南财快评：地方债在柜台发行，利率应该如何确定？

（原标题：南财快评：地方债在柜台发行，利率应该如何确定？）

6月26日，北京市财政局官微称，北京市政府通过11家商业银行柜台市场发行地方政府债券（下称“地方债”）20亿元，个人和中小机构投资者将可认购。此次募资将主要用于棚户区改造土地开发项目。起投金额仅需100元，本次债券为3年期，按年付息。Wind显示，6月26日，该债券中标利率为2.34%。

地方债在柜台发行并不新鲜。地方债自问世以来，主要在银行间市场发行，据中国地方政府债券信息公开平台的数据，2016年起，地方债开始在交易所市场发行，到2021年底，交易所市场的新增发行份额超过3成。这两个市场的交易者主要是机构投资者，并且以商业银行为主，占到了存量债券的8成以上。2019年地方债开始在银行柜台市场发行，柜台市场主要是个人投资者，与银行储户高度同构。与交易所市场不同的是，柜台市场的投资者占地方债发行量的比重很小，2021年只有213亿元。

柜台市场发行的地方债规模不大，有很多原因。首先，柜台的投资者主要是储户和中小投资者，他们要投资地方债，更多是当成一种存款的替代品，而北京此次地方债的中标利率是2.34%，比3年期整存整取存款2.45%还要低。尽管地方债的信用水平由各级政府进行了一定程度的背书，违约风险其实还要低于普通的商业银行存款，但在中国公众的认知中，存款几乎是不会违约的，所以目前的中标利率对柜台投资者没有太大优势。

造成这种现象的原因在于中国的债务兑付环境，以及地方债券利率的问题。地方债券原本是化解地方存量债务的产物，基于目前地方政府的财务情况，地方债券的利率不可能很高，在实际操作中，发债主体也没有足够的意愿让利率真实的反映地方政府的偿债能力。因此地方债与国债的信用利差很小。在6月21日，地方政府公募债券的信用利差最低为上海，为54个bp（1个bp=0.01%，而最高的某省份也只有797个bp，即7.97%，利率仅在10%左右，这个风险水平和其实际的财政风险是不相称的。之所以发行利率这么低，据银行间市场交易商协会近期文件可知，由于银行是主要的投资者和主承销商，考虑存贷款业务等因素，银行往往通过低价包销或者自己购买等策略实现票面利率低于市场收益率，严重影响了市场定价。

其次，既然银行是地方债券的主要投资者，这其实与储户直接去投资地方债或者形成储蓄由银行去买地方债，区别不大，银行在其中也没办法像代售理财、保险、基金那样可以收到丰富的渠道营销收入，因此银行很难有积极性在柜台动员储户购买地方债。

地方债的背后应当是地方政府的信用，地方债应与国债应该有一定的信用利差，部分地区的利差应该很大，但实际上并不大。直接原因在于目前地方债的投资者高度一致，即商业银行，实际的风险承担者是国家和储户，发行利率低于其实际风险利率，意味着储户和国家对其进行了实际的补贴。

长远来看，地方债目前的地位应该尽快调整。进一步让地方政府承担地方债的偿债责任，这意味着地方债券的发行利率应当与同期限储蓄或国债有较大的利差，这样既可以反映地方政府财政情况的实际风险水平，利差也可以让风险与收益一致，吸引相对高风险投资者的投资，真正推动地方债的发行，有效改善地方财政状况。

（作者系上海金融与法律研究院研究员）