（原标题：中国中免2022年度股东大会实录：预期重构，与君再会）
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两个多月前，我陆续发布了五篇中国中免系列分析文章。当时我在中国中免最后一篇文章给出结论：“当时的估值（3300亿）距离我能接受的价格还有一些距离，我选择观望”。由于当时测算的结果实在是比较保守，思索再三，并没有直接在文章中给出估值。
而我当时完全没有想到的是，中国中免这两个月内会呈现出这种形式的单边走势；当时更没有想到，仅仅过了两个月就要开始做中免的买入计划了……这再次说明，我完全没有预测股价的能力。我觉得投资说透了其实很简单，就是以合适的价格买入优质的资产，如果市场给的估值过高，那就卖掉。
借着股东大会实录的机会，让我们再一次探索投资中国中免的核心矛盾；在本文中，我也将补足4月发布的中免系列文章所缺失的一块拼图：中免在我心里到底值多少钱。
写在前面：我的观点可能是片面的，可能是错的，仅代表我一家之言，不构成投资建议；中免一直是一个讨论热度很高的标的，市场分歧也比较大，很多中免股东也承担了很大的压力，希望大家在中免话题下平和探讨。
中免的研究重点，其实在之前的系列文章中已经描述的很清楚了。在中国中免系列文章的第四篇中，我系统梳理了免税行业增长的驱动因素：
第一是主力商品（香化、奢侈品、高档烟酒）的需求韧性强，这些商品的消费金额本身就随着经济发展、消费升级而不断增长；而且由于面子需要、社交需要、依赖性等原因，这些商品销售额的增速快于经济总量增速。
第二是免税流量入口在逐步扩大，中免的流量入口主要由两部分，一部分是机场口岸的出入境人群，这里面有商务、旅行、留学等各种各样的旅客；另一部分是前往海南的游客，理论上应当以旅游人群为主，但疫情三年间也来了很多代购（这应该是前两年业绩虚胖的最主要原因）。
第三是政策放宽和环境优化，现在除了市内免税店这块，离岛和出入境的免税政策已经比较宽了，应当能够满足大部分游客的购物需求。而主流免税商购物环境也得到了显著优化，其中中免的购物环境是最好的，都是按照国际顶级标准来打造的。
往后展望，只要中国经济逐步发展，前两个驱动因素仍然存在，所以理论上来说，我国免税的市场总量依然可以持续扩容，我个人认为几年内依然有潜力维持10%以上的年化增速。
那免税行业的不确定性是什么？其实免税行业最怕的是：“奢侈品、香化市场确实在变大，但人们不来免税渠道消费”。我认为，市场对免税的大部分担忧都可以归结为上面这句话。
对于代购群体来说，信息几乎是全透明的，并且代购不在乎购物体验，对价格非常敏感。用经济学的话说，代购的需求弹性可能趋近于无穷，一点点价差就足以抢走一大群代购。
但站在真正消费群体的立场上，事情就会变得有一些不一样。真正有能力买高级香化或者顶奢的消费者并不愿专门花费大量时间来研究各个渠道的价格差异，不大可能为了购物专门跑一趟，更不可能在旅行过程中为了一点点价差跑好几家店来买最便宜的商品。
因此我认为，免税主力商品（香化、奢侈品、高档烟酒）消费者的需求可以归结于以下四点：
优质商品、相信这个渠道的价格相对较低、一站式购物、舒适购物环境。
单纯从需求侧角度看，让消费者逐步建立起“中免的商品质量好，中免和全球最低价大差不差”的认知非常重要。一旦消费者开始接受国内的免税商，那中免的品牌优势、全品类优势、购物环境优势就显现出来了，其他免税商并不能单靠价格就抢走客户。
此外，从供给角度看，中免凭借规模优势可以低价拿货。其他免税商可能是通过拉格代尔等中间商拿货，而中免可以直接与品牌方对接。这也是中免的竞争壁垒之一。
梳理到这，中免股东大会的几大关注点就非常清晰了：
1.香化、奢侈品、高档烟酒本身的市场规模能否持续增长？当前的经济下行压力是否影响这一底层逻辑？
2.海南岛游客量、国际旅客流量是否能稳步提升？能否给中免带来源源不断的优质客户？
3.中免在消费者心中的认可度怎么样？消费者是否愿意接纳国内免税商这个购物渠道？相比其他免税商，中免在品牌、品类、购物环境等方面的竞争优势如何？
4.中国中免供给侧的规模优势、品类优势、价格优势是否依然稳固？
带着以上四方面的问题，让我们走入中国中免股东大会的现场：
图：公司周边的小公园
中国中免的股东大会没有在公司举行，而是在公司旁边的渔阳饭店举行。由于我28号就到北京了，晚上在渔阳饭店附近随便走了走，竟然发现了一家宝藏威士忌吧，就在渔阳饭店门口的新源西里南街上，有一点难找，是一家日式风格的酒吧，店里面的鸡尾酒很好喝，很多是店家自制的，一杯大概100出头，推荐喜欢威士忌、鸡尾酒的中免股东下次来尝试。
图：鸡尾酒吧
回归正题……看看股东大会的问答给我们带来什么信息
问题一：中免线上有2600万会员，渗透率还不算高，知名度有提升空间，现在线上的宣传力度会不会太小了？中免体系的渠道很多，有一些混乱，能否简化整合？这两年股价表现很差，能否释放更多积极信号，业绩指引是否只有60亿？市内免税政策的进展和预期？海南湖心岛重奢项目落地情况？未来离岛免税的牌照是否会继续放宽？
中免重视线上会员体系的发展，因历史原因，会员集中在不同实体店，比如总公司、海南、北京机场、上海机场。今年以来正在推进会员整合，逐步做到权益和积分统一，更重要的是建设数据中台，对存量会员分级分类、统一管理。今年6月8日，全公司所有会员的权益和积分统一，预计今年8月底数据中台就可以建成，开展数据分析、改善服务。在三年疫情期间，发展线上业务是为了求生存，为了活下来。现在口岸免税已经陆续在恢复，所以要借机打造会员生态。未来，中免追求的不再是低价策略，而是会为会员提供更高品质的服务，用价格之外的方式来竞争。
关于股价的问题，市场走势的影响因素很多，中免管理层希望将关注重点放在经营层面，提升经营效益，创造长期价值。第一，中免今年是“管理服务提升年”，要向管理、服务要效益、促发展。第二，国资委今年强调价值创造，中免管理层的工作重点会放在价值创造上。中免管理层不愿意通过概念的炒作来提升股价，而是希望通过核心能力提升来促进长期价值创造能力。
关于市内店的政策，政策是由部委制定的（财政部牵头，会同几个部门），由国务院批准。部委之间正在推进政策的制定，未来肯定会出台，但是时间不确定，预计今年下半年到明年年初市内店政策会落地。
河心岛正在进行改造，争取年底前2个重奢品牌开业，计划三季度开一家，十月底开一家，正在按这个计划推进，预计时间差异不会很大。
点评：其实我一直没有对市内店抱有很高的期望，如果市内店的政策太松、品类太多，可能会影响国家税收的基本盘，毕竟免税涉及的增值税是税收体系中非常重要的组成部分。我更多将市内店作为一个潜在超预期因素看待，估值没考虑这一部分，如果能发展好那就是意外之喜。另外，重奢品牌入驻、提升购物体验对增强中免吸引力很重要，这样能让中免抓牢消费力最高的那一部分客群，这一块（尤其是重奢）需要持续关注。
问题二：海南封关简并税制对中免是否会造成影响？口岸免税店的恢复情况如何？雅诗兰黛表示海南销售不佳，目前香化、奢侈品的消费是否在逐步消退？
海南封关既是机遇也是挑战，海南省预计2025年年底封关，此前可能会试运行、压力测试。封关意味着开放程度的提高，提升对企业的吸引力，很多企业加大了对海南的布局力度。未来，中免的客群不仅是游客，而会加入很多商务客流，市场体量会出现比较大的增长。中免目前在海南占据绝大部分市场份额，要面对很多竞争，对手能力也在提升，中免下一步将继续提升竞争力，引入重奢品牌就是应对竞争的重要举措。一期二号地正在建设，打造一个纯香化的购物体，成为全球行业标杆、行业榜样，不断迭代产品，提升竞争力。
当前口岸免税恢复慢于预期，没有达到年初计划，但目前口岸免税的客流量依然在稳步的恢复。今年前三个月，中免的商品的准备不足，去年的情况下，中免的备货量并不多。1-3月，中免和品牌商进行了很多沟通，4-5月这些商品已经陆续到位，此外中免也改造了商业环境，保证安全、提升服务。下半年，客源会继续恢复，商品种类、销售活动、会员服务都会有比较好的恢复态势。
关于商品需求这块，中免已经和雅诗兰黛等主要供应商积极探讨，今年化妆品消费呈现出很多新特点，消费者对创新产品、小众产品的需求量比较大。顾客在价格之外，更关注产品多元化的服务，对产品的要求有所提高，回补疫情期间的需求。从经营者角度，中免将更大的目标聚焦在线下店，海南门店做了很多明星活动、产品发布，消费者反馈较好。中免在改造店面时更加强调体验、服务、产品多样化。
中免预计9月底会开出海棠湾一期二号地香水化妆品的独栋，大的化妆品集团已经计划将这里打造成标杆。不光是销售商品，也提供了很多其他服务，比如spa、咖啡等。中免已经在香化大集团探讨，在中免渠道推出独创的、独家的、限量的产品，或者做一些新产品的首发（海南、机场店都有新产品发布）。中免针对线下顾客的需求也做了一些品类的调整、产品调性的调整。今年化妆品的销售整体是稳定的，机场化妆品的销售也有不错的恢复。
点评：这一轮次的回答信息量很大，首先中免管理层也提到消费者并不是只关注价格，这和我会前的预判是基本一致的。中免的很多战略也是为了提升商城本身的吸引力，包括一站式购物目的地、标杆店面、增值服务、独创产品等等。但我认为，中免还需要增强对消费者心智的占领，想办法将“中国免税商又好又便宜”的观念植入消费者心中，我认为广告宣传还需要加强，让更多人知道中免这个购物渠道。关于海南封关，好处是会增大海南地区的流量，毕竟开放度在提高，但税制简并一定会带来不确定性，因为竞争对手会大幅增加，这一块现在还不明确，只能按兵不动地观察。
问题三：现在中免也需要面对来自免税商之外的竞争压力（比如电商巨头和山姆）中免没有明显价格优势，那中免的竞争优势在哪里？中免App国内购免税还是有税？中免和国际顶级奢侈品合作的进展情况如何？
中免更关注产品价值和服务，很多香化产品在跨境电商、免税市场的价格都比较低。供应商希望焕新产品，进行产品的迭代替换，通过在中免的独家推出来提升吸引力，提升差异化、独家优势。各个品牌也在提升品牌力，价格是品牌力的重要体现，供应商已经在逐步提升品牌价格水平。我们和品牌商在共同做品牌维护，同时要保证免税渠道的价格优势。
河心岛二期项目已经加强与顶级奢侈品的合作，开设顶奢专卖店，年底之前能完成，新海港项目Gucci、Prada店面预计在三四季度开出来。海棠湾一期A、B栋在改造升级，化妆品转到C栋化妆品独栋，A、B栋招商正在谈判过程中，扩大店铺面积、提升形象，并逐步引进更多的品牌。
App显示的国内购是有税销售。
点评：在本文第一部分我提到，中免想要吸引消费者的一个重要方式是让消费者相信“中免这个渠道的价格相对较低”。如果消费者能直接判断中免没有价格优势，那中免的吸引力就很弱了。我认为即使有其他再多的措施，也不能让中免丧失对非免税渠道的价格优势。中免可以比岛内其他免税商贵一些，因为岛内中免就可以发挥其他优势（规模、体验等），但如果消费者被其他渠道吸引而根本不来海南买免税品，那中免再有其他优势也没有太大作用。此外，我觉得不能对“独家商品”抱有太高预期，化妆品属于大单品行业，很多品牌的主打产品就那么一两个，推出独家定制产品并不一定会带来很多流量。
问题四：当前美元一直强势，这对中免的收益有什么影响，公司有没有采取什么措施？中免为市内店做了哪些准备？
美元上下浮动是正常的，难以控制，企业只能做好应对。中免已经采用了多种措施，包括平衡外币资产和负债，控制外汇敞口。美元升值时，奢侈品可以实现价格传导，但可能会压缩其他产品的毛利率空间。目前，部分商品已经采购使用其他货币结算，进而降低对毛利的影响。未来随着口岸免税的进一步恢复，外币收入比例会提升，中免应对外汇风险会更从容。目前来看，中免的汇兑风险是完全可控的。
市内店需要做好品牌商沟通和选址两方面工作。供应链和品牌商已经来到国内，为市内店政策的变化做好准备，介绍市内店消费者群体和他们的主要需求，进而确定引入的品牌。市内店物流体系和传统免税没有区别。。
问题五：请介绍目前的库存情况？中免港股发行对国际化进度的影响？希望加强与投资者的沟通
股东和投资人的沟通活动会进一步加强。
去年年初备货较多，但是实际情况超出公司的预期，经常闭店无法正常经营。去年库存周转出现了明显下降，我们一方面在和品牌方积极沟通，保证产品成本不受损失的情况下更新产品；另一方面通过促销、清理加快周转。目前线下店销售已经在恢复，商品周转已经提升，部分产品供不应求。目前，库存情况相对比较健康，逐步回归相对合理的区间。中免会进一步提升供应链的效率，启用中心仓集中调配。香化产品通过与供应商退换货等方式，库存已经达到相对正常的水平，随着国际物流逐步顺利，中免也缩短了订货时间，每个月补货两次就好。中免希望在今年年底之前，库存周转能完全回归到正常水平。
点评：库存的确存在一定风险，不排除今年出现跌价的可能，但这个即使发生也是一次性的影响，因为去年的情况实在是太特殊了。
问题六：长期来看，中免的利润率会有怎样的变化趋势？大概是稳定在什么区间？
中免管理层希望多措并举，采用综合手段来提升公司利润率。目前，中免正在做供应链的改革咨询，提升内部管理效率。中免管理层认为历史的高位是努力目标，但时间上难以短期完成。
通过本次股东大会，我认为中免相对岛内其他免税商仍然有非常大的优势，这种优势体现在运营层面，购物体验、商品品类、品牌形象都在需求端构筑了壁垒，能够在价格类似甚至略有劣势的情况下吸引游客（代购除外）。这和我去海南的实际体验也相匹配，海口日月广场和海控的免税店就挨在一起，海控有些品类价格还有优势，但是日月广场的人流就是肉眼可见的更多。
从供给端来看，中免和上游品牌商的合作更加紧密，很多其他免税商通过拉格代尔等中间商拿货，无形中增加了成本。目前，在中免维持相对较高利润的情况下，其他免税商利润很低，甚至亏损。
因此，经过这些时间的思考沉淀和股东大会的印证，我感觉其他离岛免税商很难进一步打价格战，已经没有什么价格空间了，中免毛利率压力会减小。而对于山姆、天猫等有税渠道，不谈采购规模，仅仅是税务上中免就有优势，即使价格比他们低一点，中免的利润率也会更高（但是刚刚说了，中免一定要保持价格优势，否则会出大问题……）
综上所述，竞争压力对中免毛利率的影响，我个人的担忧在减轻，因此中免的利润是可持续的，可以进行估值测算。
展望未来，中免有两个潜在利好和一个潜在利空：
潜在利好1（确定性较低）：市内免税政策超预期防宽
潜在利好2（确定性较高）：相比于疫情前，中免对机场口岸的议价能力在增强，以后即使重签租赁协议，我认为中免也不会陷入疫情前“增收不增利”的情况，进而贡献利润增量。
潜在利空：海南封关后导致中免税收优势大幅削弱，岛内其他零售商对中免产生分流。
我在给中免估值的时候，采用了一种非常简单粗暴的方法去除过去几年代购的影响，那就是假定2019年以来中免一直维持15%利润增速。在这个假设条件下，中免业绩不会出现这么大的波动。这种方法非常简单粗暴，是因为我实在没有能力去拆分代购的影响程度……只能退而求其次这样搞。
2019年，中免归母净利润为46.32亿，假设按照年化15%的速度增长，2026年中国中免的归母净利润将为120亿左右。如果给予中国中免25倍估值，那么在我心中2026年中国中免的价值就是3000亿……这就是我当时不敢在文章中披露估值的原因，如果说3年后的估值比当时的3300亿还低，感觉会面对很大压力，所以就只能说维持观望了。
目前，中国中免的估值为2300亿左右（2023年6月29日收盘市值），持有三年的年化预期回报为9%左右，这个估值仍然谈不上有多大的吸引力。但在目前的情况下，考虑到免税在消费行业内相对更高的景气度，我愿意给中国中免配置1-2%的观察仓位，待以后预期明确或潜在空间进一步拉大之后再进行更大规模的布局。
$中国中免(SH601888)$
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