保利文化私有化背后的收藏品周期

（原标题：保利文化私有化背后的收藏品周期）

保利文化终于扛不住要私有化退市了。

身为大周期研究员，保利文化作为收藏品周期的代表，一直在我们自选股里面躺着。

终究还是错付了，港股的长线投资者再也等不到扬眉吐气、翻身农奴把歌唱的那一天。

过去3年疫情，经济大环境不好，主业为剧院经营和收藏品拍卖的保利文化连亏3年，这是基本面。又碰上美元加息，对港股这种爹不疼，娘不爱，完全风险暴露的市场并不友好。保利文化的市值萎缩到连10亿人民币都不到，也算是基本失去了融资功能，私有化退市也无非厚非。

问题就是，疫情已经过去，保利文化的各项业务都走在向上的道路上，美元加息马上是个过去时。保利文化这个时间点退市，虽然私有化的价格还算厚道，但对于长线投资者来说，聊胜于无。毕竟保利文化刚上市时，最高到过港币44元。

保利文化是收藏市场第一股，甚至说是唯一一个。

一、既非黑又非白的灰色市场

提到收藏的投资价值，只需要一句话，“乱世黄金，盛世古董”。就因为这句话，无数人前仆后继。

中国的收藏市场，是一个游走在黑白之间的灰色市场。这个市场从来都不缺故事，打眼、捡漏，一夜暴富又一瞬归零的传说比比皆是。

王朔曾经在一次访谈中说过，武侠和裹小脚、留辫子以及部分中药巫术是一回事。如果他研究过收藏，他的清单里面可能还会多一项。

收藏市场，交易成本无限的高。跟收藏市场那此起彼伏的套路相比，股市的小作文简直就是未出幼儿园的小清新。

收藏市场的套路，那是比天高比海深，我们就举两个最最初级的版本。

一个是买椟还珠。

说有这么一个古董贩子，四处走街串巷收东西。有一天，在一户乡下人家的门口，发现了铁链子拴着的一只猫，这只猫长得无精打采的，正在自己的猫食碗里寻摸吃的。猫是普通的猫，但那个猫食碗真是个好东西。于是这个古董贩子就跟旁边的猫主人说，自己老妈一辈子就喜欢猫，前一阵子最喜欢的那只刚没了，老妈非常难受，每天眼泪涟涟，一天天的消瘦，自己也很心疼但是没有什么办法。今天看见这只猫跟以前老妈喜欢的那只非常的像，自己愿意出高价把这只猫请回家，好让自己有机会尽尽孝心。

猫主人被古董贩子的孝心打动，就把猫卖给了古董贩子。古董贩子心下高兴，不露声色的接着说，既然猫习惯了这个碗，就把猫食碗也一并送了吧。

猫主人十动然拒，说，那可不行，靠着这个碗，他都已经卖了五只猫了呢。

另一个叫做瞒天过海。

盗墓也有产业链。一次完整的盗墓活动，通常被称为“一锅儿”。这里面按地位高低，可以分成掌眼、支锅、腿子、下苦。

掌眼是投资人，负责前期的资金垫付，并可以买断一次盗掘的成果。支锅是项目负责人，组织执行具体的盗掘活动。腿子是盗掘活动的技术工种，下苦就是纯苦力。

一次正常的盗掘活动，如果出了问题无非就是这“一锅儿”都捧上了铁饭碗，集体去踩缝纫机。可中国的历史有多长，盗墓的历史就有多久远，十墓九空是常态。盗墓这个活风险高收益低，就有人开始打歪主意了。

支锅也就是项目负责人，选择三五个现成的古墓，预先将“宝贝”埋进去，然后拿着项目去忽悠掌眼们，从而成功的把一个刑法的重罪行为洗成了诈骗，保不齐还能洗成民俗旅游——沉浸式盗墓体验嘉年华。

收藏本身不创造价值。收藏行业的锚，或者说存在的基础，是权威。明面上就是各类鉴定专家，以及顶级收藏家。与此同时，这些鉴定大师和顶级收藏家，自己就是交易成本本身。

古董收藏，讲究“传承有序”，通俗的说就是不同的时代有不同的权威背书。

从理论上来说，古董的真假是不可以被证实的，因为假货可以无限的接近真品。

河南洛阳有个农民叫高水旺，现在是非物质文化遗产唐三彩烧结技术的传承人。

1994年，一位国家文物鉴定委员会的专家，在北京潘家园的地摊上，发现了两件北魏时期的陶俑，专家不敢怠慢，上报故宫博物院之后进行了抢救性收购。但是蹊跷的是，世面上的陶俑源源不断，一批一批的不断涌出来，中国文物界的泰山北斗，曾任国家文物局局长的吕济民，认为背后可能是一起盗墓大案，于是把相关情况报送了公安部门。

公安部门经过调查，发现世面上所有的“北魏陶俑”，都出自河南洛阳的一个农民，叫高水旺。之后公安部门与国家文物部门一起，赶到了高水旺家。高水旺痛快的承认了事实，并且还向在场所有人展出了满满一院子的“北魏陶俑”，惊掉了一众专家们的下巴。这些陶俑都是高水旺按照古法烧制，在经过做旧工艺之后，堂而皇之地骗过了最高级别的文物专家。

古代艺术，在现代科技与狠活面前，瑟瑟发抖。

知乎有个问题，“明明机械手弹奏钢琴更精准，为什么很少看到机器人弹奏？”下面有一个回答，说明了一个事实，只要参数调好，机器可以比王羲之更王羲之。

二、收藏的周期性

虽然收藏这个行业在媒体中的动静很大，但在总资产占比中并不高。

根据拉斯·特维德《逃不开的经济周期》中的预测，收藏品市场的总价值占GDP的比例大约在0.7%到2.5%之间，这个比例并不算高。因为房地产市场的总价值跟GDP的比值大约在2-3之间。2022年中国GDP大约在120万亿人民币左右，按照这个比例，中国收藏品市场的总价值大约在8000亿-3万亿之间。

收藏品作为一项资产，自然也是有周期的。周期性的内在驱动力首先来自于个人的资产配置结构。

收藏品市场不坑穷人。这个市场的核心驱动人群，不仅仅是吃饱了撑得，还得是真的有钱有闲。他们有一个专门的称呼，叫做高净值人群，按照招商银行联合美国贝恩公司的私人财富报告，个人可投资资产超过600万人民币，就属于高净值人群，2022年中国有300万。注意，这儿指的是可投资资产，不包括个人拥有的房地产。哪怕你北京二环一套房，市价1000万，只要金融资产不到600万，也不是高净值人群。

但一般的高净值人群还不够，真正影响收藏品市场的，是“超高净值人群”，要求个人可投资资产超过3000万美元，这个范围就明显小了很多。

遵循一般的资产配置结构。一般人首先必须满足吃穿住行这些刚性需求，在此基础上才会为养老储蓄。如果还有余力，会考虑自有住房，除此之外有点闲钱会去投资股市、债市。如果财务小有富裕， 有时间开车冲冲沙漠，海边买个别墅，上述所有都满足之后才会考虑游艇、私人飞机以及最后的收藏品投资。

收藏品的周期来自于某段时间内，因缘际会，市场突然产生了大批量的超高净值人群，如果他们大量涌入收藏品市场，那高潮就来了。这个时机，通常源自于房价暴涨和股市IPO。

世界艺术品市场历史上最经典的周期发生在1987-1991年。

熟悉历史的都知道，上世纪80年代，是日本最高光的10年。1985年，广场协议签订，日元加速升值，财富滚滚而来，泡沫经济开始。在这个时期，“金钱仿佛暴雨，从天而降”，深夜的东京银座，街头到处都是挥舞着万元大钞等待出租车的乘客，大学生还没毕业就被大公司早早签下，签字费则是奢侈品或者大额的海外免费旅游券。高潮期的日本东京，创下了一平米70万美元的土地价格纪录，直到今天依旧无人超越。

高涨的房价所带来的财富效应，让日本的超高净值人群放松了警惕，开始在全球艺术品市场扫货。1987年，梵高的代表作《向日葵》在佳士得拍卖行公开拍卖，当时估价在500-600万英镑，结果以2250万英镑的价格成交，买家正是来自于日本的安田保险公司。随后的两年，在日本买家的推动下，世界艺术品拍卖市场延续了火热的势头，从1985年开始到1989年短短4年间，主要的艺术品价格上涨了接近600%。这一波周期的高潮出现在1990年5月15日，梵高名画《嘉舍医生的画像》拍卖，成交价高达7500万美元。这个价格在当时能有多离谱呢，30年过去了，这个价格依然是全球最贵的10幅油画之一。

这笔交易也成为市场狂热到达顶点的标志。随着美元进入加息周期，日本泡沫经济破灭，房价暴跌，世界艺术品市场的发动机也开始熄火。买下《嘉舍医生的画像》的日本人齐藤良平，后来也破产了。

IPO的财富效应我们也有一个小小的案例。2020年蚂蚁金服上市前，杭州的房价有过一波暴涨。

收藏品有周期是毋庸置疑的。但是对于这个周期的长度，目前没有特别一致的定论。从周期的驱动力来说，如果我们认为房价是驱动艺术品市场的最主要动力，那收藏品周期应该跟房地产周期一致，一个周期大约18年左右。如果艺术品市场跟美元潮汐相关，那这个周期的长度大概就是10年，相当于一个朱格拉周期的时长。

当然，还有一个一开头我们就提到的周期，乱世黄金盛世古董。中国前面两个大一统的王朝，明朝国祚276年，清朝268年，这个长度相当于4-5个康波周期，已经超过人类寿命了。

无论我们采用哪个标准，有一个结论是毋庸置疑的。那就是当社会造富效应明显，超高净值人群在某一个时间段像雨后的蘑菇一样冒出来的时候，那就预示着艺术品市场的春天要到了。

三、中国收藏市场

收藏品的门类很多，中国收藏品的主流是书画和瓷器。从周期的角度看，中低价位的收藏品对周期更为敏感。当艺术品市场处于上涨阶段时，中低价位的艺术的品增值最快，而当市场反转的时候，这些艺术品跳下来的水花也最大。

中国收藏品市场有个特点，那就是最顶级最稀有的艺术品，从来都不缺买家。以书画市场为例，上一轮高峰期出现在2013年，2014年以后，受政策影响，书画市场明显降温，但是并不妨碍2017年12月17日保利秋拍齐白石的十二条屏拍出了8.1亿元（加佣金9.315亿）的天价。

收藏品市场跟股市很像，这个市场有三类人，第一类是市场中介，包括相关行业专家，他们负责鉴定拍卖等等，赚的是服务费，跟股市里的券商是一样的定位；第二类是来消费的，虽然大部分人觉得自己是来投资的；最后一类是真正的藏家，这部分人跟在股市能够长期赚钱的人一样的稀少。

真正具备长期投资价值的书画，比股市的价值股还要稀少得多。

因为书画家的投资价值，衡量的时间维度是以百年为起点的。这其实可以理解，我们以唐朝为例，唐朝建立于公元618年，结束于907年，国祚289年。现在我问你，唐代最著名的书画家有哪些，你还有印象么？如果大家不去百度，我相信大家能记起的画家就只有两个，吴道子、阎立本，书法家也不过是颜真卿、柳公权，还是因为一般人只要稍微练过书法，就知道有个颜体、柳体。

不提当代的书画家，单说活跃在当前拍卖市场上已经功成名就的近代十大书画家：齐白石、黄宾虹、徐悲鸿、刘海粟、潘天寿、李苦禅、张大千、林风眠、傅抱石、李可染。每一个现在提起来都是鼎鼎大名，如雷贯耳。

但是艺术品的长期投资价值不是建立在当下，而是需要投射。现在是2023年，你可以想象，20多年后的2050年，上面这十大书画家还有几个能屹立不倒。再往后400多年到公元2500年，还有哪个画家能够经受住时间的考验，再往后一直拉到公元3000年，提到我们这个时代，还有没有画家能够在大众心目中占据一席之地？

拉长看，绝大多数当代书画家都没有投资价值，稀有度取决于你用多长的维度去衡量。最近几年因为“流水线作画”饱受争议的某著名画家，作品接连流拍。问题其实并不出在流水线作画上，也不是因为画作艺术水平的下滑，真正原因是没扛过时间的冲刷。我们说大浪淘沙，时间对艺术品价值的检验是极其苛刻的。

从理论上看，中国的收藏品市场本来也会跟日本一样，有一波爆发性的行情，只不过提前被摁了下去。与日本一样，中国的房地产市场也经历了一波史无前例的上涨周期。这一波房地产周期，起点是2008年，美国金融危机之后，中国出台了4万亿救市政策，房价开始上行，一直持续了7年到2014年，2015年中国房价惯例下行，政策又来了一波“涨价去库存”，房价继续上行，这个7年小周期一直到2021年结束。按照周期惯性，从2022年开始，就是一波4年的房价回调，这个下行时间要一直持续到2025年。

中国收藏品市场的高峰出现在2013年。2013年之前，随着经济的快速增长，房价逐年上涨，这个财富效应推动了众多超高净值人群跑步进场。不说那些头部精品，2013年一位中国书法家协会理事的作品，8平尺的价格大约是100万，相当于一辆宝马7。但在2014年以后，收藏品市场并没有像房地产一样，遇冷之后继续上行，反而一直冷清到现在。今天同样是一位理事的作品，8平尺的价格基本都在10万以下，只够买一辆入门级的比亚迪海豚了。

如果我们承认一个前提，收藏品市场存在着周期，那收藏品市场的拐点，大概率就已经不远了。中国的康波大周期和房地产周期，大概率都会在2025年开始向上，收藏品市场也会随之向上。收藏品市场跟GDP，也有一个大体的比例关系，经济增长了，收藏品市场的体量也会逐年增长。

最近几年，收藏品市场也越来越显现出底部特征。绝大部分当代书法家的画作卖不上价，一些小众的收藏品比如文玩核桃、玉石翡翠近乎崩盘，甚至被人视作是骗局。

利用周期挣钱必须要做到一点，那就是周期底部买入。收藏品市场的问题就是交易成本极高，亲自下场去收购投入太大。对于普通投资者来说，投资拍卖为主业的上市公司基本上是唯一的选择。

四、殊途同归的拍卖行

拍卖行就是为收藏品提供出售机会的一个平台，生存主要是通过收集藏品拍卖取得佣金。但是注意的是，从法律意义上讲，拍卖行不对拍卖品的真假承担义务。

拍卖行是典型的轻资产业务，又因为拍卖行业市场本身并不大，日积月累之下很容易形成垄断。目前世界主要有三大拍卖行，海外两家，中国一家。海外这两巨头分别是佳士得和苏富比，他们都起源于英国，靠的是历史悠久，积淀深厚。中国的这一家就是保利文化，虽然历史并不长，但是隶属于保利集团，哪怕规模跟佳士得和苏富比差很多，但考虑到中国整体的经济规模和背后的保利集团，保利文化还是可以跻身世界三大拍卖行之列。

收藏品周期的存在，让拍卖行在盈利上弹性很大，股价也像坐了过山车。佳士得和苏富比一样，都是先上市，后退市，有意思的是，这两家拍卖巨头现在都落在了擅长打造奢侈品牌的法国人手里。

佳士得创立于1766年，1998年被私有化，实控人是拥有Gucci等奢侈品大牌的法国开云集团的皮诺特。苏富比历史更加悠久，成立于伦敦1744年，1977年第一次上市，2019年私有化退市。

纽交所上市的苏富比，走势跟标普500基本一致，但波动性显然的要大的多。从股价走势看，从1988年到2010年，大概有一个10年的周期，2010年之后这个规律就失效了。

保利文化也走过了大致相同的历程。2014年初保利文化上市，当时正是收藏品市场的景气高点，随后市场就开始走下坡路，保利文化的股价也是一路向下，连个像样的回调都没有，疫情3年更是雪上加霜。上市高点时价格到过港币44元，低点还不到3元。

另外一家拍卖行匡时国际，被A股上市公司宏图高科收购，也在今年年初退市。

中国收藏品市场，看样子是到底了，是时候考虑入场了。

但是在入场之前，请务必一定仔细考虑下自己是不是有那个能力。

@今日话题 @雪球基金 @雪球活动 @雪盈证券 @雪球访谈

$保利文化(03636)$ $贵州茅台(SH600519)$ $比亚迪(SZ002594)$