猪肉行业深度研究——兼谈牧原的投资价值_财经频道

（原标题：猪肉行业深度研究——兼谈牧原的投资价值）

对于猪肉行业的研究暂时完成了，后面会继续跟踪猪肉行业，主要还是各猪企成本和出栏量变化，感受猪肉行业的变化。

本研究参考资料：

参考书籍：

《规模化猪场盈利模式》、

《现代养猪生产技术》

《现代高效规模养猪实战技术问答》

《公司+农户组织模式的合作机制》

《全国生猪遗传改良工作手册》

《智能时代》

其他参考资料：秦英林公开的演讲、机构调研音频和纪要、各年的年报、招股说明书、债券评级跟踪报告、历年社会责任报告、牧原和屠宰行业所有年份的研报、新闻报道、猪场环评报告

本文与上一篇文章《牧原——未来的万亿猪王》内容重合度很低，两者可以互相对照，上一篇文章更多的是对养猪成本的影响因素的一些分析，那篇文章的估值比较粗糙，对投资参考意义并不大；这篇文章更多的是围绕估值和买入时点来分析，是对实际的影响因素的一些解析，比如对猪周期的理解，对牧原的规模优势、规模经济的理解，对牧原进行合理的DCF估值等等。

本文分为以下几个内容:

1 什么是猪周期，根据什么指标去判断猪周期？

2 自繁自养和农户散养其实各有好坏

3 我国生猪养殖规模化进程，以及美国规模化进程

4 影响猪企成本的关键因素，以及猪企规模是否经济的问题

5 牧原的成本优势来自哪里？

6 为什么是牧原成长为巨无霸猪企？

7 DCF现金流法对牧原养殖业务估值，相对估值法对屠宰业务估值

1 什么是猪周期，根据什么指标去判断猪周期？

猪周期即猪肉价格波动形成的周期，猪周期的形成：

那么我们要通过什么指标去判断猪周期处于什么阶段？

首先是能繁母猪存栏量，能繁存栏决定十个月后猪价走势，至于为什么18年以前的能繁数据和生猪价格对不上，应该是以前的能繁数据有问题。

然后是猪粮比，猪粮价格比与猪价走势契合度较高，当猪粮比价到5~6附近时，基本就是底部。

二元母猪价格与肥猪出栏价格基本同趋势，但二元母猪价格下降具有滞后性，表现为当猪价下降后母猪价格不会立即下降，而是会平整一段时间，然后下降

仔猪价格衡量散户补栏意愿，当仔猪价格和猪价背离时（猪价没有新高，仔猪价格新高）基本是周期顶部

屠宰均重环比变动衡量二次育肥的情绪，屠宰均重环比持续上升说明二次育肥情绪比较高。只是这块好像只有各地的数据，没有全国的数据

主要是重视这些数据的环比变动和反季节性变动，比如当下的仔猪价格反季节下跌，6月份拿到的仔猪养出来是冬至猪、春节猪，这两个时点是猪肉消费最旺季的时候，而仔猪却在这个时候大跌，说明去化在加速。还有屠宰均重的反季节下跌，比如十月十一月消费旺季的时候屠宰均重环比下降，说明二次育肥情绪受到了较大的打击。

另外几乎所有券商研报中都有提到用美国猪周期随着规模化提升而延长，以此推测我国猪周期也会随着规模化延长，其实这是非常表观的说法。美国的猪周期对我们根本没有参考价值。

美国生猪养殖以订单生产为主，供需差很小，肉猪拍卖成交量为5%，我国基本是拍卖成交。美国猪周期由饲料价格和需求决定，历年美国猪肉批发价与玉米价格强相关

2 自繁自养和农户散养其实各有好坏

自繁自养猪场自己买种猪繁殖，自己保育、育肥，自己销售，养殖完全自主可控

养殖完全自主可控的好处是可以通过提升管猪和管人的水平来降低成本，未来可以用智能化来降本的地方更多，坏处是前期资本支出很大。

农户代养是公司负责育种，农户只负责育肥，农户管理是关键

公司加农户分三种，分散型、集中型、养殖基地型，分散型就是找小散代养，集中型是找中大型农户，养殖基地是公司自建或者和农户合作建猪场，公司集中管理代养农户。

农户代养的难点在于防止农户做危害公司利益的事情，比如在饲料里面滥用药物，在猪价高时自己卖猪（上诉小散农户的成本比赔款还高），而派技术员频繁监管也不能解决这种道德风险问题，所以将农户利益与公司利益绑定是大多数农户代养公司的做法。比如猪价高的时候给农户分红，养猪数据汇报的早的给补贴，猪养的好的给补贴，猪养的不好扣钱。

牧原是完全的自繁自养龙头，温氏是完全的农户代养龙头，为什么温氏的料肉比牧原低那么多？我觉得合作代养的农户大概率是用了自己的料的，比如稻谷壳、猪草对他们来说成本很低，不然你解释不了为什么温氏的料肉比比牧原低（2022年11月24日的投资者交流纪要中提到，温氏全程料肉比2.71，而牧原的是2.9）。牧原的猪管理的精细化程度应该远超农户，你总不能说那些猪就只住得惯农村住不惯城市吧。

而且有些公司比如神农它的合作合同里农户有料肉比扣款的，达不到料肉比会按规定标准扣款，如果你是农户，你会怎么做？

虽然农户代养的好处很多，但神农集团合作养殖综合成本在非瘟后还是明显高于自繁自养。（神农代养人均育肥500头，自繁自养人均育肥2000头，人工成本差异较大）

我国上市猪企农户代养与自繁自养比例相当，但非瘟后大多数公司都转向自繁自养发展——新希望从1成的自养比例升至3成，未来计划更高；巨星农牧新建的养殖产能均为自繁自养；天康逐渐取消农户代养，新建产能均为自繁自养。

这个也许和智能化养猪有关，当下几乎所有猪企都在布局智能化养猪，标准化的猪舍是AI学习的基础。

3 我国生猪养殖规模化进程，以及美国规模化进程

我国生猪养殖最初以农户散养为主，500头以下规模猪场出栏量占比92%，2001~2018年，中小型养殖场（500~10000头）出栏占比迅速提升，小养殖场出栏占比持续下滑。

01年~15年之间清退散户的主要因素是周期和疫病，猪周期低谷和疫病盛行时散户几乎没有抵抗能力，只能提前杀猪止损。

15年~18年中小型猪场持续清退的主要因素是环保要求升级和禁养区规划。环保要求升级使得农户必须配套粪便处理系统，一套系统下来要一百多万，很多农户不愿意掏这笔固定成本。

2015年，4月16日,国务院正式向社会公开《水污染防治行动计划》。《计划》提出：2017年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。

禁养区划分存在严重的超额划分情况，这个在19年才得到纠正

2018~2022年生猪规模化主要以资本加持的生猪养殖公司推动，我国猪企CR20从18年9.87%演变至22年24.2%，第二十名出栏量从80万头上升至170万头。

各大猪企通过股权和银行借款大幅融资，使得行业资产负债率从45%飙升至75%。

当初资本之所以对养猪业追捧主要原因还是高猪价带来的高利润，牧原2020年营收500亿，净利润300亿，扣除补贴后有270亿

美国养猪行业规模化进程与国内不太一样。美国的养猪产业链中，屠宰端的集中度最高，早在1990年美国屠宰厂CR30已经占据80%的市场份额，2020年simthfield、JBS、Tason三大屠宰场占据美国屠宰份额60%，而中国市场中双汇、牧原、雨润、天邦四大巨头占据2.5%的；中国养猪产业链中目前是养殖端集中度最高，2022年养殖端CR20占比达到24.2%。美国的生猪销售端占据更大的话语权，所以美国是从屠宰端往上游养殖端进行并购扩张，屠宰加工企业以合同生产方式向大型养殖场协议采购或自行投资建设及收购养殖场，而国内是从养殖端向下游屠宰端扩张，一般是自建屠宰场，或者与其他屠宰企业合资建厂。

美国养猪业集中度上升过程中，主要是中小型猪场（100头以上，2000头以下）的淘汰量最大，小型猪场仅淘汰2万2千个，中小型猪场淘汰了3万6千个左右，大型猪场（5000头）以上的猪场是在增加的。

美国屠宰行业集中度提高后，大型屠宰厂会寻求持续稳定提供生猪的大型养殖场，这就会倒逼养殖端横向并购，所以1990年后美国生猪养殖端规模化加速。

4 影响猪企成本的关键因素，以及猪企规模是否经济的问题

首先是猪舍，猪舍是最关键的影响因素，猪舍的温度、湿度、光照、有害气体、饲养密度、分群等因素都会影响猪的生长，比如温度过高，湿度过高会影响猪的食欲，不分群饲养的话相差五公斤以上的大猪会欺负较小的猪，饲养密度过高会造成咬尾，导致猪生病。

好的猪舍能保持猪的免疫力在一个极低的状态，这样猪可以将全身机能都用于生长，出栏天数会降低。出栏天数降低，每头猪需要的管理成本会降低很多。

2 饲料，饲料对成本的影响主要源于原材料。一是原材料如小麦玉米价格上涨，会导致饲料成本总体上升，牧原当下受原材料价格上涨影响的成本是1.8元/kg左右；二是规模，当猪企出栏量大到一定程度时，能够持续稳定供应玉米或者小麦的企业是很少的，这对猪企采购原材料来说是不利的，所以当下牧原想通过发行瑞士GDR打通国际粮食供应链，寻找国际上的粮食供应商。（中粮粮仓库存300万吨，中储粮小麦库存4000～5000万吨，玉米3000万吨，而牧原当下每年需要2129万吨的粮食）

蛋白饲料一般有豆粕、鱼粉等，目前可以通过定量添加氨基酸取代这些高成本饲料，能量饲料主流是玉米和小麦，这两种饲料蛋白含量、代谢能差异不大，可以相互替代。

小麦玉米可互相替代，但需解决适口性、料肉比等问题

养猪业规模经济这个话题争论很大，认为规模不经济的人拿各大猪企在规模大幅扩张后成本大幅上升作为论据，认为规模经济的人拿牧原在非瘟前随着规模增大完全成本降低作为论据，但市面上并没有完整的数据去支撑论据。

这里我选取15~18年牧原的数据来研究规模经济是因为这些数据能排除掉非瘟和会计准则变更的因素，并且牧原是只做养猪，干扰变量比较少。

如图，再排除掉原材料价格变化和仔猪占比的影响后，牧原的饲料成本从15年开始是一路下滑的，这期间全程存活率并没有太多变化，所以饲料成本下降主要原因应该是采购成本的下滑

在债券评级跟踪报告和招股说明书里把牧原10年到18年的玉米小麦采购价和采购量扒了出来，发现小麦30万吨以下采购量越大成本节约的越多，玉米在20万吨以前采购量越大，成本节约越多，90万吨后采购量越大，成本节约越少。所以我推测饲料原料规模经济的拐点应该在30万吨~90万吨，我们取中间值就是60万吨左右。当玉米采购量是207万吨时，出现采购规模不经济的现象（成本节约为0%），所以饲料采购规模不经济的临界值应该是207万吨左右，按照3.0料肉比和110kg出栏均重算，大约是621万头猪。

5 牧原的成本优势来自哪里？

牧原当下的完全成本领先行业3.5元/kg左右，现金成本约为13.7元。低成本意味着同猪价下牧原获取的现金流更多，抵御猪周期的能力更强，只要猪价高于13.7元/kg牧原就不会亏损现金流。（现金流对猪企非常重要，他们需要钱用于日常运营，比如买饲料原料和支付工资等，猪企宁愿周期底部出猪也不敢压栏）

牧原的低成本主要来自三点：猪舍设计、精细化管理、饲料配方

其次是智能化降本，智能化养殖的逻辑是更加精细化的管理降低生猪死淘率和料肉比，减少出栏天数和人工成本。当下智能化养殖降本已经是全球生猪行业的共识，AI技术公司也非常积极的参与智能化农牧研发，比如华为与牧原和温氏合作猪脸识别系统。

智能化需要给机器投喂数据学习，数据量是关键，当下牧原拥有6000多万头年出栏生猪，投入了160万台设备，每天数据量10亿条，这个数据量不仅仅包括生猪的数据，还包括采购的数据，财务的数据等等。（目前没有第二家公布养猪数据量的公司，包括互联网巨头）

智能化降本的一个关键路径是提高猪群健康，我们与丹麦的最大成本差距也是出在猪群健康上。比如料肉比，为什么丹麦能到2.4，我们只有3.0，因为我们生猪存活率低，病猪多，猪生病它就吃的少，饲料转换率也低。

牧原在监控疾病这一块就已经投入了九个多亿，搞猪病天网这个工程前前后后投入了三十多个亿，就是为了净化掉猪病。

传统养猪市场主流观点是种猪影响日增重最大，但是牧原通过实验发现影响日增重最大的因素是疾病，猪病会抑制猪生长基因的表达，如果能把所有的疾病净化掉，我们的猪的日增重能达到1500g。当然这只是理论上的数值，不过当下牧原已经有证据支撑

牧原净化掉回肠炎的猪场水平已经达到1000g+的日增重批次

日增重主要是增加猪的周转次数，这样每头猪的管理成本和折旧就下来。有人分析每头猪日采食量是按照体重比例算的，是一定的，所以日增重增加也意味着料肉比的降低。我不知道这个说法准不准确，但听起来确实有点道理，前一个逻辑肯定是对的。

目前牧原的机器人已经能够识别比较基本的疾病症状，比如腹泻、发烧等症状

猪的很多疾病是同症状的，特别是咳嗽，很多猪病的症状都有咳嗽，所以语音识别是非常关键的一个技术。

另外牧原照着chatgpt搞了个智能问答机器人，基本上所有问题一搜就能有答案。员工不需要有多么高超的兽医技术，只需要问AI就行，这个逻辑跟AI医疗普及二三级医院一样，把获取专业化的指导的成本降到了最低。

以下是牧原投入的智能化设备，不仅仅是识别设备摄像头、环控等，还有无针注射器这些提高人效的工具。

种猪优势只有非瘟或者其他大型传染病爆发的时候才能体现出来，正常情况下牧原的种猪并没有什么太大优势。拿二元母猪性能和三元母猪比其实是错的，因为大家几乎都是用的二元母猪，极个别用三元母猪的是他们有独特的育种方法，他们的三元母猪和二元母猪的性能一样。

牧原低蛋白日粮技术其实并不能算是优势，因为它对成本的影响很小，只有6分钱每公斤，低蛋白日粮技术更多的还是秦英林的社会责任的体现。

低蛋白日粮技术的目的是挖掘猪群真实营养需求，减少日粮中多余蛋白供给，底层技术是使用合成氨基酸替代豆粕，持续降低豆粕使用比例。当下牧原已经从平均14%的豆粕用量降低到8%左右的豆粕用量。

低蛋白日粮技术需要营养员研发投入，同时也需要智能化技术精准饲喂，智能化饲喂的数据会反馈给后台，后台再根据数据进行调整和研究。

牧原从1993年开始引入赖氨酸和蛋氨酸，2000年率先引入了苏氨酸，2002年率先尝试饲料中添加色氨酸，试验表明不影响猪群生产性能。2010年为了继续减少养猪豆粕用量，与氨基酸生产企业联合创新，推进缬氨酸规模化生产技术研发。

2016年在缬氨酸不具成本优势的情况下牧原在全猪群推广缬氨酸，促进厂家技术进步带来成本降低（拿钱砸技术）。

2019年，牧原股份探索异亮氨酸的使用，与缬氨酸一样的是异亮氨酸供应少，需求少，价格高，不具备价格优势，2021年牧原与研究机构联合创新技术提高异亮氨基酸的产出效率，才明显降低生产成本

2022年，牧原股份开始探索苯丙氨酸，未来打算引入组氨酸和亮氨酸等小品种氨基酸，最终目标是0豆粕养猪。

低蛋白日粮技术进步并非一朝一夕能取得，自缬氨酸以后的小众氨基酸因为缺乏市场国际上都没有人去研究如何高效率生产，牧原只能和国内的专业机构合伙去开辟高效合成小众氨基酸的道路。

并且当下看替代至5%的豆粕用量已经是成本降低的极限，牧原从8%豆粕用量降低至5%豆粕用量其实对饲料成本影响只有20元/吨，换算成猪肉成本也就6分钱每公斤。更何况这是豆粕高位时的成本分析，当豆粕价格跌回去时，增加豆粕用量反而成本更低。

低蛋白日粮是秦英林为社会和国家做的贡献，并非是为了利润；低蛋白日粮技术推广并不只是为了降低养殖成本，更多还是国家战略问题。

如果低蛋白日粮在全国推广应用，全国每年可实现氮减排98万吨，节约大豆2000万吨，节约土地1.5 亿亩。而我国每年进口大豆9000万吨，总耕地面积只有19.17亿亩（耕地红线是18亿亩）。

低蛋白日粮的最大好处就在于减少减少大豆进口依赖，其次是减少氮排放，对成本的降低其实并没有多少。

牧原对合成氨基酸的探索是和元素驱动合作，成立河南牧元安粮合成生物技术有限公司。元素驱动创始人是明尼苏达大学化学工程专业终身副教授张科春，其背后是高瓴资本和杭州西湖教育基金。

其他企业也有低蛋白日粮技术，不过并不都是定量添加氨基酸替代豆粕，大多数企业还是用杂粕和生物蛋白去替代部分豆粕，不过对降低成本的效果都并不明显，大家都是为了响应国家号召去做这件事。

牧原低蛋白日粮技术的潜在盈利点：

牧原是会和大猪场的养户合作的，并且用牧原的仔猪搭配牧原的饲料能得到更好的养猪成绩，这两者是可以配套销售的。

当牧原饲料降本发展到一定水平时，也许会对他仔猪业务有所促进。

仔猪和饲料用牧原的，养户还有可能请牧原咨询，当下牧原给这些养户的咨询服务是免费的，不代表以后对几万头猪场的咨询服务就是免费的。或者间接收费，比如牧原提供咨询，养猪场只从牧原那里进仔猪、种猪或者饲料。

不过这一块对估值影响并没有多大，最多可能就几百亿吧。

至于合成氨基酸的贩卖，这块我觉得其实也没有那么大的体量，毕竟这个是用来替代豆粕的，售价一定要比同使用量的豆粕低。除非国家明确要求禁止豆粕，不然猪企肯定以低成本的豆粕为主要蛋白料。

不过牧原对小养猪公司捆绑销售饲料这件事，对专门卖饲料的新希望和海大来说是件不太好的事情。

6 为什么是牧原成长为巨无霸猪企？

我觉得首先是秦英林对养好猪的极致追求

1982年秦英林劝说父亲用所有积蓄买了22头仔猪给他养，秦英林想借养猪脱贫，结果最后这些猪都死于疫病。秦英林苦于没有养殖的经验和技术，于是他想报考农业大学提升自己的养猪技术，再重新养猪。

1985年秦英林获得唯一一个保送河南大学的名额，但致力于养猪的秦英林放弃保送资格，报考农业大学，最后进入河南农业大学

1989年秦英林分配至南阳肉联厂，1992年秦英林决定放弃铁饭碗和妻子一起回村养猪，也是从22头猪开始养起。

1995年牧原出栏规模4000多头，营收破百万，牧原再次遭遇疫病，最后查出是伪狂犬，但没有药物治疗，秦英林只能寻求河南省畜牧局空运疫苗。（查出是伪狂犬时猪场已经死了70余头猪，如果从外省调运疫苗需要十五天，届时猪可能已经死光了，等待秦英林的就是破产）

1997年牧原出栏量已经达到1万头，牧原营收400万左右，利润破百万，秦英林并没有止步，而是继续迭代猪舍，继续养猪。（97年北京二环商品房房价5000元一平，秦英林一年赚的能买一套200平的）

其次是秦英林的远见和格局

且将低蛋白日粮技术在生长猪上推广。

2002年在国内一致认可三元猪的经济形状时自主探索二元轮回育种体系，并开始设计以小麦为原料的多种饲料配方（直到今天大多数企业的饲料还是玉米占大头）

2003年牧原放弃主流总能评价体系而用低蛋白及净能评价体系，为后续研发小麦豆粕主导的饲料配方和精准添加氨基酸替代豆粕做准备。

2009年牧原和龙大肉食合资成立的牧原龙大在2010年开始对日出口猪脊肉，为打造高品质猪肉和后面建屠宰场积累经验。

2016年牧原聘请世界顶级管理大师拉姆查兰为牧原大学荣誉校长（拉姆查兰长期担任通用电气、杜邦公司、福特汽车、美国银行、英特尔等数十家世界500强企业高管顾问，是杰克·韦尔奇最为推崇的咨询大师），

2017年发行绿色债和国际债（我国的绿色债券16年后半年才起步），2022年准备发行瑞士GDR，接通国际粮食供应渠道。

最后是秦英林的信用，他在猪肉行业和银行业里的信用

养殖行业行情波动过大，土地、厂房、生猪等资产不符合银行抵押要求，非上市养殖企业极难从银行获得贷款，多数靠民间借贷周转，额度很小。

牧原想上市就必须达到上市要求（营收三年累计超3亿，利润超3000万），要达到上市要求就必须要融资扩张，非上市公司大额融资渠道只有银行，如果不是秦英林在银行业中信誉极高牧原不可能在2010年融到6个亿的借款。

2006年农业银行上市股改，拟剥离部分资产并打包处置，牧原当时在农行存量贷款为2540万元，可以设法完善手续后免去，但秦英林坚持制定还贷规划，到2007年底全部还清。（06年牧原出栏不到10万，牧原最初十几年的总利润还不到2500万）2010年，在没有任何抵押物的情况下，中信银行、农业发展银行、农业银行等多家银行主动上门提供信用贷款6亿元，这为牧原的上市前扩张奠定基础。

秦英林自己总结说——“猪养得比牧原好的人比比皆是，为什么我们能上市？为什么我们的成长过程那么快？上市后我反思许久才意识到，真正支撑我们发展的就是当年坚持还银行贷款。”

上市后，13年~18年牧原出栏量从130万头扩张至1101万头，大约需要145亿的资金，牧原总资产从30亿扩张到300亿，期间牧原通过股权融资148亿，债券、银行借款等融资90亿左右，其中绿色债10亿元，境外债券5亿美元，自身留存30多亿。

牧原扩张的绝大部分资金是靠融资来的，所以上市融资带来的融资渠道多样化是支撑牧原扩张的关键。

7 DCF现金流法对牧原养殖业务估值，相对估值法对屠宰业务估值

用DCF现金流法给牧原估值主要分了两个情况。

1当牧原规模达到1亿头时就是成熟期，在2026年达产。

2牧原达到成熟期前每年的资本支出是一样的

我们先计算资本性支出和营运资本净投入

因为牧原主要依靠短期借款融资，所以这里用经营性营运资本，即牧原需要多少有息借款来投入到营运运转中，来维持生产经营。算出近五年平均投入48亿元，即每一千万头要投入43亿元的有息借款来维持经营（18~22年出栏量增长了5000万头）。（董秘问答里提到过，100万头猪产能需要10亿建猪舍，5亿用于运营）

资本支出：

当下牧原平铺猪舍头均投入固定资产1100元，楼房猪舍头均投入1300元；屠宰场头均200元；

吉林扩栏项目100亿投资新建210万吨饲料产能、700万头养殖产能、400万头屠宰产能，根据前两个信息倒推700万头规模饲料厂需要投入15亿元，饲料厂头均投资214.3元。

故牧原未来扩产到1亿头产能还需：1514.3*2500/10000=378.5亿元的资本开支。

假设2026年牧原达到1亿头产能，则每年的资本开支为94.62亿元。

同时我们假设2027年牧原实际产能达到1亿头，2022~2027年牧原平均每年增加800万头的出栏量。

经营性现金流=净利润+折旧-所得税。

自己生产的农产品是没有所得税和增值税的，所以牧原所得税为0，牧原的完全成本是包含折旧的，所以得把折旧算进去。

但是我们这里的资本性支出是直接算的净投入，资本性支出原本的公式是=固定资产净增加值+折旧，经营性现金流-资本性支出，两者里面的折旧就抵消掉了。

故自由现金流=净利润+折旧-（固定资产净增加+折旧）-营运资本净投入=净利润-固定资产净增加额-营运资本净投入

那么接下来我们分不同情况，探索牧原的现金流估值。

情况1 ：行业整体不赚钱，猪肉平均价格即行业平均成本，17.03元/kg，牧原成本降低到确定性的位置——14.5元/kg。

牧原成长期内净利润年均增速10.5%，则成长期给予它10.5%的折现率

成熟期折现率按WACC法计算：牧原2022年利息费用28.89亿，负债总额1048.77亿，Rb为2.75%。Rs用CAPM模型计算，无风险利率选十年国债收益率2.64%，贝塔值选取五年的贝塔1.14，市场总体收益率用A股市场总体市盈率的倒数计算，得到5.67%的市场收益率，3.04%的风险溢价，最后算出Rs为3.04%*1.14+2.64%=6.10%

Rwacc=4.28%

最后把所有现金流折现至2022年末，成长期自由现金流为409.8亿，成熟期自由现金流为3987亿，总计4396.8亿元。