查理·芒格的投资之道

（原标题：查理·芒格的投资之道）

文/姚斌

大约在十几年前，我就经常搜寻查理·芒格先生执掌公司的股东大会记录，然而基本上一无所获。那时，我就想，要是能读到西科金融和每日期刊股东大会的记录，那该是一件多么惬意的事情。在等待了十几年后的今天，我终于读到中信出版集团出版的《芒格之道：查理芒格股东会讲话1987~2022》。这个讲话辑录了自1987年至2022年西科金融和每日期刊两家公司股东大会查理·芒格先生的讲话。这些包罗万象，但在本文中我们聚焦于他的投资之道。

■ 在高概率赢面下重注

芒格说他们大多数时候，什么都不做。出手的时候很少。即使是出手的时候，也是如履薄冰，对可能承担的风险感到不安。回顾过去，巴菲特也曾后悔，有些公司生意非常好，但因为不看好公司管理层，而没有大量买入。对于他们而言，始终把眼前所有的投资机会进行比较，力求找到当下最合理的投资逻辑，就才是重中之重。找到了最合理的投资逻辑之后，无论周期波动如何剧烈，是顺境还是逆境，他们都泰然自若，这就是他们的投资之道。每天、每周、每月、每年，他们都集中精力了解眼前的新情况，应对眼前的新挑战。但他们不会去预测明年的道琼斯指数是涨还是跌，利率是14%还是6%。投资就是这样，有时候需要播种，有时候需要收获，有时候需要熬过寒冬保住命。

正因为他们努力做好眼前的事，很少做长期预测，所以他们的长期预测才更正确。他们着重于长期的准备，尽可能地保守，防范大灾难的冲击，为可能出现最恶劣的环境做准备。因此，他们会手握大量资产，随时自由配置，就像手握棒球棒，等待好球扔过来，愿意等多久都可以。即便不挥棒击打，也没人罚出局。所以，过去的耐心等待都是值得的。钱多机会少，总比钱少机会多强。

芒格所说的“机会”，是指通过了最低标准的机会。在1992年的整整一年，所有通过的最低标准的机会，没有一个是他看上眼的。大多数都被他直接扔进了垃圾桶，还有很多超出了他们的能力圈，或者是他们不感兴趣的。普通人觉得市场中应该有很多好机会，但在芒格的眼中，只有一些公司天生丽质，具有稳固的竞争优势，能实现很高的收益率，才是所谓的“机会”。

在所谓的机会出现时，芒格就会做两种投资。第一种，大多数投资都是长期持有，只要长期持有，几乎不可能亏损；第二种，偶尔做，投资亏损的概率可能比较大，但如果赚钱的话，可能赚得也非常多。这两种投资方法不完全一样。做长期的投资，一个是能看懂，另一个则是概率站在自己在一边。与此同时，承担的风险是有前提的——价格必须合适，风险发生的概率比较小，即使风险发生，其净资产也足以应付。但是，快进快出、唯利是图，不是他的行事风格。

20世纪60年代初期，芒格曾经把一张复利终值系数表摆在面前，推演各种情况，计算自己可能领先大盘指数多少。他计算如果只持有三只股票，可能要承受怎样的波动？实现多少领先优势？他得出的结论是，只要能经受了波动，同时持有三只股票就足够了。作为一个扑克玩家，他知道，赢的概率非常高的时候要下重注。但是，他也十分清楚集中持有的波动更大。芒格执掌的惠勒·芒格合伙公司在1973年和1974年的收益率就曾经下跌了31.9%和31.5%。好在芒格自己能坚持住，还远远没到破产的程度，市场也不能把他怎样。

按照芒格的方式投资，必须准确判断一家公司的前景。也就是说，不但要能看出来一家公司现在的生意是好生意，而且要能看出来在将来的很长时间里仍然是好生意。过去，传统的价值投资者认为他的这种投资方式不可取。而芒格认为这种投资方式是行得通的，但必须要把生意看准了才行。只要真能从“漂亮50”中筛选出最漂亮的5个，仍然能取得良好的投资业绩。当然，再好的生意，价格太高，也不值得投资。

不过，在二十世纪八九十年代的很长一段时间，人们投资股票实现了丰厚的收益。这就产生了一种正反馈效应，大家都来买股票了。因此，像芒格这样的价值投资者日子就不好过了，因为它没那么容易找到好机会。芒格说，不是他的投资能力不行，而是投资环境恶化了。芒格始终关注的是股市的估值情况。就股市的长期估值而言，他最担心的情况不是突然出现1987年那样的暴跌。在很长的一段时间里，他都一直买股票而不是卖股票。像他这样长期买入股票，可能在乎50年以后的股价，因此他不愿看到短期内股价一直上涨。他担心股价一直涨，涨到很高价格，然后在高位形成一个平台，并且这种情况一直持续下去。股市越涨，投资就越难做。

■ 不同寻常的基本方法

芒格从来不会以高于内在价值的价格买入股票。有些公司的生意特别好，与传统的格雷厄姆追随者相比，他能看到更高的内在价值。不过，也有例外的情况。如果遇到一个卓越的人，有机会追随他，知道他不会欺骗，虽然他现在还没有做出成绩，但相信他将来一定行，在这种情况下就可以考虑抓住机会。当然这样的人不多，年轻时的巴菲特就是其中之一。那时，年轻的巴菲特没有漂亮的业绩，没有丰厚的资产，但最初的投资者信任他，把资金交给他管理，同意付给他业绩分成，他们的做法属于支付了高于内在价值的价格。卓越的人很少，有机会追随他们。和他们走到一起，或许值得付出溢价，将来可能获得丰厚的回报。

芒格认为他的方法是非常基本的东西。像他这样做投资，我们只需要在股票市场中找到定价错误的机会。如果我们自身有一定的能力，应该发挥自己的长处，去自己擅长的领域中筛选，找出定价错误的机会。与别人相比，在某些领域，我们可能具有优势；在其他领域，我们可能处于劣势。我们应该在自己具备优势的领域中寻找机会。芒格指出，如果像他那样做投资，把最基本的东西就做了，就用不着再学这学那了。把F=ma和E=mc2学透了，就用不着再琢磨其他公式了。找到自己能看得懂的机会，不做自己看不懂的投资。然后，踏踏实实去做大量实际的工作。

如果一个投资者有经营企业的经验，那就更好了。因为经营企业和股票投资可以相得益彰。巴菲特曾经说过，因为他是一个职业投资者，所以他是一个更好的企业管理者；因为他是一个企业管理者，所以他是一个更好的投资者。商业和投资相辅相成。股票是一种用于交易的凭证，但股票代表着对企业的所有权。一个人如果具有丰富的商业经验，就会对他的投资有所帮助。

一个人在一家公司担任销售经理，主要的工作是销售产品、解决客户的问题，如果他具有丰富的投资经验，了解很多其他公司，他就可以更好地开展销售工作。因为他有投资经验，他就可以更深入的理解客户的需求，更高效的帮助客户解决问题。正因为芒格和巴菲特都具有商业和投资的双重背景，所以无论是管理企业还是股票投资，他们都显得更加得心应手。

■ 芒格研究的基本方法

或许投资者都知道要买好公司，但关键在于是否有能力找到真正的好公司。芒格说他想研究一家公司的时候，如果这家公司很陌生，完全不熟悉，那么就不会先读公司的年报，而是会先读《价值线》提供的报告，其中有一家公司在过去15年的历史数据以及股价走势。这就是公司的信息背景。芒格认为，这就完美地呈现了一家公司的历史情况。如果缺乏信息背景，就去阅读年报，往往就会陷入迷茫和混乱的状态。

在了解背景信息之后，就可以开始阅读年报了。阅读年报时，必须关注具体数据，包括附注以及会计处理等。其中“管理层讨论与分析”最为关键。但是，很多公司的这部分内容或者很空洞，或者千篇一律地吹嘘公司发展多么好。浮夸和空洞的风气盛行，粉饰经营成绩。很少有公司说自己的生意不好，生存困难。

阅读年报时还要提防会计诡计。有些公司担心业绩达不到分析师的预期，导致股价下跌，于是就把下个季度的订单挪到这个季度。有的公司制定了不合理的激励机制，它们根据销售额给员工提成。这样一来，有的员工自然会弄虚作假，虚报销售数据。为了获得提成，员工报告的销售额可能根本是子虚乌有。这些会计诡计，可能连审计师都难以发现。有的公司可能在年报中耍很多小伎俩误导投资者，只要认真阅读，有些伎俩可能比较容易识破。

阅读年报时，要带有明确的目的搜寻信息。例如，研究一家生意特别好的公司，我们会问一个问题：“这家公司的好生意具有可持续性吗？”芒格的方法是，带着这个问题多年阅读年报，研究这家公司现在的生意这么好，主要源于哪些因素，这些因素将来是否有可能发生变化。

伯克希尔·哈撒韦有个公开的秘密，就是喜欢那种每年年末的利润都是大笔现金的公司。但很多公司并不是这样的。比如，工程机械行业的生意就很难做，总是有大量的存货和大量的应收账款。这样的公司，不管多么努力经营，每年年末所有的利润都是堆在空地上的工程设备，总是看不着现金，而空地上堆积的工程设备却越来越多。芒格和巴菲特对这种生意避之唯恐不及。他们喜欢那种现金流源源不断的生意。这就意味着，在收购了一家现金奶牛公司之后，可以把现金拿出来再买现金奶牛公司，然后再买一家。

现金奶牛是伯克希尔的最爱。而有的公司的利润永远是账面的，根本没有创造现金的能力，这样的公司就不能去碰。伯克希尔·哈撒韦能够发展到今天的规模，很重要的原因就在于很早就明白了，要远离那种不能创造现金利润的公司。在给一家公司估值的时候，不区分利润的性质，不看是现金利润，还是躺在空地上的机器，拿着利润数字直接就算，得出的估值肯定是不准的。这样的公司利润再多，也不值钱。只有永远不断的现金利润，这样的公司才值钱。

投资，从根本上说就要看懂公司的生意，清楚一家公司面临哪些威胁，拥有哪些机遇，竞争地位如何等。只看过去的业绩增长情况、过去的资本收益率、过去的销售额，难以准确地预测公司的未来。只有在深入了解生意的基础上，才能比较准确的预测公司的前景。

有些生意比较好懂，比如开市客就是一家非常容易理解的公司。只要是受过教育、有一定文化基础的人，都能搞明白连锁超市的生意，都能看懂超市的发展历史、经营方法以及超市可能遇到的困难。芒格说如果他在商学院任教，他会从零售业教起，因为零售业很容易理解。学生把零售业研究明白了，再带他们看更难一些的，例如家电制造业等。很多公司，可以按照自己的理解，将其总结成模型。比如，箭牌公司模型。研究行业的时候没什么固定顺序，芒格是从零售业开始的，然后再逐步深入。具体的顺序，没有一定之规，因人而异。

■ 以生物进化论分析公司

芒格十分推崇理查德·道金斯的《自私的基因》。他在这本书中了解了现代进化论，增长的生物学方面的知识。道金斯讲的不是新东西，他讲的还是达尔文的生物进化论。道金斯的贡献在于，他把复杂的生物进化论讲得深入浅出。

如果借用生物进化论来分析公司和行业，那是十分合适的。所有成功的商业行为都来源于实践进化。在漫长的进化过程中，动物发展出了眼睛、翅膀和爪牙，养成了独特的行为习惯，具备了捕食的本领，从而能够繁衍生息。人类的企业也是一样，在经过了无数次成功和失败的磨砺之后，才总结出一系列的生存法则。

以赫兹租车和企业租车为例。这两家公司在平淡的租车行业摸爬滚打多年，都取得了成功。它们都通过实践进化，分别积累了自己的一套人事体系、租赁制度和奖励机制。这和生物界的现象非常类似。赫兹租车和企业租车犹如同在一个属的两个物种，它们都完成了实践进化，就像两种不同的蝴蝶一样。它们虽然有所不同，但都找到了适合自己的生存之道。

以生物进化论分析公司，现代资本主义历史中的特百惠可以作为一个经典案例。特百惠公司主要经营塑料食品容器，它总结出一套很恶俗的销售方法，通过操纵人们的心理推销产品。当年，贾斯汀·达特向董事会提议收购特百惠，几个董事直接辞职了，他们瞧不起特百惠，不想和它沾边。贾斯汀·达特则不以为然。他的想法是，特百惠的销售人组织聚会，又是喊口号，又是演节目，虽然看起来很傻，但肯定管用。他觉得特百惠的那一套是实践进化的结果。一传十，十传百，当年特百惠的塑料罐子卖得很火，特百惠聚会活动吸金能力非常强，如此风光了好几十年，当然现在早就过气了。特百惠的销售模式不是贾斯汀·巴特发明的，但他看出了这套模式管用。达特认为特百惠从实践进化中得出的销售模式仍然有效，别人觉得特百惠恶俗不愿意要，但他愿意要。达特看到了特百惠的过人之处，将其收入囊中，赚了很多钱。

生物学理论确实可以用于指导投资。有时候，按照普通的基本面分析方法，可能看不出什么，但是换成实践进化的视角，我们可能得出全新的认识，发现公司的独特魅力，找到良好的投资机会。因此，我们要像贾斯汀·达特发现特百惠那样，善于用生物学的知识做投资。学会这种投资逻辑，就又多了一个投资利器。从生物进化的角度分析公司是可行的。

所有巨大的商业奇迹都不是凭空想象出来的，那都是多少次碰得头破血流、多少次试错才找对了路子，一路披荆斩棘才取得的成就。非凡的商业成功源于长期的实践进化。所有的公司都是实践进化的结果。作为股票投资者，我们看一家公司，就要分析它实践进化的成果如何。我们要投资进化得好的公司。

为什么有那么多人不远万里、长途跋涉去聆听巴菲特和芒格的讲话？这不是他们优异的长期投资收益率所能解释的。其背后有我们不知道的东西。究其原因，是我们的价值观和我们的思维方式。今天，我们身处这个市场，只会越来越艰难。投资收益率很难远远高于平均水平。追求长期投资收益率平均每年领先指数5个百分点，那可绝对不是轻而易举就能做到的。想实现这个高难度的目标，据查理·芒格所知，只有一个办法：减少投资决策的数量，不轻易出手；把握好大机会，出手就是下重注。