何治国等最新研究：“沪深港通”背后的真外资与伪外资

（原标题：何治国等最新研究：“沪深港通”背后的真外资与伪外资）

在所有通往中国资本市场的路径中，互联互通机制（包括沪深港通和债券通等）作为中国资本市场对外开放的最新进程，很快成为中国引入外资的主要渠道。

2014年4月10日，中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会联合发表声明，决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点（以下简称沪港通）。

据此，沪港通与深港通相继于2014年11月17日和2016年12月5日正式开通。"沪深港通"项目就像一座桥梁，使得外国投资者和中国内地的合格投资者能够通过当地交易所直接交易在另一个市场上市的合格股份，而无需适应另一方的操作实践。但是在市场融合过程中，对异质性跨境投资者的关于与分析是非常重要的。

为此来自芝加哥大学布斯商学院的何治国、中央财经大学金融学院的王曰涵、对外经济贸易大学金融学院的祝小全于2023年在经济学期刊《AEA Papers and Proceedings》上发表文章“The Stock Connect to China”。

文章通过分析沪深港通中的跨境资金如何应对宏观层面的相关冲击，发现与潜在的伪外资相比，真外资更可能受到美国货币政策冲击、外汇风险、美国股票市场走势以及跨市场估值差异（即A-H股溢价）的影响。该研究结果表明了对不同跨境投资者进行市场整合的重要性。

01 数据与变量构建

作者认为人们对沪深港通中的跨境资金流动如何对中国及中国以外的宏观经济状况做出反应知之甚少。为此本研究分析了跨境投资者如何应对宏观层面的相关冲击，这也有助于监管机构更好地关注分析参与沪深港通项目的投资者。

在数据选取上，“北向通”和“南向通”的净流入的总量数据来自Choice数据库，样本期从2014年11月到2022年6月。

Ps.“北向通”即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，“南向通”即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排。

在研究方法上，作者基于既有的研究跨境股权流动推拉因素的文献进一步将这些因素分为四组，分别为股票市场力量、货币冲击、政策不确定性和知情交易活动。所有变量都用零均值和单位标准差标准化。具体地：

• 股票市场力量。作者考虑了三种股票市场回报率，包括美国、所有其他发达国家和中国。作者还纳入了所有两地上市公司的A-H溢价，该溢价是A股价格（在中国大陆交易所）与H股孪生价格（在香港交易所）之比的加权平均值。A-H溢价捕捉了A股和H股市场的估值差异。
• 货币冲击。货币政策冲击，尤其是美国的货币政策冲击，是影响市场回报和全球股权流动的另一个普遍的宏观层面相关风险。最近的一项研究(Acosta，2022)将高频的货币冲击分解为货币政策冲击和信息冲击。作者从Mguel Acosta的网站上获得了两个系列的冲击。此外，中国的货币政策冲击，即每周公开市场操作的PBC净发行，作者是从Choice数据库上获取的。作者还探讨了与汇率变化相关的风险，而这是从CSMAR数据库上获取的。
• 政策不确定性。跨境资金流动可能对目的地市场的经济政策不确定性（EPU）很敏感。美国EPU数据来自美联储，而中国EPU数据则来自Paul Luk的网站，Paul Luk在Baker等人(2016)的基础上开发了中国的EPU指数。
• 知情交易活动。作者还研究了内地市场的内幕交易——知情交易活动的一种程式化形式，并考察了其与跨境流动的相关性。作者从WIND中获取相关数据，并按照前人的方法对数据进行标准化处理。内部人士净买入是指内部人士在一周内按股票市值衡量的交易金额在所有股票中的平均比例。

02 实证检验过程

作者根据当代宏观相关变量对北向和南向投资者的每周股票流量进行回归。在表1中，列（1）和（3）显示了单变量回归的结果，而列（2）和（4）显示了多变量kitchen-sink回归的结果。

作者首先研究了北向流动与股票市场表现之间的关系。与高美国市场回报率伴随着流向世界其他地区的流动的再平衡效应一致，作者发现北向流动与美国市场回报呈正相关，但南向流动则不然。

其次，北向和南向流量与A-H溢价显示出相反的相关性。

A-H溢价增加一个标准差与南向流量增加0.138个标准差和北向流量减少0.110个标准差有关，而这支持了跨市场套利理论。与人们普遍认为的相反，本研究结果表明北向和南向流动与美国和中国大陆的政策不确定性几乎没有相关性。

最后，美国紧缩性货币政策冲击似乎对北向流动产生了温和影响。如果放大并根据投资者类型的异质性分解总流量时，这组结果却发生了变化。

03 北向投资者的异质性

即便如此，作者还发现了“沪深港通”项目不好的一面，即该项目的监管漏洞为机会主义的内地投资者（比如公司内部人士）进行潜在的非法交易打开了大门。这意味着这些伪外资更有可能与中国股市表现正相关，而其他风险因素，如汇率风险却更有可能使得真外资望而却步。

为什么北向投资者是异质的呢？香港采用间接持有证券制度，金融中介以托管人的名义持有客户的证券。然而中国大陆市场采用的则是一种“透明”监管模式，即交易指令标有与投资者真实身份相对应的账号。

在“沪深港通”项目启动后的头三年，北向交易遵循符合香港司法管辖权的方案，让内地投资者有机会像“外国投资者”一样参与北向交易。

然而在2018年8月24日，双方监管机构宣布建立北向投资者身份识别系统，根据该系统，北向托管人必须为其北向客户分配一个唯一的标识符，即经纪人到客户分配号码（BCAN）。每一个北向订单都标有BCAN，这使香港交易所能够协助大陆监管机构打击金融犯罪。

作者推测，在所有外国托管人中，在监管改革之前，中国内地投资者更有可能通过那些声望较低的托管人进行国内外汇交易，因为这些托管人因潜在的不当行为而受到的声誉损害较小。同时，在所有内地托管机构中，由于内地投资者的家乡偏好以及这些托管机构的业务联系，跨业务托管机构可以更好地适应本国的对外交易。

谈及异质的北向投资者对宏观层面相关冲击的反应，表2显示了多变量kitchen-sink回归的结果。首先，来自外国托管人，尤其是更有声望的托管人的资金流，与当代美国市场回报率的相关性更高：美国市场回报的一个标准差越高，来自更有声望的外国托管人的投资流量的0.225个标准差就越大（第4列）。

相比之下，来自跨业务内地托管人（国内的外国投资者更可能藏身于此）的资金流与中国内地市场回报率的相关性高于非跨业务内地托管人的情形（0.321 vs.s.-0.297）。

其次，就北向流动和货币冲击之间的异质关系而言，美国货币政策冲击系数仅对来自对外国保管人更有声望的流动显著为负，这表明美国紧缩性货币政策冲击从真正的外国投资者流向中国股市。

第三，已经拥有离岸人民币的本土外国投资者、持有美元（或与美元挂钩的港元）的真正外国投资者更有可能受到货币风险的影响。作者还观察到，当美元兑人民币走弱时，来自外国托管人的资金流会减少，这种模式在更有声望的外国托管人中更为明显。

最后，作者在回归中还添加了净内部人购买以及与之相关的交互项，对于跨业务的内地托管人而言，交互项的系数为负，这表明监管改革削弱了内地内幕交易与境外投资者北向交易的关系。

04 结论

本研究得出的重要结论在于真正的跨国投资者更有可能受到宏观经济基本面的影响，这其中包括美国的货币冲击、汇率风险、美国市场回报率和跨市场估值差异。

作者希望该研究能够为双方监管机构提供有有益洞见，以更好地开展监测和监管工作。