（原标题：当基金经理们开始学习塔勒布）
A股投资者学习能力都特别强，2014-2016年参透了利弗莫尔，2017-2020年领悟了巴菲特，而现在有那么一些基金经理正在攀登塔勒布这座高山。
资管行业的标签，有时候和流行时尚一样，隔一段时间就会换一个风向。弱市震荡里，也有越来越多「杠铃策略」的基金经理走上台前——他们左侧买入低估值且成熟的行业，右侧买入高成长且新兴的行业，两边呈现明显差异的投资方向，拒绝中间路线。比如去年年底，只要AI与高股息两手抓，今年年初就会两头硬。
杠铃策略是一种应对黑天鹅的方式，塔勒布在《反脆弱》一书中首次提及。具体思维是用两个截然不同的方案组成一种不对称组合，一面是极端的风险厌恶，一面是极端的风险偏好，而不采取中等程度风险去投资的绿茶态度。
塔勒布出生于黎巴嫩名门，亲眼目睹自己国家在半年之间由天堂坠入地狱。他的家族曾在黎巴嫩北部拥有大片土地，最后化为乌有。这使得他一直思考极端情况为何总是发生。后来他发现，「高风险」和「零风险」的搭配能够消除毁灭性风险，而处于中间态是一种骗人的把戏，因为会受到巨大的测量误差影响[3]。
2020年，疫情和油价崩盘两只黑天鹅接踵而至，塔勒布大弟子Mark Spitznagel运用师傅的策略，在一季度回报超41倍，为客户带来了至少30亿美元的回报。通过运用杠铃，他一边持有低风险资产，一边依托「巨灾保险」押注着黑天鹅，在大类资产轮番暴跌，美股熔断中全身而退。
同样在近些年被疤痕效应笼罩着的A股金融圈，还在修复三四十的回撤，然后靠探店掼蛋聊以慰藉。经历了这轮崩塌，基金经理们突然间意识到，客户要的不是你许诺的美好未来，而是要进能冲上云霄感受刺激，退能风恬浪静享受慵懒的生活。
相较一味去学习巴菲特追求长期复利，现在可能更重要的是学习塔勒布的杠铃思维，保证客户在滔天巨浪中不被甩出去。
杠铃的中间地带可以理解为，既不极端，也不保守，在市场共识下进行看似安全的投资。这是一种看似安全实则危险的投资方式。
近些年南下香江、抄底港股的投资者或许最为心知肚明。
对于基金经理来说，香江是一条重要的能力边界，曾有一位百亿基金经理告诉笔者：「港股就是个丛林，很多公司看着很好，但多边定价机制让人头晕，体验感很不好。」概括来讲，虽然港股经历了一段暴跌释放了风险，但由于他的定价机制、对手盘成分复杂，风险处于一个不高不低的尴尬位置。
但便宜本身，还是吸引了人。
非常有趣的是，中金2023年十大预言里面，「美国衰退压力加大，港股阶段性跑赢A股」的感人论调在年初成为市场共识。摩根士丹利也预测，2023年美国经济衰退概率高达60%，并断言港股在坚实步入复苏周期后，是弹性最大的市场。
但那时大模型下的美股科技股锋芒毕露，我们这边消费复苏又悬而未定，不管对于美股，还是港股，都处于一个温和风险的状态。也许是潜意识认为主流想法更为安全，淡泰资本（Dantai Capital Ltd.），年初做空美股，做多港股，陷入两头挨打的局面。
淡泰旗舰产品由于做多房地产（碧桂园）、消费&互联网（阿里和微博），做空电动车下游和美股半导体，在AI狂热情绪下损失惨重。如今他们将关闭以大中华区为重点的旗舰对冲基金，称其投资策略在当前环境无法奏效。
但撤兵香港、聚焦美股，对于资管机构来说，也是难以一帆风顺的旅途，并不一定会留下美好的结果。
上半年，深圳善道投资在杠铃的一边做多美股AI科技，另一边做空美国垃圾股保护多头，结果美股散户以逼空的名义疯狂炒作MEME股，垃圾股的涨幅完全吃掉多头的收益，这令他们投资总监心情郁结，陷入长达两个月的亏损梦魇。
一个许多人都会忽视的误区是，同样为了控制风险，同样拥有杠铃的两边，同样杠铃的一边为另一边提供保护，但塔勒布的杠铃策略与善道Long-short对冲模式有着本质的区别。
塔勒布大弟子Mark Spitznagel在2020年初致股东的信中演示，长期持有96.7%的标普500和3.3%的「巨灾保险」，在过去十年的投资回报是319%。特别在那年暴跌中，马克Mark的「巨灾保险」持仓不到1亿美元，保护着价值43亿美元的金融资产，为客户带来了至少30亿美元的收益。
反观善道的投资模式，AI股上涨赚钱，MEME股下跌也赚钱，即使后者不跌也大概率涨不过优质股，最怕的是MEME股越臭越香，进入妖股模式，非但没有提供保护，还加速了组合下跌。
所以，善道式的对冲策略杠铃两边的设置是为了平滑组合波动，而Mark的策略杠铃保守的一边是为了给另一边极端激进策略的以小博大创造机会，为黑天鹅的到来争取时间。
国内由于衍生品工具和做空的限制，公募基金经理很难运用正统的杠铃策略押注黑天鹅，不是保守的一边不够安全，就是激进的一边不够极端。
他们对杠铃策略进行了A股特色的改造。
塔勒布运用的杠铃与国内投资者运用的杠铃存在很大的偏差。塔勒布在消除毁灭性的风险同时押注尾部风险，而国内投资者更多的是构建一个积极主动和保守防御的组合去降低组合整体的风险。
但这样的组合有时也会酿成出人意料的麻烦。
比如西部利得聚禾与鹏华创新驱动两只基金，今年一季度妙手切换至中特估加AI双轮驱动，看似组合有着非对称性，但当中特估变成一种概念炒作，甚至某些中特估股票叠加了AI概念时，其实可以简单理解为押注了两个拥挤题材，当他们泥沙俱下，会造成双倍的杀伤。
再看万家莫海波一季度的组合，在AI持仓的对立面不是火热的中字头三大运营商，而是逆向持有偏冷门的国企农业股，从某种程度上，这更贴合杠铃的思维。
不难发现，塔勒布杠铃的保守侧是为了激进侧熬到黑天鹅诞生争取时间，而国内基金经理更多的是出于负债端稳定的考虑，平滑组合的波动，为收益兑现争取时间。
接替交银明星产品「交银双息」的黄鼎，他把自己的投资分为杠铃「左侧」和「右侧」两个部分，右侧高景气度顺势投资，左侧低景气度逆势投资。譬如2021年Q4到2022年上半年，左手大炼化，右手光伏Topcon电池；2022年Q2，他又右手储能，左手火电。
泊通卢洋生前评价此类杠铃配置，是在进攻和防守之间选择一个动态最优的方式，不断推敲性价比最好的那个值，这属于中国式的智慧，本质上性价比的极致就是中庸[5]。
但一个人要适应两种截然不同的风格，就像是要适应一种左手画圆、右手画方的武功，对于大多数人来说，很难完美适应这种内心互搏。
而中泰资管明白在管产品方面，两个人的成全好过一个人的纠结，于是给姜诚和田瑀发了中泰兴诚，一只一年封闭期基金。姜田二人风格有较大的差异，姜诚满手低估值股票，田瑀却会重仓游戏股吉比特。
互斥的持仓和迥异的风格，给组合增加了不对称性，姜诚称之为「高赔率+高概率的杠铃策略」。然而正因为它的反脆弱性，中泰兴诚发在2021年2月8日核心资产覆灭之前，至今涨幅却高达30.46%，完全避开了沪深300下跌的侵蚀。
2018年10月，中泰资管在《如何在黑天鹅的翅膀下存活》一文中，对塔勒布的「90/10杠铃」策略做出了改进设想：
高风险产品对黑天鹅是负面暴露，反脆弱策略（期权、动量策略、做多波动率）对黑天鹅是正面暴露，两者可以相互对冲。比如构造一个50/50的组合：一端是50%的固收组合，一端是25%反脆弱策略+25%的高风险产品，虽然与「90/10杠铃」组合有着相似风险暴露，但有着更好的收益。
回过头看，中泰对塔勒布的研究领先了市场，也影响了他们现在整体的风格，近两年赚足口碑不是没有原因。
鉴于国内基金经理长期提炼巴芒语录的熟练感以及领先于全世界的想象力，对塔勒布杠铃策略的理解上限，自然也不会太低。
提起国内较早运用杠铃思维的投资机构，2014年，重阳投资就建议高净值客户实施杠铃策略:
「所谓杠铃策略，就是不均衡用力，将十份力量分成两个五份，五份极度防范风险，另五份极度风险偏好。在杠铃策略里，首先要降低房地产组合比重，经历了10年牛市，随着各种因素变化，中国房地产系统性牛市已经走向终结……[1]。」
就裘国根成立资管后显山露水的持仓来看无不体现着杠铃思维，近些年来看，裘国根掌管的基金长期重仓持有国投电力与新和成。前者商业模式稳定，过去五年平均股息率接近3%；后者是业务不断衍生，品类拓展存在不确定性的维生素龙头。
熟悉重阳的都知道，裘国根在长江电力上赚了很多钱，他喜欢重仓高壁垒的现金奶牛做防御，小仓位做其他的配置，从形式上看，这属于相对原教主义的杠铃配置。
但随着国内市场的不断成熟，投资人对杠铃的理解也愈发五花八门。
比如某PE大佬理解的杠铃，一端是新经济领域的创新渗透，另一端是传统经济的转型升级；国泰王阳理解的杠铃，一端是掌握矿产资源的新能源上游，另一端是偏下游的整车，杠铃两端是新能源投资价值最丰厚的区域，杠铃中段的中游制造是压力最大的环节；东方红周杨理解的杠铃，是不同维度上负相关资产的有序组合。
「不同行业在不同经济周期中可能会有不同的表现；相同的产业中，经济结构不一样的公司也会在某些阶段出现负相关性；处于不同估值区间的不同行业的公司，在某些市场阶段可能会出现跷跷板效应[2]。」周杨采访中表示。
而华安胡宜斌，更是将这种具体问题具体分析的思维发挥到极致，以至于进入了科幻的层面：只要提供不同的支点，万物皆可杠铃。
胡宜斌是今年公募主观权益首募规模最大的基金经理，2020年之前他呈现行业轮动风格，经过突发的疫情后，胡宜斌引入了杠铃策略，与以上所有端水大师皆不相同。简单来说，首先找到支点（市场主要矛盾），然后在两端去寻找相互矛盾但都具备盈利裂变潜质的赛道。
他的路演材料引入了塔勒布理念：若以PPI作为支点，杠铃左侧配置钢铁、有色、化工，右侧配置食品饮料、休闲服务，因为申万钢铁指数和食品饮料指数长期负相关；若以疫情作为支点，杠铃左侧配置电源设备、电子，右侧配置餐饮、零售，因为申万电源设备指数与一般零售指数长期负相关。
此时杠铃两侧分布了许多负相关的赛道，然后胡宜斌在两边分别挑出更景气的赛道配置。2021年，胡宜斌以疫情为支点，选出了半导体和线下服务两端；2022年，他以「稳增长+调结构」作为支点，选出了消费和新能源+TMT两端；2023年，以利率作为支点，左侧价值股（中特估），右侧成长股（AI）[4]。
如果粗看这套杠铃策略有点像手工版本的风险平价策略，如果细看会发现有些杠铃的两端并没有那么强的对冲性。
不过这些都不重要了，国内的杠铃策略已经进化到，只要选用不同的支点，就可以解释自己所有的策略。
不断有渠道端的小伙伴向笔者反映，今年不怎么卖股票权益类产品了，而是主推平衡型基金。
其实，不管是平衡型产品，还是以上基金经理对杠铃策略的本土化改造，本质上都仅仅是分散风险，为了在愈发不确定的宏观环境下，做出力所能及的组合对冲。这样的改变，或多或少也会因为负债端的失望而加速推动。
但是仅凭一些负相关组合的构建，对冲理念的引入，完全概括不了塔勒布杠铃策略的超前，只能说是塔勒布理念运用的一种方式。
不管是新冠疫情，还是08金融危机，都只是历史上大流行、资本主义周期性金融危机的复现，但是新冠疫情造成美股连续熔断，以及金融危机造成美国第四大银行雷曼倒闭，这些都是历史从未发生，超出统计记载的极端事件。
所谓的一些组合对冲方式只能应对「已知的未知」，而塔勒布的杠铃策略应对的是「未知的未知」[6]。
不过话又说回来，能够认真考虑客户的持有体验，也不能否认国内资本市场已经更成熟了一些吧。
参考资料
[1] [重阳问答]关注资产配置.重阳投资
[2] 自己炒股十年收益归零？如何打造反脆弱的投资系统？财商侠客行
[3]反脆弱.塔勒布
[4]华安基金胡宜斌：求解净值收益和持有人收益「等式」.中国证券报
[5]曾万字讲稿警示高估值风险，“敢言”的私募老总又发声：性价比的极致即中庸.财联社
[6]投资和人生都要考虑尾部风险|巴伦读书会.巴伦周刊
编辑：张婕妤
视觉设计：疏睿
制图：沈晖
责任编辑：张婕妤
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