从长期视角去思考中国平安的投资价值

（原标题：从长期视角去思考中国平安的投资价值）

$中国平安(SH601318)$

#投资笔记#

我几乎不推荐股票，因为我的投资理念决定了我往往只关注冷门股，而推荐冷门股完全是在找不自在，这些股票短期内很难会有起色。而推荐热门股并不符合我做事原则，因为如果从投资的角度去分析，这些热门的股票大概率不会有好的结果，股票热门时去推荐往往害人不浅。过去在中国平安很热门的时候，我也发过类似推荐的文章，虽然当时我的水平有限，话也没有说满，但说者无意，听着有心，有认识的朋友因此买了中国平安，自此之后，我就再也不会犯此类错误。

现在我也会发表对一些公司的看法，每次我都会强调我不预测股价，而且尽量不在股票热门的时候发文。中国平安一直是我的爱股，最近表现比较差，反而这个时候我觉得可以来聊聊中国平安了，当然我还是要强调用长期投资的视角，言下之意就是我不预测短期的股价涨跌。还有就是我持有中国平安，所以所发表的观点并不客观。

我为什么会喜欢中国平安，很重要的一点我认为保险股和银行股都是非常适合个人投资者的，因为它们都规避了个人投资者最大的信息劣势，我们需要的信息都可以在年报里面获得，只要你投资思路清晰，你就能可以独立思考、正确思考。而不受外界的影响，这对普通投资者是非常重要的，因为我们的优势就是耐心，需要长期投资，最重要的就是不受市场波动的干扰，坚持正确的投资策略。

相对于银行股我更看好保险股，从保险的密度和深度横向对比国外，保险股更有发展空间，这对长期投资是非常重要的，有人会说保险股太复杂了，确实要弄懂保险行业确实比较难，这一点从精算师的高收入就可见一斑，但是仅从投资的角度要弄懂保险股也没有想象的这么复杂，本文就是介绍我作为一个普通投资者是如何理解中国平安这家公司的，中国平安作为一家综合金融公司，它包括寿险，财险、银行等业务。本文主要谈的是最难理解的寿险。

寿险公司的主要特点是“费用前置，利润后置”。资产负债表中很多负债是不确定的，一些假设的保守与否将大大影响我们的分析判断。特别是还有很多负债是真利润，假负债，所以理解寿险公司的困难主要是我们不能简单的用一般企业的标准。寿险公司主要有三种价值评估体系，第一种是我们评估一般企业的办法，我们的关注重点就是净利润，它的逻辑是通过营业收入（已赚保费）减掉营业支出（赔付支出/给客户、佣金支出/给渠道、营运支出/给员工），加上投资收益，得出净利润。第二种是内含价值评估体系，我认为这是作为长期投资者对寿险公司价值评估的重点，我们一定要弄懂，后文再详细介绍。第三种是营运利润体系。它是连接一般会计准则和内含价值评估体系的桥梁，一方面它从一般会计准则的净利润出发，通过一系列非经常性差异的调整，最后得出营运利润。另一方面以内含价值评估体系的逻辑，从剩余边际余额（保单隐含的假负债，真利润）每年的摊销，加上保险公司净资产投资收益，加上息差收入（负债端投资收益实际与假设的差异），加上营运偏差（营运实际与假设的差异），减去所得税后得出的营运利润，结果和一般会计准则推导的营运利润是一致的。从而帮助我们理解寿险公司的内在价值。

保险股的长期投资者应该把重点放在内含价值评估体系上，因为它最符合投资逻辑，从未来（我们的长期投资目标）来看现在（市场给予的价格）。这也是理论上最准确评估保险公司价值的方法，它的核心就是未来现金流折现法（简称DCF），DCF 最大的问题有段话形容的很到位，“DCF就像哈勃望远镜，即使只移动一英寸，也会导致你最终在研究不同的星系。”内含价值评估是也是建立在各种假设之上的，它包括风险贴现率，投资回报率，死亡率、费用率及税收等等假设。这些假设的保守与否会直接影响内含价值的金额，所谓失之毫厘谬以千里。这就是内含价值评估的最大问题。保险公司经常提到的三差就是假设与实际的差异，死差对应的是客户相关的支出，费差对应的是销售及员工的支出，利差对应的是投资赚的钱，这里重点提一下风险折现率，现在保险公司普遍都定为11%，其实就是根据各种假设确定保单整个周期的利润，用11%折现率计算现在的价值，这部分实际已经是保险公司赚到的钱，在保守经营思路下，营运利润体系用剩余边际余额来体现，通过每年进行利润的释放。举一个极端的例子，从现在开始，寿险公司没有任何新增保单，所有的假设既没有高估也没有低估，我们持有的这些保单就会获得年化11%的投资回报。当然保单是有生命周期的，保单结束之日就是没有新的投资回报了。保单是有价值的，但并没有体现在一般会计准则的净资产上，它就是我们常常提到的有效业务价值。内含价值=有效业务价值+调整净资产-持有偿付能力额度的成本，关于公式的后两个要素还涉及到一些概念例如“偿二代”，自由盈余和最低资本等等，由于篇幅关系就不展开了，作为投资者只要模糊的正确弄懂内含价值就可以了，大致就是净资产+保单价值。

整理一下内含价值在评估寿险公司的思路，如果你用1PEV价值去投资一家寿险公司，那意味着有效业务价值（保单）每年释放11%的利润+净资产每年大约3.5%（考虑税收因素以及不能进行投资的部分资产）投资收益，当然保单是有期限的，如果没有新业务今后寿险公司的未来就剩下净资产的3.5%的回报还要扣除运营成本，所以投资寿险公司我们一定都要弄清楚内含价值的增长逻辑如同我们对待一般企业的净利润增长逻辑。

我个人的经验是结合一张Excel表格就能学习到很多内容，帮助自己更好的去理解一家企业的商业模式。下面就是2017年到2022年的平安寿险内含价值变化图

需要说明的是由于我并非专业投资者，很多指标是我自己创立的，只是便于自己理解。如果有更准确的定义请读者指正。比如，内含价值回报率=（内含价值利润+收到股息）/期初内含价值，我的思路就是如你用内含价值作为投资依据，这就是投资回报率。此表我们先看期初内含价值回报率，就是内含价值每年释放的利润，大致就是前面提到的有效业务价值（保单）每年释放11%的利润+净资产每年大约3.5%投资收益，2022年是8.12%。为什么最近几年不断下滑，大致原因就是新业务不断下滑，内含价值中释放11%利润的有效业务价值占比不断减少导致。内含价值回报率从2019年的31%下降到2022年的4%，这也就解释了为什么平安保险股价过去几年一路下滑的重要原因，但从另一方面看，即使这么困难的情况下如果你用1PEV价格投资平安寿险公司仍然有4%的回报。

最近几年寿险行业面临的困难是多方面的，三年疫情影响、代理人队伍改革的阵痛。资本市场的波动，不仅新业务价值创造大幅缩水，营运假设经验差异三年减少了453亿的内含价值，投资表现更差，2022年非营运差异为负603亿，2021年是负175亿。我们看到2022年总投资收益率2.50%，甚至比2018年还差。

从过去看未来，悲观的人可能会认为，这样的表现将持续，最后会影响到内含价值的假设，比如会不会调整营运假设？会不会投资回报率假设？从目前的低利率环境以及过去几年平安投资端的表现，5%的假设是否保守？其实历史上5%的投资回报假设也是从5.5%调整过来的。但乐观的人可能会认为这些是周期性的影响，否极泰来，这个时候正是投资的大好时候。

回到本文的主题，从长期投资的角度思考中国平安的投资价值，首先我属于偏乐观的人，不过我投资中国平安首先考虑风险问题，对于金融股，我有严格的仓位限制，其次投资标的要符合长期投资的目标，这是我评估投资价值的基础，我多次提到长期投资目标的另一重要意义在于我以什么样的折现率来进行估值。对于金融股我一般以11%的折现率进行估值，逻辑是长期股票投资实际回报率6%，正常通货膨胀水平2%左右，金融企业高杠杆经营风险溢价水平3%。投资当然还要考虑安全边际。不同于银行股用股息贴现率模型评估内在价值，由于保险内含价值本身就是内在价值评估标准，所以对于保险公司的评估我更多的关注内含价值回报率指标，我会更关注内含价值营运利润的回报率，关于投资端的表现我会在本文最后再聊。举个例子2022年平安寿险内含价值利润是961亿元，期初内含价值8765亿，大致11%的内含价值营运利润回报率，1PEV的价格以下符合我的长期投资标准的。

谈到PEV就涉及到相对估值法，PEV就相当一般公司的PB,那么寿险公司的PE又是什么呢？按逻辑就是寿险公司的市值/内含价值的利润，不过我个人觉得没必要关注，已经有内含价值评估体系，我们就不要把问题搞复杂了。上市保险公司的范围也不一致，各家并没有可比性。况且中国平安也不是一家纯寿险公司。

内含价值是一个静态的指标，而投资是面向未来的，所以关键是弄清内含价值的增长逻辑，也就是我们的投资回报率，即内含价值利润回报率，根据前面的分析我们知道期初内含价值回报大约8%到9%，过去三年，平安寿险的新业务价值贡献回报率分别是7.6%，5.3%，3.8%。一路下滑，这也从另一方面解释了平安股价的跌跌不休。一季报隐约看到平安新业务价值的拐点，所以股价马上有所表现。所以新业务价值对投资回报是决定性的，不仅影响当期，还影响到未来有效业务价值占期初内含价值的比率，从而影响到内含价值整体回报率，企业经营如逆水行舟，不进则退。业务不发展还会影响到营运假设，造成负的营运差异。所以说新业务价值是寿险公司的发动机，是所有估值逻辑的起点。不过在这里我要强调第二层思维和周期思维。在新业务增长强劲时去安排投资并不是好的时机，相反在企业遇到困难时，我们用长期投资的视角去思考，才是投资者要做的事情，如果你能以内含价值评估体系的逻辑去看待一家寿险公司，我并不认为你还需要关注一般会计准则和营运利润体系的评估标准，这两个评估标准，更多是让我们去感受短期市场情绪的。

最后我想谈一下平安的投资端表现，平安内含价值隐含的永续投资回报率5%，从过去三年表现看显然是大大的低于这个水平的，我认为资本市场短期是波动的，所以认同用净投资收益率去观察投资端的长期表现，而且长期看，平安的总投资收益率的表现要高于假设，所以我认为5%的投资回报率的假设应该属于保守范围，对于长期低利率环境会造成未来再次调低回报率假设的担心我认为是没有必要，第一过去从5.5%调整到5%时就没有什么影响、第二谁都不能预知未来，投资追求的应该是实际收益率。利率、通胀等因素是相关联的，长期看实际投资回报率是有保证的。当然我并不是说平安投资端表现没有问题。

中国平安作为一家综合金融公司，从业务上看，有协同效应，例如交叉客户，寿险的银行渠道等，但是作为估值来说，这样的公司市场普遍给予较低估值，但作为长期投资者，我们更希望拿到便宜的股票，估值偏低对我们确是一个优势。西班牙著名投资者帕拉梅斯在其著作《长期投资》一书中提到，他喜欢投资控股公司或企业集团，因为业务复杂可能吓退投资者。市场并不能反映所有业务的加总，所以才会有折扣的价格，这样的折扣要经过相当长一段时间才会消除，但作为长期投资者，这都是我们进行投资的好机会。

投资最重要的是独立思考，中国平安到底有没有投资价值，每个人都有自己的答案，这个答案来自于对未来的判断，也有对自己投资目标的追求。正如文章开头说的，本文不是荐股文章，虽然我的立场在文中也体现的很明显。投资市场存在分歧是最正常的，有分歧才会产生交易。必须承认对保险业我懂得还很少，但我认为并不妨碍我从长期视角去思考中国平安的投资价值，本文也算是抛砖引玉，请大家批评指正。

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