新时代、新医药、新投资_财经频道

（原标题：新时代、新医药、新投资）

本文为$青侨阳光(P000385)$ 6月报投资思考部分节选~

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随着6月的落幕，2023年上半年也正式结束。这是个适合回顾、反思、与展望的时刻，重新梳理了一遍我们最为核心的投资思路与逻辑框架，这些思路与框架可以概况成3个词：新时代、新医药、新投资。

一、新时代：

百年未有之大变局下，向创新转型的高质量发展是必然选项

行业是时代里的行业，生物医药作为一个容易被科技与政策变量重塑的行业，更是深受时代变迁的影响，投资时更需要想明白行业背后的时代变迁。

从外部视角看，当下中国所处时代背景中最为重要的一条，便是“百年未有之大变局的加速演进”：按购买力计算，2017年中国的GDP总量首次超过美国，2021年金砖五国组织（BRICS）的GDP总量首次超过西方七国集团（G7）。一个新兴的后发国家超越一个传统的霸权国家，一个新兴国家组织超过了西方传统工业强国集团，这是过去100多年里都不曾有过的变化。经济基础决定上层建筑，在世界经济结构发生剧烈变化之后，原有世界的治理秩序、运行规则、话语体系等等都将迎来剧烈重构。这对中国来说，同时带来了巨大的机遇与巨大的挑战。一方面，是海外市场对中国制造的接受度和认可度在迅速提升，这不仅仅体现在近年风头正劲的中国汽车和中国APP上，也非常明显地体现在医药行业里，当前海外主流市场对中国新药与中国临床数据的关注度和认可度相比几年前已是质的飞跃；此外，全球供给要素包括全球顶级科学家来中国工作或与中国合作的频次也远超从前。但另一方面，秩序规则的变迁趋势也会让旧有秩序的主导者产生强烈的危机感，中国刚在2017年实现购买力GDP的反超，美国就在2018年发起了针对专门针对中国的贸易战，并且在随后几年不断向科技等更广泛领域扩展，这给中国相关产业链和供应链带来不小的冲击风险；在生物医药领域里，美国也在2022年推动在美国重建关键制造生物医药产品制造体系的计划，这对某些高度依赖美国客户的CDMO企业来说也是不小的潜在风险。

当然，要想上层建筑不断向着对我们有利的方向发展，最终的根本，依然靠的是底层经济基础持续、健康、快速的发展。这就给中国社会提出一个重大考验：中国自改革开放以来的经济增长主要依赖“要素驱动”，但自2010年以后要素投入对中国经济发展的拉动作用开始持续边际递减；如何才能更好地推动中国经济的可持续发展，就成了中国社会发展最核心的课题。

一种可行的思路，是发挥中国作为新兴国家的后发优势，去借鉴传统发达国家已经探索过的先发经验。美国和日本在1980年前后也碰到中国在2010年前后类似的情境，但两者选择了不一样的路径：美国在1970s-1990s推动了以“里根经济学”为代表的深度变革，整个社会制度开始向创新倾斜，为之后爆发的信息技术革命和生命技术革命奠定了关键的制度基础，这些新兴产业的蓬勃发展也为美国后来30年经济的可持续增长提供关键支撑；而日本未能推动类似的深度变革，日本在后来的移动互联网与CGT(细胞与基因疗法)等新兴产业浪潮上的表现严重滞后，叠加日本传统产业遭遇中国等后发国家追赶与替代，导致30多年经济增长缓慢。下图是美、日、中三国不同时期GDP增速比较，过去30年美国与日本GDP增速的差异非常显著。

美国与日本采取的不同选择，以及这些选择所带来的经济后果，为中国提供了一条极其重要的发展线索：通过深度社会变革创造一个对创新高度友好的社会环境，推动整个社会由“要素驱动”向“创新驱动”转型，是可以在要素驱动动力衰竭后成功启动第二增长曲线，实现更可持续增长的。在创新转型上，美国为中国提供了宝贵的先发经验。

美国在1980s年代推进的深度变革，按我们的理解主要包括3个方向：

1）.科研机制改革，打通学术界与产业界之间的要素流通通道，让大学的科研成果可以源源不断地转化成创新产业；

2）.金融市场改革，打通社会资本与科创企业之间的要素流通通道，让社会资本可以绵绵不绝地支持着前沿科创企业的设立与发展；

3）.产业制度改革，打通产业内部的要素流通渠道，鼓励创新产品的供给，促进存量产品的竞争，在创新加速和竞争加剧的双重拉动下推动整个产业的高质量发展。

理解了美国与日本的历史对比，我们就理解了国家在过去7-8年为何会如此坚决地推进产业制度、科研机制、和金融市场的变革，也就明白了以创新转型为核心的“高质量发展”战略为何会成为国家的核心战略。

以生物医药行业为例，美国在1980s年代里根任内推进过以HATCHWAX-MAN法案和DRG法案为核心的深度医改，彻底改写了美国生物医药的行业格局，让美国的生物医药从一个以仿制药作为主要形式、以渠道和品牌作为竞争重点的行业生态，变成了一个以创新药作为主要形式、以产品和性能作为竞争重点的行业生态。中国2015年以来的深度医改，不管是药监药审改革，还是医保支付改革，都深度借鉴了美国1980s年代医改的思想精髓，这些改革从业务本质上改写了产业的底层运行逻辑，这也是我们为何如此笃定中国生物医药生态迟早也将转向创新药而非仿制药为主、性能竞争而非渠道竞争的新生态。

不过需要警惕的是，美国自大萧条以来维持半个世纪的可控的贫富差距，从1980s年代里根经济学开始便不可逆地一路走阔，为美国内部不断增加的社会分裂埋下隐患。上文提到的用深度变革来撬动整个社会向创新转型，其中最为关键的“杠杆”，是通过改革创造了一套“造富机制”去奖励那些勇于开拓创新的企业家和投资家。也就是说，创新转型本身就是一次“造富潮”，大量科技新贵和投资新贵会相对借机崛起，同时没能搭上时代列车的广大群体的财富地位可能会出现相对收缩，成为社会贫富差距不断扩大的重要压力来源。从这点来说，国家在推动“高质量发展”的同时高度强调“共同富裕”有着极其重要的现实意义，相当于在学习借鉴美国靠创新转型接力持续增长的成功经验的同时，提前对冲了“创新造富”导致贫富差距持续扩大的负面风险。在去年上半年，我们听到非常多的人因为国家推进“共同富裕”战略而对国内生物医药的创新升级前景变得悲观，我们觉得这可能是个误读，或者说主次颠倒了。高质量发展是个必选项，没有创新驱动的高质量发展，没法开启第二增长曲线。为了让这个高质量发展走得更好更远，需要用共同富裕去给他做一个协同和补充。

在“高质量发展为核心战略、共同富裕为关键补充”的时代大背景之下，仅就投资视角而言，我们可能需要“重制造、轻服务，重创新、轻壁垒”。

严肃医疗是个强调性能远超强调体验的场景，在科技迭代层出不穷的年代，真正影响诊疗水平的是药械性能而非服务体验，比如某些急性白血病领域，用着20年前老药的患者可能平均生存几十天，而有机会用到CART等新药的患者或许能存活数年，这是医院医生如何提高服务态度都无法取代的。因此要想医药诊疗水平的高质量发展，最为优先的必然是支持制造端药械的创新发展和性能提升；而为了扶持创新药械的更快发展，国家就需要改造医疗体系里的价值取向，让医疗体系更加强调临床价值和产品性能，这会削弱传统渠道的价值和传统壁垒的动力。也就是说，国家如果希望更好地推动医疗体系的高质量发展，必然会以药械制造为突破口，优先推进创新发展。

二、新医药：

总量稳健增长之下，行业生态与结构剧烈重构，未来会面对全新的医药

假设中国可以成功实现由“要素驱动”向“创新驱动”的转型，中国就有机会实现可持续的经济增长。考虑到“经济发展+科技进步+人口老化”这3大医药行业动力在当下中国仍然强劲，预计中国卫生总费用相比名义GDP仍然会有明确的超额增速。中国未来10年，假设每年真实GDP有4%+的增长，假设通胀有2%，假设卫生总费用保持约1.3*的超额增速（参考发达国家的历史经验），做个简单测算，就能推导出出中国未来10年的卫生总费用还有每年8%-10%增长的潜力。因此，从总量上说，未来10年中国生物医药行业预计仍将实现稳健增长。

但如果我们剥开行业总量去看里面的具体细节，会发现中国生物医药行业的结构与生态，在过去7-8年里已经是沧海巨变，预计在未来7-8年里仍将会有剧烈的重构与变迁。如果我们能选得对方向，行业的重构与变迁就是可观的增量机会；但如果我们选错了方向，行业的重构与变迁就是十足的挑战。因此，在动荡变革年代，看清行业趋势是做好医药投资的重要前提。

先看一下行业过去7-8年里的变迁。下面两个表格分别统计了2015年底和2023年6月底A股和港股生物医药TOP10市值标的，除了入榜市值从438-1096亿的范围提高2-3倍到1061-3635亿之外，最直观的差异还是结构上的猛烈变迁。2015年榜单里的公司，核心驱动逻辑是“壁垒”：既包括上海莱士这样的管制壁垒，云南白药、同仁堂这样的品牌壁垒，也包括国药控股这样的规模壁垒，即使是恒瑞、中生最主要依靠的也是作为仿制药龙头所带来的规模壁垒。而2023年榜单里的公司，核心驱动逻辑是“创新”：不管是恒瑞、百济、迈瑞、联影这样的直接自主创新企业，还是药明这样的为创新服务的企业，核心价值都来自创新药械产品，而且都在推国际化。2015年TOP10企业中唯一还留在2023年榜单中的只有恒瑞医药，支撑恒瑞市值的价值基础在2015年是作为仿制药龙头带来的规模效应，到了2023年则是作为国产创新药龙头带来的创新价值。恒瑞医药的这种变化，某种程度上也体现了行业逻辑的变迁。

如果把观察对象的范围进一步扩大到更广泛的上市药械企业，是可以看到分辨率更高的行业变迁图景的。我们把其中比较重要的变化概况为6句话：神药陨落、仿药重构、壁垒减速、消费升级、创新崛起、出海加速。

1. 神药陨落

深度的系统性改革，在大多数情况下会沿着先易后难的顺序层层递进，逐渐深入。在改革初期，最先被全面改革的往往那些被剧烈冲击了也不敢喊疼的领域。这在被戏称为“中国神药”的产品上体现得最为淋漓尽致。

这些产品大多数是1998年国家药监局成立前或者2003-2007年药监大放水时期获批，普遍没有严格的临床数据支持，属于机制不明确、成分不清晰的药物，却在终端被广泛使用。以单唾液酸四己糖神经节苷脂为例，名字听起来很高级，但我们既查不到药理机制，也查不到临床数据，甚至查不到欧美日规范市场有类似产品获批的信息，我们能查到的，是神经节苷脂在中国样本医院曾经堪比国内药王级别的极其火爆的终端销售盛况。不过，从2016年起，监管层在医院终端推进重点监控、处方点评，加上辅助用药逐渐踢出地方医保之后，这些产品的终端销售开始崩塌式萎缩。除了神经节苷脂，奥拉西坦、鼠神经生长因子、小牛血清等以“神经损伤修复”为核心卖点的神经类药物，和胸腺五肽、胸腺肽等以“增强免疫力”为核心卖点的抗肿瘤药物，这些适应症听起来很像保健品的爆款大药，都有着类似的经历。

在过去7-8年里，仅是这些被监控的辅助用药的萎缩，就为中国医疗体系节约了每年接近1000亿元的费用支出，仅是下图列示的产品预计就节约了近500亿开支。这里涉及了几十家上市公司，即使被如此剧烈针对，大家也都是“心领神会”地默不作声，静静地推动着各自的产品转型，与当年注射剂仿制药和高值耗材推进集采时的激烈反对形成鲜明对比。从另一个角度看，当7-8年前国内医院终端TOP20重磅大药里接近一半是这种缺乏严肃临床数据支撑的保健品类似物时，可见行业沉疴痼疾之深，也从侧面佐证了国家推进深度医改对于行业进一步发展的必要性。

2. 仿药重构

仿制药市场之所以能被剧烈重构，“药监药审改革”与“医保支付改革”是其中关键。

以右美托咪定为例，在医改推进前很长一段时间里，国内仅有恒瑞、恩华、国瑞、辰欣4家获批上市，终端格局也非常稳定，恒瑞以绝对份额优势引领着市场增长。但随着以打通要素流通堵点、鼓励供给与竞争的药监药审改革全面推进之后，2018-2023年期间，国内一口气涌现了17款竞品，而且大多数都通过了仿制药的一致性评价，供给压力暴增。在此背景下，医保局为了推进支付体系改革而推进带量采购制度，让普通仿制药的业务本质瞬间从“to C”变成了“to B”。在仿制药是“to C”本质时，C端因为信息不对称会有明显的品牌倾向；但业务本质变成了“to B”之后，B端没有那么多的信息不对称，也不需要刻意地寻找品牌，在国家推进一致性评价带来的同质化背书前提下，招标降价就成了必然选项。然后就是我们看到的，2018-2019年的样本医院市场，因为新获批的扬子江独家中标集采导致份额暴增，而恒瑞因为当时还没有通过一致性评价无法中标导致份额暴跌；2022年在新一轮集采中，因为大多数企业都已过评，彼此为了降价抢份额，使得2022年样本医院的右美托咪定售价出现大跌。

从2018年到2023年，仿制药集采已经推进到第8批，这8个批次300多个品规预计每年能为医疗体系节约超过1000亿的费用开支，这些节约的费用为医疗体系去支持创新药械的发展提供关键的资源来源。不过，与上面辅助用药的态度不同，监管层对仿制药的态度是重构行业生态来挤压效率，而不是彻底的打压与挤出。国内仿制药作为整体只是竞争加剧后的增长失速，并不存在坍塌风险，甚至有不少“光脚”的增量企业利用集采迅速抢占存量份额实现快速增长。只是这些企业增长再快，也很难靠仿制药支撑太高的估值预期，毕竟医改后的仿制药已是不同的业务本质，很难给到稳定的远端预期。

3. 壁垒减速

在深度医改之前，“壁垒”是医药行业里最有吸引力的投资逻辑。但医改推动行业的价值驱动力从“壁垒”转向“创新”之后，传统壁垒的吸引力就开始持续滑落。

对于弱壁垒业务，医改有可能会直接破坏壁垒基础，比如很多专科领域的注射剂包括胰岛素、贝伐珠单抗这样的生物类似药，在医改逻辑下我们再也不能像以前那样预期会是3-5家企业以非常稳定的格局享受着非常优渥的价格然后年年稳健增长。对于强壁垒业务，医改也可能会不断压低相关企业的潜在增长中枢，除了医药行业总盘子增速下降之外，创新药械的发展也会挤占传统壁垒业务的空间与资源。血制品因为高度安全敏感而受到高度管制，是典型的壁垒型业务，我们可以以血友病治疗场景为例，看看创新发展如何挤占传统壁垒的市场空间：在生物科技广泛发展之前，血友病患者只能通过血制品企业生产的八因子来治疗；后来基因重组技术成熟，出现了重组人凝血八因子产品，部分替代了血制品来源的八因子；再后来艾美赛珠这样的双特异性抗体现世，大大跳升对血友病的治疗效果，进一步挤压血源八因子的需求；而现在，基于AAV的基因疗法治疗血友病的疗法也已正式获批上市，为血友病患者提供了更长效的替代疗法，未来血源八因子的需求有可能会进一步萎缩。再比如血制品里扛大旗的静注丙球，原来靠静丙治疗的特发性血小板减少性紫癜、复发缓解重症肌无力、顽固性寻常型天疱疹等适应症，随着被新兴疗法突破，对血制品需求也会被逐渐替代。这些替代虽然不会破坏传统硬核壁垒的壁垒基础，但也会压抑它们的潜在增速。

4. 消费升级

前面3个方面，讨论的都是深度医改给特定细分领域带来的负面冲击。这里探讨一个受医改影响相对中性，或者说对医改相对免疫的领域方向：消费医疗场景下的消费升级。

整个医药行业里可能有80%的场景需要划入严肃医疗场景，它们以临床价值为核心，深受医改的深度影响；但还有20%场景属于消费医疗场景，它们追求用户体验而非临床价值，更强调需求的满足而非供给的价值。这些场景并不在公立医院发生，也不需要医保支付，对医改来说没有好的改革抓手；而且这些场景大多只是改善生活体验而并不涉及公众的生死健康，也不是监管机构需要重点考虑对象。监管层推动这些领域的深度变革，既没必要也不可行；因此，这些领域就成了对医改相对免疫的场景。

在这些不太受医改影响的消费医疗场景里，我们能够看到在医改之前就已出现的“消费升级”趋势仍在延续：某些品牌中药和某些品牌保健品，过去10年靠着隔几年来一次的提价不断抬高营收和盈利；近视眼激光手术、医美整形、口腔正畸等追求更好生活体验的微手术需求也在持续释放。逻辑上说，只要中国经济发展的趋势不停止，消费升级的动力就会持续，也是很好的投资方向。只是这些领域更强调的是体验而非价值，更需要的是跟踪而非研究，投资这些领域不仅不能发挥我们在研究上的优势，反而暴露我们在信息渠道上的劣势，因此，并没有成为我们关注的重点方向。

5. 创新崛起

相比于消费医疗场景下的升级机遇，我们更关心严肃医疗场景下的创新崛起。不仅仅因为后者在机遇的量级上会远超前者，更重要创新产品决定未来的关键是临床价值——“临床价值”是个相对客观的指标，可以通过严谨的研究相对高可信度地判断5年后10年后的市场表现，这就意味着我们可以更好地发挥在研究上的优势。

以创新药为例，按我们的统计口径估算（不同统计口径会得出不同结果），创新药占中国药品总市场的比例已经从医改前的5%翻倍提升到约10%左右的水平，但相比美国接近80%的创新药占比而言，仍然只是大潮初起。即使假设2035年中国创新药占比只能达到当下发达国家一半水平，也有万亿增量。在这个过程当中，国产新药一方面可以占下国内万亿创新增量里的较大比例，同时还能开拓一定比例的国际化市场，这就意味着，国产创新药企作为整体的营收规模在未来10多年里都将保持相当诱人的高速增长。

我们统计的港股18A生物科技公司营收，已经从2019年的44亿、2020年的76亿、2021年的143亿增长到2022年的255亿，假设我们的判断可信，那么这个数字在2026年就可达到1000亿。在这种磅礴的行业性动能之下，投资机遇一定是大量存在的，我们需要做的是尽可能地找出那些最能代表未来，尤其是那些现在市场仍然不认但未来又不得不认的创新标的。

6. 出海加速

要是国产新药真的崛起了，开拓海外市场就是发展的必然；而如果产品性能不足以打开国际市场，那也就算不上什么崛起。从这点来说，“出海加速”可以看成是“创新崛起”的伴生结果。

2015年医改以后，尤其是2020年以后，本土新药对外授权在数量和质量上都有质的跃迁。在这个能级跃迁的背后，国内低水平仿创市场残酷内卷竞争带来的倒逼效应“功不可没”。在2015年医改初期，国内推进到临床阶段的新药，以“copy-to-china”为主，美国啥火我们就做啥；进度领先的2-3家采用这种逻辑是可行的，因为海外已经得到证实，收益大风险小；但大家想法太过趋同，进度排名第5、第10、第15家的也还在往里挤，本该是“低风向高收益”的仿创市场就变成“高风险低收益”了。一些先知先觉的企业，在内卷问题还只是冒出苗头而尚未彻底爆发前，就提前转向了差异化创新产品；而随着内卷问题的不断显化，越来越多企业迫于竞争压力转向差异化与原始创新，这些差异化的原始创新为中国新药做出真正的国际竞争力奠定了关键基础。比如，CART和IO是国内的两大内卷重灾区，率先在主流细分上诞生真正具备国际竞争力的国产新药，这看似偶然的背后有着一定的必然性。

虽然中美博弈增加了中国新药出海的不确定性，但创新药更关联的是民生健康而非国家战略安全，再加上可以对美国企业直接授权，预计政治风险相对可控。在此基础上，随着国产新药在越来越多细分领域上显现性能优势，新药出海的趋势大概率会不断增强。

上面几点，是回顾过去几年已经出现的既有趋势，如果展望未来，我们大概率还会看到新的发展趋势，包括：

a、原创成为新共识——本土创新在医改初期，以me-too仿创药为主；后来在内卷竞争压力下，进化为me-better改良药为主，并出现了一部分me-first原创探索。未来随着me-better改良药竞争压力的进一步加大，以及me-first原创新药成功案例的鼓励，市场的焦点与共识预计会逐渐向原创切换。

b、国际融合进一步加深——过去几年大量对外授权产品在几年后会逐渐进入收获期；首批对外授权产品为国内企业走通了国际化路径，这些经验会加速后续国产新药更大规模地开展国际多中心和全球多市场开拓。

c、非肿瘤领域热度升温——在创新发展的初期，不管是监管方、支付方、还是医患自身，更关注的都还是肿瘤这样的致死性危重症；但随着危重症需求的初步满足之后，非肿瘤领域会受到越来越多关注，从自身免疫性疾病、老年退行性病、到代谢性疾病等都将迎来新发展。

d、商业险起航，罕见病大发展——罕见病疗法因为患者基数太小，只有足够高昂的定价才能获得有吸引力的商业回报，这种动辄50万-100万的定价即使中产家庭也难以承担，亟需医保体系支持。但国家医保作为“基本医疗保障”定位的基金，是不可能以如此高价格去支持小众患者的治疗需求的，因此，作为“补充型保险”定位的商业健康险的发展，将是中国未来罕见病疗法兴起的关键基础。过去10年里，中国的商业健康险一直保持了很高的增长，未来随着商业健康险规模的持续扩大，与之匹配的高价罕见病疗法等等有机会迎来真正的发展。

e、除此之外，参考海外发达国家的行业发展经验，未来中国的主动管理型健康管理机构、宠物健康市场、个人护理市场等等，都有机会迎来大的增量型发展机会。

新时代背景下的新医药。总量上稳健增长，从2015年深度医改翻篇开始，结构上剧烈变迁。整个行业基本面正在蓬勃发展，经历过残酷内卷竞争洗礼之后的行业变成一个更为健康的更有竞争力的一个行业。过去2年，医药创新碰到了十几年一遇的泥沙俱下的下跌，站在当下，很多投资者对医药比较悲观。但我们觉得，表面上看是哀鸿遍野，实际上是长期布局真正优质创新的好机会。

有点类似于当年美国的2000年左右的互联网泡沫破裂，那个时候大家都觉得互联网整个行业都没有未来了，但站在当下往回看，会发现泡沫破灭后的故事其实才刚刚开始。不管是美国的亚马逊还是中国的网易都是在废墟上成长起来的。港股医药创新也类似：经历21-22年的大洗礼后，虽然某些优质标的已经有一部分修复，但作为整体故事仍然只是刚刚开始。

三、新投资

对行业认知和专业定价要求提高，更强调精选优选

在梳理完时代背景与行业趋势之后，该如何选择投资方向似乎已是个水到渠成的答案：

a、首选本土创新药械，尤其是那些凭借me-first原创新药做出国际竞争力的本土创新药，这里大概率会在未来10年诞生世界级大药；

b、次选那些因为各种负面拖累而给了极低预期的硬核壁垒，壁垒足够硬核且有逆境反转因素叠加的壁垒型业务里也有好的投资机会；

c、另外，对基础研究高度依赖的前沿开辟式创新，在可预见未来都仍将由欧美主导，我们在美股对相关的前沿技术进行前瞻性布局。这些也正是青侨基金当下的主要投资方向。

除了投资方向之外，我们的投研思路需要更好地适应新时代新医药背景下的新投资。比如，医药行业的深度改革导致医药行业的核心价值驱动从“壁垒”转向“创新”，而在“创新”驱动的投资逻辑里，我们需要对相关疾病的特性、相关产品的机理、相关领域的格局、以及标的公司核心产品的临床价值与性能竞争力有清晰的认识，这些都需要有一定的行业专业性知识作为支撑。未来，随着医药创新的主线进一步从“改良”转向“原创”，会进一步提高对底层机理和技术路线的理解与判断要求。因此，我们需要持续构建对医药行业前沿更客观更全面的理解与认知。

另外，资本市场改革不仅减少了上市难度也增加了退市力度，在这一增一减之间，对个股挑选的要求会被大大提高。

在放开上市标准并推行全面注册制之后，大量早期科创阶段企业会获得上市资格，这些企业中相当比例会因为临床持续失败而被迫破产与退市；剩下的企业中也会有相当比例企业因为在逐渐成熟的行业中难以找到高价值增量，以及市场可供选择替代的标的太多，即使能活下来也容易被低估值边缘化。在新的行业背景与资本生态下，上市公司的市值分布会不断分化，我们只有找到那些最具价值的企业才能获得足够高确定的价值成长。比如下面右图中截至2023年6月底，A股医药股前5%市值企业的合计市值占比36.9%、后80%市值企业市值占比35.6%差别还不是很大，但美股生物医药股前5%市值企业合计市值占比81.1%、后80%市值企业市值占比仅3.9%，两者的分化程度相当惊人。

港股医药在2017-2018年之前，市值分化也是相当巨大，基本只有最头部十几家公司获得较好的估值，剩下的医药公司估值都很低迷。2017-2018年后这种状态有所改善，一方面是港股通的持续扩容带来大量南下资金，让大量中等规模医药港股得到了系统性的价值重估；另一方面是2018年港交所改革为未盈利生物科技公司新设第18A上市通道，这些公司在早期市值差异不大。比如2019-2020年上市了一批100亿港币左右市值的生物科技企业，这些公司在上市初期的市值差异不大，但在2-3年的洗礼之后，个别实现了翻倍增值，少数大体能维持，而多数却从100亿跌到20-30亿，已经出现剧烈分化，预计未来几年这种分化趋势仍将延续，我们在投资时需要警惕那些会被不断边缘化的企业。从某种程度上说，港股与美股如此剧烈的估值分化给了我们很大的振动，也是坚定我们去寻找无法被市场长期忽视的“时代徽章”级标的的重要诱因。在全面注册制的背景下，仅是“质地不错、入价不足”是不够的，我们需要把有限的资源尽可能地投资到那些“现在市场不认但迟早得认”的标的上。

除了不断夯实专业性，并坚持精选的思路之外，投资创新药械尤其是创新药还需要面临波动放大的问题。创新药不是永续资产，每一款创新药都无法回避价值迟早崩塌的问题，因此创新药企需要搭建出可持续的产品管线才能保证可持续发展。在不同产品组合下去评估一家创新药企的价值，是会有很大变化的。而且，大多数上市创新药企还处于未盈利甚至产品未上市阶段，产品最终能否得到终端医患的认可在短期内既无法证伪也无法证实，这种难以证伪也难以证实的特性，让创新药企的股价更容易放大市场情绪的起落。比如2021年，相当比例创新药企的估值尤其是一些拥有诱人概念企业的估值到了相当惊人的高度，而到了2022年市场又彻底走向了另一个极端，很多我们觉得价值相当确定的创新药企也被市场给了不可思议的低估水平。

2021-2022年港股创新药企估值的超预期波动有一定的宏观特殊性，但我们有充分理由去相信未来港股、美股的创新药作为整体仍将保持相当大的波动性，只要我们还想去参与创新药的成长机会，这些波动都是我们所需要接受的事实。这对我们来说是不小的挑战，我们也在试着优化投研体系包括在日常投研中更多地融入中逻辑视角，或许可以部分减缓未来的潜在波动幅度。