（原标题：美的集团第三篇：运营效率是美的标签）
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前情回顾
在前面两篇文章中，我们对美的集团以及主要白电友商进行了初步的了解。在我国主要的白电巨头之中，美的集团的规模最大，覆盖品类最广，在空调和小家电领域有着比较强的竞争力。此外，美的集团的多元化程度最高，家电零部件以及工业机器人已经形成了百亿级别的销售规模，不过，美的集团多元化业务的盈利能力仍需加强，比如库卡机器人的利润率水平就不算高。
格力电器选择了与美的集团类似的多元化发展道路，以增强科技属性、智能制造能力。格力在空调领域竞争力很强，但其他家电以及多元化发展的进度落后于美的集团。海尔智家在冰箱及洗衣机两大品类中具有领先地位，并且以家电业务高端化、国际化作为发展目标。海尔的高端家电领先于美的，但是在空调、小家电领域落后于美的。
今天，我们将继续挖掘美的集团的财务报表，并结合其他家电巨头的报表进行相互比较，分析家电这门生意的共性以及各家公司的差异。
美的集团的资产负债表上有好几个项目都属于类现金资产，想要把美的类现金资产盘明白，需要“亿点点”财会领域的专业知识。在2023年5月召开的美的集团股东大会上，有参会股东就对“货币资金”产生了疑惑，产生困扰的原因就在于美的集团的“现金”分散在很多科目之中。
表面上看，美的集团的货币资金只有553亿，但实际上远远不止这些。根据股东大会上钟铮总提供的信息，美的集团的类现金资产约为2000亿。
最容易理解的自然是大家很熟悉的“货币资金”，2022年年底货币资金共有553亿元，美的集团的货币资金主要是活期存款以及一年内到期的定期存款。
第二项是“交易性金融资产”，2022年年底交易性金融资产有33亿。在这33亿中，有一半是结构性存款，另一半主要是投资的上市公司股票。投资的股票很好理解，想卖掉随时都可以变现。结构性存款一般人接触的比较少，这种存款是存款利率与特定对象挂钩的存款产品。结构性存款的回报可以和市场利率、汇率、甚至是股指形成挂钩。
第三项是“一年内到期的非流动资产”，2022年年底这一项共有376亿，这里面有超过300亿是固定收益类产品，这种产品基本就是我们日常能够接触到的理财产品。只不过，美的集团作为银行的大客户，能够有更广泛的选择，理财产品的收益率也会稍微高一点，但也不会太高。另外还有一些快到期的长期可转让大额存单，这种产品类似与定期存款，但由于可转让，流动性比存款好。
第四项是“其他流动资产”，2022年年底这一项共有465亿，其中有接近387亿是理财产品，再加上一些零星的短期可转让大额存单，估计“其他流动资产”中的类现金资产有400亿左右。
在非流动资产中，也藏着一部分类现金资产，它们只是由于会计准则要求而被划到了非流动资产之中。
这里面包括111亿的其他债权投资和420亿的其他非流动资产，它们基本都是长期的大额存单或者是一些长期理财产品。此外还有106亿的其他非流动金融资产，主要是计划长期持有的股票（交易性金融资产预期持有时间较短），从本质上看也是美的集团现金太多的产物。
将以上这些项目加在一起，再补上一些零星的衍生金融资产、其他权益工具投资，我个人计算的美的集团类现金资产总额为2006亿（货币资金占比低于30%），和股东大会上钟铮总提到的数额基本一致。
由于美的集团将很多闲散资金投资到理财产品、大额存单、股票之中，我认为美的集团的现金是非常充沛的，经营现金流可以很轻松地满足日常经营需要，并且为持续分红提供资金上的保障。
接下来让我们看看格力电器和海尔智家：
格力电器和海尔智家的类现金资产规模也很大，从比例来看，格力电器和海尔智家的类现金资产更加集中于“货币资金”，这里或许有资产配置结构的差异，但我认为不同公司会计处理方式差异或许也是原因之一。
按照上面提到的各个列报项目进行统计，截至2022年底，格力电器的类现金资产为1907亿（约82%是货币资金），海尔智家的类现金资产为634亿（约85%是货币资金）。
2022年底，美的集团资产总额为4226亿，类现金占比约47%；格力电器资产总额3550亿，类现金占比约54%；海尔智家资产总额2358亿，类现金占比约27%。
类现金分析的结论：
1、美的集团和格力电器的账面资金明显更充裕，这是一把双刃剑。从优点来看，美的集团、格力电器的运营更加安全稳健，产生的现金流非常充裕；但从缺点来看，账面大量的资金可能会拉低净资产收益率，降低运营效率。
2、在三家白电巨头对“货币资金”的定义相同的前提下，美的集团的资金管理效率有明显优势。货币资金的流动性最强，主要用于日常经营活动的资金往来，而美的集团配置在货币资金的比例最低。这要么说明美的对现金流的掌控很强，要么说明美的日常业务运转需要的资金比格力、海尔少。
首先来看长期经营资产的情况，一般来说，长期经营资产包括固定资产、在建工程、无形资产、使用权资产、长期待摊费用五项，这几项科目都会产生折旧摊销，是固定成本的重要组成部分。
几家白电龙头公司2022年底长期经营资产情况如下：
在这张表格中，我用主营业务收入与长期经营资产的比值来反映“长期经营资产周转率”，可以看做长期经营资产的使用效率。在白电龙头公司之中，美的集团的长期经营资产利用效率最高，轻资产的属性最强。
另外，美的长期经营资产的使用效率较高，与“T+3”模式也有一些关联，这一点到后面再谈。
格力电器的长期经营资产利用效率明显更低，原因并不在于格力电器的传统业务，而在于格力钛。2021年，格力钛成为格力电器的控股子公司，格力钛需要并表，这一下格力电器光是固定资产就增加了差不多100亿……而格力钛营收规模一年也就25亿，一下子拉低了账面的“长期经营资产利用效率”。
如果排除格力钛的影响，格力和美的、海尔相比起来怎么样？
2020年，格力电器主营收入1304.28亿，长期经营资产的账面金额为288.94亿，“长期经营资产周转率”为4.51，虽然依然低于美的、海尔，但整体上也是属于轻资产的范畴。
长期经营资产分析结论：
1、白色家电行业属于一门轻资产的生意
2、美的集团的长期经营资产的使用效率很高，轻资产属性较强，而且美的集团长期经营资产的使用效率高于海尔智家、格力电器。从轻重资产的角度来看，在产业周期下滑阶段，美的集团的业绩波动可能比海尔、格力要小。
营运资本包括两方面，经营性流动资产及经营性流动负债，对比营运资本和营业收入的规模，可以看出公司日常经营的效率，经营效率高的企业日常运营占款就会比较少，分红能力和投资能力都会得到增强。
经营性的流动资产主要包括五项：应收票据及应收账款、应收账款融资、预付款项、存货、合同资产。应收账款融资基本可以与应收账款划等号，只不过应收账款融资是用公允价值计量的。而合同资产这一项，我在“海康威视第二篇——现金流为何不理想”一文中已经阐述过：
“合同资产和应收账款类似，都是先干活，之后再向客户收钱。不过两者还是存在一些差别，简单来说，应收账款和应收票据是公司明确具有收款权利的项目，合同资产是无条件收款权利还未得到确定的项目。”
而经营性的流动负债主要包括应付票据及应付账款、合同负债两项，分别对应着面向产业链上游和下游占用的资金。
2022年，三大白电巨头各个营运资本科目的情况如下：
利润增速快于营收，体现的是美的战略转型的成果。此外，自从2013年整体上市以来，公司ROE也一直维持在20%以上。这说明，美的核心业务很可能拥有其他公司无法复刻的竞争优势。
从这一表格中可以看出，美的集团、格力电器、海尔智家的营运资本都是负数，意味着三大白电巨头的日常业务仅靠上下游占款就可以完全运转起来，三个公司的生意模式都很优秀，说明白电龙头已经具有非常强大的产业链地位。
初步看下来，美的集团的负数营运资本绝对值最大，表明美的集团拥有更强的产业链议价权和运营效率。接下来，我们将几个项目拆开，看看美的集团是否真的具有更高的运营效率。
首先是应收账款周转天数：
在2013-2018年，美的集团的应收账款周转速度比格力电器、海尔智家要快，但目前三家企业应收账款周转速度差不多，基本都在30-40天的水平，白电龙头回款速度还是比较快的。此外，近十年来，三家企业的应收账款周转速度都有不同程度的提升，格力电器改善幅度最大，行业龙头议价能力持续提升。
这里让我想起来，在2023年5月的美的集团股东大会上，美的集团管理层分享了一个观点，越是在行业下行期，渠道资源就越容易向龙头企业集中，因为经销商也需要抵御风险，紧跟龙头企业对于经销商是一个稳健的经营策略。
接下来是存货周转天数：
存货周转天数的表现和应收账款周转天数明显不同。在2019年之前，美的、格力、海尔的存货周转天数基本都在40-60天的范围内波动，并没有明显的优劣区分。而在2020年之后，随着行业增速进一步下滑，美的集团的存货周转优势展现了出来，存货周转天数明显低于格力、海尔。
我看到这个走势的第一反应是，这是美的集团“T+3”模式的经营成果。在“T+3模式”中，客户在T周期下单，公司在T+1周期进行原料备货、在T+2周期进行生产、在T+3周期进行发货销售。我认为“T+3”模式的核心在于，零售驱动、柔性生产、标准化、快速反应。（此外注意T+3并非指这个过程只有三天……）
而传统模式下，生产计划是整个运营链条的起点，层层分销、打款压货，公司不会对用户需求快速反应，产业链各个环节的存货风险相对更大。
前面提到的，美的集团长期经营资产的利用率较高，与T+3模式也有一定联系。由于柔性生产，设备转产更加快速，提升了固定资产的使用率；由于生产全流程库存水平较低，仓库等仓储需求也会有所下降。
不过，让我有些疑惑的是，“T+3”模式推广到美的全集团是在2015-2016年，但此后几年美的集团的存货周转率相比友商并没有显著优势，直到疫情之后才显现出运营效率的优势。
我个人初步的猜想是，2017-2019年市场需求整体上比较好，传统压货模式可以实现存货的快速去化；2020年之后市场环境恶化，经销商抗风险能力减弱，终端需求增速下滑。在这种状态下，根据终端需求灵活生产的优势就显现出来了。当然，这仅仅是猜想，还需要进一步研究、调研来进行验证。
美的集团的“T+3”运营优势是否具有持续性？
我个人认为竞争对手虽然可能模仿，但复制美的模式存在一定难度，对二线厂商则明显更难。
我认为，美的“T+3”模式的底层逻辑就与规模效应相悖，这和很多其他企业的立足根基就产生了差异。之所以传统模式以生产计划为核心，就是为了实现大规模生产，从而降低生产成本。小规模、柔性生产的模式对产线、备货、配件标准化、物流配送的要求很高，只有这样才能克服规模效应减弱的不利影响。
在产线、备货、配件标准化、物流配送、企业数字化等配套没有到位的情况下，直接套用“T+3”模式会大幅降低生产效率，提高生产成本，甚至无法快速响应终端需求。美的最早也是在小天鹅尝试“T+3”之后才推广到全集团，上面这些经营问题在小天鹅都曾经出现过。因此，学习美的模式是存在一定难度的。
最后是应付账款周转天数：
从应付账款周转天数的绝对水平来看，三大白电巨头面对上游供应商都有很强的话语权，付款周期普遍在4个月以上。并且从变化趋势上来看，三大白电巨头的话语权还在不断增强。
格力电器面对上游供应商的话语权最强，占款最多；相比之下，美的集团向上游的占款相对少一些。针对这一现象，我个人的猜测是，这与美的集团产品结构有关。当然，这个猜想没有证据，仅仅是我根据对美的集团的了解所做的推测。
在产品结构方面，在上一篇文章中（点击查看：美的集团第二篇：白电巨头，各有千秋）我提到过，美的集团的产品结构最为多元，大单品没有那么突出，占比最高的空调也就不到一半。海尔智家稍微集中一些，冰箱、洗衣机是主力产品线。格力电器的营收结构最为集中，90%的主营收入都跟空调有关。
这意味着，由于品类多，美的集团的供应链更为复杂，面向小品类的众多供应商的供货量可能并不高，这不利于美的形成议价能力。相比之下，格力、海尔精力更为集中，在大品类上可以凭借采购规模获得更大的议价权。
营运资本分析结论：
1、三大白电巨头的营运资本都为负数，说明几大家电龙头拥有非常强大的产业链地位，经营层面的现金流非常充裕。从营运资本数值来看，美的集团的现金流情况最好。此外，多数营运资本科目显示，几大白电龙头的议价权仍在持续增强。
2、从长期经营资产和存货的情况来看，美的集团的经营效率最高，轻资产属性最强，“T+3”模式给美的集团的运营铸造较难复制的护城河。在第一篇文章（点击查看：美的集团第一篇：从家电走向制造巨头）中，我提到美的集团的制造属性最强，这种运营层面的效率优势就是美的集团智能制造能力的最好体现。
3、美的集团产品结构多元，这可能在一定程度上削弱了美的向上游供应商的占款能力。但从整体角度看，这一不利因素并没有对美的效率优势产生实质性的影响。
一般来说，有息负债在财务报表上包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券四项，这四项科目都是企业外部融资活动产生。我们来看看近十年三大白电巨头有息负债的整体情况：
（有时候“一年内到期的其他非流动负债”会包含一些经营负债，比如租赁负债，但考虑金额不大，所以我就在统计过程中忽略这部分影响了）
首先，从绝对金额来看，三家公司的有息负债绝对金额都不算高。在本文前面的部分，我们已经对三家公司的类现金资产做了一次梳理：
美的集团类现金资产总额为2006亿，格力电器的类现金资产为1907亿，海尔智家的类现金资产为634亿，类现金资产的规模都高于有息负债规模的两倍，这说明三家企业的债务风险都不大。
此外，这些年几家企业的有息负债规模都都在上升。不过，如果仔细分析一下，三家企业有息负债上升的原因还有些不同。
首先，海尔智家和美的集团先后在2016年和2017年出现有息负债的快速上升。在这两个时间节点，海尔、美的两个公司分别进行了非常重要的两次收购：海尔收购美国家电品牌GEA、美的收购机器人公司库卡。
海尔2016年的年报明确指出，长期借款增加是由收购GEA所进行的财务融资造成；美的虽然没有在年报中明说，但在今年5月召开的股东大会上，钟铮总表示海外融资大部分是为了满足收购库卡的资金需求。整体来看，收购活动是海尔、美的融资增加的最主要原因。
格力电器有息负债的增长主要集中在2022年，有息负债从不到400亿大幅上升到800亿，短期借款、长期借款都有非常明显的增加。在2022年年报中出，格力电器借款增加是为了满足公司日常生产经营需要以及长期资产投资建设的需要。
再结合2023年格力分红下滑，达到近五年的最低水平，由于格力现金流总体很好，我个人推测格力电器在扩张或者转型上仍有较大布局意向。不过让我感到有些疑惑的是，格力2022年长期资产投资只有约60亿（现金流量表口径），似乎与扩张的架势有些出入，这一点之后要找机会进一步了解。
回到美的集团，我个人对于扩大长期借款持有比较中立偏支持的的态度，对管理层的信任是我保持乐观的基础。
一方面，美的集团下属子公司很多，每个业务、项目面临的经营状况和融资需求都有差异。另一方面，美的集团本身的融资利率就不高。根据5月股东大会上获得的信息，美的集团的评级比较高，海外融资综合成本在1.3%-1.4%，国内融资成本在3%左右。整体来看，这个融资利率和稳健理财产品基本差不多，在安全的情况下用低利率加杠杆对股东是有利的。
有息负债分析结论：
1、三大白电巨头的有息负债都处于比较安全的范围，融资并没有带来什么风险，类现金资产的规模超过有息负债规模的两倍。
2、近十年来，三大白电巨头的有息负债都出现了不同程度的上升。美的集团、海尔智家的负债上升主要由大型收购活动造成，格力电器这两年的负债上升主要是为了扩大业务规模，整体来看都与扩张活动相关。
3、回到美的集团这一家公司，我个人对美的集团有息负债增长是比较放心的。美的集团的融资利率比较低，在经营上适当的加杠杆可以放大股东收益。
在探索白电三大巨头的资产负债表之后，我更加坚定了“美的、格力、海尔都是优质企业”这一看法。从类现金资产和有息负债的表现来看，三家企业的现金流都非常充裕，主营业务创造现金的能力很强，从营运资本和长期经营资产来看，三家企业都具有轻资产属性，并且在产业链中具有很强的议价权。
单单从资产负债表来看，相比于格力、海尔，美的集团在现金流、运营效率两个层面上具有更大优势，这与美的集团“T+3”模式以及较早的数字化转型有关，且友商想要复制这一优势存在难度。不过，可能是由于业务结构的原因，美的集团面向产业链上游的议价权稍微逊色于格力、海尔，但依然瑕不掩瑜。
$美的集团(SZ000333)$ $格力电器(SZ000651)$ $海尔智家(SH600690)$
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