些公司完全有可能在将来仍旧绩效不佳。如果购买绩效不佳的公司所在行业的其他公司经营状况良好的话，那么成功的几率就可能会更高。如果公司有改进的潜力，才有可能看到股票价格的上涨。因此，那些等待价格落到最低点再投资的风险规避型的投资者不能采用该策略，因为确定合适时机几乎是不可能的。我们必须接受这样的事实，即一些管理差的公司在好转之前有时 ( 经常 ) 会变得更差，而这种情景可能在短期内会给投资组合带来损害。

因此，购买输家股票或管理不善的公司股票并不能保证会成功，这种策略也可能被证明是不切实际的。除非投资者具有①长期投资的期限，进行②多元化投资，再加上③个人良好的素质，那又另当别论。

（3）、积极的价值投资

积极的价值投资指的是，积极购买定价过低或管理不善的公司股份，然后利用自己的地位 ( 必须是有巨大影响力的地位 ) 和权力，推动股价朝着释放股票实际价值转变的积极价值投资。这不是普通投资者能够做到的，在此可忽略。

■ 成长投资的诱惑性

与价值投资者一样，成长型投资者同样重视价值，但他们关键的区别在于从何处寻找价值。价值投资者相信更有可能找到市场定价低了的资产，而且更愿意投资于拥有大量现存资产但绩效不佳的成熟公司。而成长型投资者认为，他们更有可能在增长型投资下发现廉价的股票。建立一个投资组合的最有效方法就是筛选，挑选那些通过特定筛选指标的股票。成长型投资有三种筛选策略：购买收益具有高增长率的股票策略；挑选价格与收益比高的高风险策略；以合理价格增长的策略，根据该策略，挑选交易价格低的股票，因为这些股票有涨价的空间。

（1）、高收益增长率策略

这是多数成长型投资者购买收益增长率高的股票所遵循的最合理策略。投资者可以查看收益的过去增长情况，把它作为对未来增长的预测，购买历史上收益增长率高的公司股票，或者寻找分析家预测的预期收益增长率高的公司的股票。但是，过去的增长率不一定就能正确代表未来的增长率。过去的增长率有助于预测未来的增长率，但过去的增长率存在两个问题。

第一个问题是它们存在大量的渲染成份，因此对未来增长率的预测作用并不是很准确的。研究显示，在不同长度连续期间的收益增长率之间的一系列关联关系的研究中，两个期间的增长率之间呈负关联关系，两个期间的平均相关关系接近零。对许多公司来说，如果过去的增长率不是未来增长的可靠指标，那么就不可能依靠它来预测未来。并且，小公司的增长率比市场上其他公司的增长率更为变化不定。因此，应当谨慎使用过去的收益增长率来预测公司的未来收益增长。

第二个问题是在收益率上存在均值回归问题。也就是说，今天快速发展的公司，其发展速度将缓慢下降，接近市场平均发展水平；而那些低于市场平均发展水平的公司的增长率将上升。虽然在投资组合形成了那年，其收益增长最高的公司的平均增长率可能比收益增长最低的公司的平均增长率高，但5年后这种差别接近零。

一般来说，收入增长率比收益增长率更持久，而且更具预测性。这是因为会计选择对收入的影响要小于对收益的影响。收入比收益的相关联系更为持久一致，这意味着在预测的时候，收入的历史增长数据比收益的历史增长数据更为有用。

总之，过去的收益增长不是预测未来增长的可靠依据。投资于过去高增长的公司不能产生高的收益率。事实上，如果存在均值回归，而且投资者溢价购买了高增长公司的股票，到后来就会发现其投资组合是赔钱的。股票的内在价值最终受到未来增长而不是过去增长的影响。因此，投资于预期未来增长价值高的股票而不是投资于过去增长幅度大的股票是有道理的。但是，在证券市场，我们无法估计市场上每一种股票的价格。如果要使该策略获得成功，那么，第一，必须擅长于预测长期收益增长；第二，市场价格不应该已经反映了这种增长或对增长定价偏高。

（2）高价格与收益比率策略

如果投资者认为成长型公司的增长在未来能带来超额收益率，那么最容易的同时也是风险最大的策略是，购买市场上价格与收益比率最高的股票，也就是高市盈率。但是，达摩达兰指出，购买高市盈率股票的总证据是残酷的。达摩达兰在考察价值型股票的时候已经指出，购买低市盈率的股票比购买高市盈率的股票绩效结果似乎要好得多。

那么，是什么吸引投资者采用高市盈率策略？答案是投资周期。在市场的收益增长处于低潮时，成长型投资似乎表现得就好得多，而在收益增长率高时，价值投资往往表现得要好。在收益增长率低的年月，成长型投资表现得最好，这可能是因为在收益增长率低的期间，投资成长型股票更理想，因为这个时候成长型股票稀少。成长型投资的最有意思的证据是击败他们自己各自指数的资金经理的百分比。当根据各自指数进行衡量的时候，积极的成长型投资者击败成长指数的次数似乎比积极的价值投资者击败价值指数的次数要多。

（3）、以合理价格增长策略

对于购买高市盈率股票恐惧的投资者，他们的宗旨是购买对增长定价低的高增长股票。这其中涉及了两种策略：购买市盈率低于预期增长率的股票或购买市盈率与增长率比率（PEG）低的股票。

（a）市盈率低于增长率。如果一种股票的价格与收益比率是12%，预期增长率为8%，那么该股票就将被看成是定价高的股票；而如果价格与收益比率是40%，预期增长率为50%，那么该股票就将被看成是定价低的股票。该策略明显的优点是简单，但由于以下两个原因，它也存在潜在危险。

·利率影响。由于增长创造未来的收益，所以增长的价值应该是现值。利率低时，任何增长率创造的价值都大于利率高时创造的价值。因此，在利率为7%时，价格与收益比率为40%，预期增长率为50%的股票，在利率下降到5%，而增长率保持不变时，它的价格与收益比率是60%。

·增长率估计值。当在大量的股票中使用该策略的时候，除了使用其他股票的增长率估计值外，你别无选择。鉴于估计的增长率最多是5年的这一事实，如果仅集中于5年的增长率，对那些预期的5年期长得多的增长率的公司来说是不利的。在低利率情况下，很少公司可以通过筛选，结果是能够投资的股票几乎没有。

（b）市盈率与增长率比率（PEG）。一般认为PEG比率低的股票便宜，这是因为为增长支付的支出较少，因此可以把它看作用来比较不同收益率的功利衡量方法。研究发现，运用购买PEG低的股票策略所得收益大大高于对标准普尔500投资所获收益。但是，如果PEG比率低的股票比其他股票表现好，为什么不用它作为筛选指标吗？这是因为PEG比率有两个潜在问题，会导致我们将高增长率风险较大的股票误认为是定价偏低的股票。

第一个问题，PEG比率是通过用市盈率除以预期增长率计算得出的，预期增长率的不确定性没有作为因子平均到PEG比率中去。因此，根据PEG比率看上去便宜的股票，事实上却可能定价正确或定价偏高。

第二个问题，当我们使用PEG比率时，我们有一个不明确的假设，即增长率加倍，市盈率也随之加倍；如果增长率减半，市盈率也随之减半。假设市盈率与增长率呈线性关系，这是不对的。当预期增长率低时，PEG比率最高，但当预期增长率提高，PEG比率降低了。在对高增长公司和低增长公司进行比较时，问题最为严重，这是因为高增长公司的PEG比率低报了，而低增长公司的PEG比率却高报了。

由此，成长型投资者必须对增长做出更加精确的估计。成长投资的成功最终取决于预测增长率和定价正确与否的能力。如果在这方面胜过市场一筹，就能提高成功的几率。从历史上看，在市场收益增长低、投资者对未来悲观失望时，成长型投资表现得最好。然而，要成为一个成长型投资者就必须（a）短期接受偏态的收益率（收益率或大于众数或小于众数），（b）对合适的公司进行投资。

任何一种策略都有它的优势和劣势。没有无懈可击的最佳策略。对于任何一个投资者而言，可能没有存在所谓的“最优项”。如果生搬硬套，就无法取得成功。教条主义只能让我们走入一个又一个陷阱。因此，我们需要选择最适合自己的策略以适应这个无常的市场，然后才有可能活着长久。